謝海林

摘要：通過(guò)分析指出了央行票據(jù)作為沖銷工具的負(fù)面效應(yīng)，即過(guò)高的沖銷成本，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生不利影響，調(diào)控方向與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不協(xié)調(diào)，龐大的支票存量對(duì)其他債券將產(chǎn)生擠出效應(yīng)等。因此，央行票據(jù)不能作為長(zhǎng)期的沖銷工具，但在短期內(nèi)仍將存在?？梢栽趯?duì)央行票據(jù)進(jìn)行創(chuàng)新改革的同時(shí)，繼續(xù)完善國(guó)債市場(chǎng)和外匯體制改革，綜合運(yùn)用各種政策沖銷工具以減少央行票據(jù)的負(fù)面效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；沖銷；公開市場(chǎng)操作

中圖分類號(hào)：F830.31

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672—3198(2009)11—0151－02

1我國(guó)央行票據(jù)貨幣沖銷的現(xiàn)狀分析

1、1當(dāng)前我國(guó)貨幣沖銷壓力較大

從2000年到2007年的8年之間，我國(guó)國(guó)際收支一直呈現(xiàn)著“雙順差”格局，外匯儲(chǔ)備規(guī)模也不斷增加。截止至2008年6月份，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已達(dá)18088，28億美元，僅僅短短6個(gè)月時(shí)間，外匯儲(chǔ)備較2007年12月的15282，49億美元就增加了2806億美元，與2002年的外匯儲(chǔ)備規(guī)模相當(dāng)。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的直接結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣的過(guò)度投放(表1)，央行面臨的貨幣沖銷壓力不斷增大。

表1的數(shù)據(jù)分析表明，近年來(lái)，外匯占款的平均增長(zhǎng)速度超過(guò)狹義貨幣供給(M1)的增長(zhǎng)速度1倍以上。外匯沖銷干預(yù)指數(shù)2003年為2，68，2004、2005年兩年一直維持在3，74、3.00的高位。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，該指數(shù)正常值介于0.5～1.5之間，如果指數(shù)超過(guò)3.0，則表明央行正承受過(guò)高的貨幣沖銷壓力，可能打亂正常的貨幣政策安排。

1.2央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模不大，中央銀行用以操作的國(guó)債數(shù)量不足以沖銷貨幣供給的增加，因此從2003年開始，中央銀行開始發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷，隨著沖銷壓力的增加，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

2003年，中國(guó)人民銀行發(fā)行央行票據(jù)63期，發(fā)行總額為7226.8億元，年末余額為3376.8億元。而到2008年6月，僅上半年就發(fā)行央行票據(jù)2.94萬(wàn)億元，6月末余額已達(dá)4.24萬(wàn)億元。從同期的市場(chǎng)債券發(fā)行情況來(lái)看，從2003年1月到2007年12月，央行票據(jù)的發(fā)行總額達(dá)到了126834.43億元，占同期市場(chǎng)債券發(fā)行總額的56.63％。央行票據(jù)已經(jīng)成為銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行量和交易量最大的債權(quán)品種。

1、3央行票據(jù)有效對(duì)沖比率呈下降趨勢(shì)

自2003年開始發(fā)行央行票據(jù)以來(lái)，人民銀行所發(fā)行的央行票據(jù)以1年以下的短期央行票據(jù)為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2004年1月到2006年6月所發(fā)行的央行票據(jù)以1年期和3個(gè)月期為主體，兩者占總發(fā)行量的78％。為緩解央行票據(jù)集中到期投放流動(dòng)性的壓力，中國(guó)人民銀行于2007年1月末重啟3年期央行票據(jù)，較為深度凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性。

當(dāng)期央行票據(jù)發(fā)行總額減去央行票據(jù)到期兌付額，即為當(dāng)期央行票據(jù)凈回籠的資金量。央行票據(jù)凈回籠基礎(chǔ)貨幣量與當(dāng)期票據(jù)發(fā)行總量的比率就是央行票據(jù)的有效對(duì)沖比率。從2003年開始，央行票據(jù)的凈回籠資金量就在急劇上升，2006年的凈回籠資金量比2003年增加484.6％，然而，有效對(duì)沖比率卻如圖2所示，在2004年到達(dá)最高值42.23％之后，于2007年下降至10.59％。其主要原因就在于由于央行票據(jù)的大規(guī)模發(fā)行，到期的兌付額也不斷增加，新發(fā)行的央行票據(jù)不僅要對(duì)沖不斷增加的外匯占款，而且要置換到期的央行票據(jù)。這種票據(jù)發(fā)行疲于應(yīng)對(duì)票據(jù)兌付的局面，使得央行票據(jù)對(duì)貨幣流動(dòng)性的調(diào)節(jié)力度明顯受限。

2以央行票據(jù)為沖銷工具的負(fù)面效應(yīng)

2、1沖銷成本居高不下

國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，央行票據(jù)沖銷操作的成本十分高昂，中央銀行由此所遭受的損失也十分巨大。Guillermo A.calv0(1997)和Mervyn King(1997)指出央行通過(guò)增發(fā)票據(jù)來(lái)沖銷外匯占款，央行為銷售這些票據(jù)所支付的利息，通常要高于其以外匯儲(chǔ)備形式持有的美元或歐元金邊債券所得到的利息。而且為了吸引金融機(jī)構(gòu)用央行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金存款，央行必須在收益率和流動(dòng)性兩個(gè)方面為金融機(jī)構(gòu)提供比超額準(zhǔn)備金存款更為優(yōu)惠的條件。這些都使得沖銷成本十分昂貴，因此不具備持久的可行性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究。曾秋根(2005)將央行3個(gè)月和1年期票據(jù)的收益率與美國(guó)3個(gè)月和1年期的國(guó)債收益率進(jìn)行對(duì)比，估測(cè)出2004年1－10月央行票據(jù)的虧損額為150億元。從中長(zhǎng)期角度看，一旦美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債的年收益率接近甚至低于央行票據(jù)的年發(fā)行成本，央行保持其資產(chǎn)負(fù)債平衡的難度將急劇上升。雖然從理論上說(shuō)，中央銀行是非盈利機(jī)構(gòu)，在執(zhí)行貨幣政策的過(guò)程中不應(yīng)考慮成本問(wèn)題；但在實(shí)踐中，央行仍受財(cái)務(wù)成本的約束。過(guò)大的虧損會(huì)降低央行的信譽(yù)度，因此以央行票據(jù)發(fā)行來(lái)沖銷外匯占款增長(zhǎng)幾乎是不可持續(xù)的，它將損害央行的信用創(chuàng)造能力和政策可信度。

另外，沖銷的成本還包括無(wú)形成本，其中主要體現(xiàn)為資源的錯(cuò)配問(wèn)題。一方面，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)和結(jié)售匯制度下，一些外向型的出口企業(yè)人民幣資金比較充沛，同時(shí)在人民幣升值預(yù)期的背景之下，央行被迫發(fā)行人民幣購(gòu)買投機(jī)性美元，造成境內(nèi)外投機(jī)者手中的資金也比較充沛；另一方面，中央銀行在國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行央行票據(jù)收縮銀行體系流動(dòng)性，使得金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)率下降，進(jìn)而造成國(guó)內(nèi)一些企業(yè)資金緊張、投資被迫減少的情況。如果這一操作持續(xù)下去，會(huì)造成經(jīng)濟(jì)體中資金的持有比例不平衡、資源配置功能得到嚴(yán)重弱化等問(wèn)題。

2、2龐大的支票存量對(duì)其他債券產(chǎn)生擠出作用

由于央行票據(jù)期限短、流動(dòng)性非常高，因此，對(duì)流動(dòng)性要求高的資金更愿意投資央行票據(jù)，這樣對(duì)債券市場(chǎng)而言直接分流了部分短期資金，產(chǎn)生擠出效應(yīng)。由于央票二級(jí)市場(chǎng)交易非?；钴S，2004年下半年，央行票據(jù)取代了金融債券，成為銀行間債券市場(chǎng)頭號(hào)交易品種。2005年3月底，央行票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)的占比已經(jīng)達(dá)到58％。到2006年底，央行票據(jù)的市場(chǎng)托管量為3.23萬(wàn)億元，占34.94％，超過(guò)國(guó)債的31.42％，成為托管量最多的債券品種。

因此，央行票據(jù)滾動(dòng)發(fā)行，無(wú)疑將對(duì)同期限的債券品種產(chǎn)生擠出效應(yīng)。央行票據(jù)替代國(guó)債和金融債。成為銀行間債券市場(chǎng)最為活躍的交易品種，這有可能擠占其他券種的市場(chǎng)份額，增加了其他券種的發(fā)行成本。同時(shí)也不利于我國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展(陸前進(jìn)，2006)。

2.3調(diào)控方向與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的矛盾

由“劍橋方程式”：M＝KPy(M為貨幣需求量，K為人們持有的現(xiàn)金量占名義收入的比率，P為價(jià)格水平，y為實(shí)際收入，Py表示名義國(guó)民收入)可知。在K一定的情況下，貨幣需求量與名義國(guó)民收入成正相關(guān)。長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)的GDP應(yīng)該是增長(zhǎng)的，所以經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求量也是增長(zhǎng)的。

這樣，作為基礎(chǔ)貨幣供給方的中央銀行，必須能夠通過(guò)某種政策操作保證基礎(chǔ)貨幣不斷增加，以滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求。因而，從長(zhǎng)期看，中央銀行需要一種能使基礎(chǔ)貨幣持續(xù)不斷增加的貨幣政策工具(汪洋，2005)，但是，央行票據(jù)作為當(dāng)前被中央銀行頻繁使用的公開市場(chǎng)工具之一，卻不具備這樣的特征。

2、4央行票據(jù)的增發(fā)將推動(dòng)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率的上揚(yáng)，甚至有可能助長(zhǎng)貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)

中央銀行在外匯市場(chǎng)維持匯率穩(wěn)定的同時(shí)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷干預(yù)，維持國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率高于不采取沖銷干預(yù)的利率水平。

另外，考慮到央行票據(jù)是通過(guò)以新還舊的方式來(lái)還本付息的，這就導(dǎo)致了央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的滾動(dòng)增長(zhǎng)，造成公開市場(chǎng)操作失去靈活性。在市場(chǎng)資金面緊張、短期利率上行的情況下，央行票據(jù)的剛性滾動(dòng)發(fā)行，將進(jìn)一步推動(dòng)短期利率的上漲，這種對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)放大的效應(yīng)，將有可能對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定造成負(fù)面沖擊。

3政策建議

(1)發(fā)展和完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，加快以國(guó)債市場(chǎng)為核心的公開市場(chǎng)的建設(shè)。在公開市場(chǎng)操作中，中央銀行通過(guò)買賣有價(jià)證券，從而達(dá)到調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率水平的目的。國(guó)債可以避免由央行票據(jù)所帶來(lái)的沖銷成本高、調(diào)控方向與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不協(xié)調(diào)等問(wèn)題，有效地利用閑置資金進(jìn)行投資建設(shè)，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和更廣泛的社會(huì)效益。

(2)擴(kuò)展央行票據(jù)的發(fā)行對(duì)象，創(chuàng)新央行票據(jù)期限。從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，運(yùn)用央行票據(jù)進(jìn)行沖銷干預(yù)雖然只是目前的權(quán)宜之計(jì)，但要在短期內(nèi)完全退出也是不可能的。首先，龐大的央票規(guī)模要求其在短期內(nèi)保持慣性增長(zhǎng)，防止由于央票到期基礎(chǔ)貨幣的一次性過(guò)度投放；其次，央行票據(jù)利率已成為制定短期利率的參照；最后，外匯占款的沖銷壓力仍較大，國(guó)債市場(chǎng)難以在短期內(nèi)迅速發(fā)展成熟，央行只能延續(xù)央票的滾動(dòng)發(fā)行進(jìn)行沖銷干預(yù)。因此，短期內(nèi)央行票據(jù)仍可作為公開市場(chǎng)操作的重要工具。

(3)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)匯率制度改革，加大人民幣匯率的浮動(dòng)幅度，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率制度和資本的自由流動(dòng)是不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)目標(biāo)。雖然目前我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)行較為嚴(yán)格的管制，但從長(zhǎng)期看資本項(xiàng)目的開放是必然選擇，在保持我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的前提下，只有逐漸擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)幅度，在更大程度上發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)的作用。

(4)完善外匯儲(chǔ)備管理制度，積極主動(dòng)的對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理。目前，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備在海外主要投資于高信用等級(jí)的政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券和公司債券等。這等于支持了國(guó)外經(jīng)濟(jì)而非本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。特別是2007年以來(lái)次貸危機(jī)的爆發(fā)，使得全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。從投資黑石的巨虧到“兩房危機(jī)”，我國(guó)政府都嘗到了不小的苦頭。因此，我國(guó)應(yīng)實(shí)行積極主動(dòng)的外匯儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和運(yùn)行過(guò)程中經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的特點(diǎn)，創(chuàng)造性的使用我國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備。另外，我們還應(yīng)當(dāng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的投資進(jìn)行更加科學(xué)的管理，在保證“三性”原則的前提下，盡量提高外匯儲(chǔ)備的投資收益，以減輕中央銀行發(fā)行央行票據(jù)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。

(5)豐富沖銷干預(yù)的手段。在外匯占款持續(xù)增加，基礎(chǔ)貨幣被迫大量投放的前提下，除發(fā)行央行票據(jù)、加大正回購(gòu)力度和運(yùn)用外匯掉期等公開市場(chǎng)操作外，還可采用減少央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款、再貼現(xiàn)，提高法定準(zhǔn)備金率或降低超額準(zhǔn)備金利率，控制信貸規(guī)模等手段來(lái)抵消外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣膨脹的影響。