陳紀英

創(chuàng)始人+小股東，馬云和他的20余位合伙人，在撬動大股東的財務杠桿之后，又對香港證券交易所的上市規(guī)則提出了挑戰(zhàn)，牽動著內(nèi)地、香港和紐約三地的神經(jīng)。

這一切，源自阿里巴巴集團整體上市的計劃。投行對阿里上市后的估值，最高達1100億美元。這將使阿里（以市值計）超過在香港上市的騰訊（市值1000億美元），成為中國上市公司第一，全球上市公司第三。用馬云的話說：“馬化騰和我兩家公司加起來的市值，超過了李嘉誠先生、香港幾大家族50年努力創(chuàng)造的市值?！?/p>

馬云同時指出，李嘉誠先生“被兩個小鬼這么搞了搞”，“我和馬化騰真有那么厲害？沒那么厲害的，是這個時代厲害，是時代的變革”。

這一“時代的變革”，關(guān)乎港交所上市規(guī)則、大股東利益與資本短期收益、小股東創(chuàng)新精神和創(chuàng)始人才能、資本市場信用、創(chuàng)新型經(jīng)濟的出路等重大命題，最近一個月來，成為全球財經(jīng)界矚目的焦點。

由于內(nèi)地資本市場規(guī)則僵化陳舊，美國資本市場距離阿里用戶遙遠，香港遂成為阿里整體上市的首選之地。然而，歷經(jīng)數(shù)輪博弈，阿里上市之路，縱有轉(zhuǎn)機，仍未定論。馬云的創(chuàng)新才能，將反哺何處，尚待時日。

“憑什么就為了上市多拿或者少拿個幾十億我們放棄合伙人制度呢？不可能，這是我們的原則?！?0月25日上午，在和香港媒體的交流會上，馬云的態(tài)度絲毫不含糊。

馬云打了個比方，上市就相當于結(jié)婚，而在哪里上市在他看來就是婚禮在哪里舉行而已。這種貌似輕松的戲謔也又一次暗示，馬云絕不會為了上市拋棄合伙人制度。

合伙人制度并非因上市而生，但是卻似乎一度關(guān)上了阿里通往港交所的大門。不過，短短數(shù)日之后，雙方的態(tài)度都開始趨緩。10月24日，港交所行政總裁李小加再次發(fā)文，透露出妥協(xié)之意，認為合伙人制度可以討論。隨后，香港財政司司長曾俊華也呼吁對阿里巴巴集團能否上市進行磋商。

與港交所的猶疑不同，納斯達克CEO鮑勃·格雷菲爾德要熱情許多，“阿里巴巴到納斯達克上市是我們的榮幸”。

而馬云則一方面承認阿里確實和美國方面有過溝通；另一方面，他也看好香港方面態(tài)度的轉(zhuǎn)換，“為了香港我們推遲上市，我們失去了一次用很好的價格（從雅虎手中）回購股票的機會”。 如果阿里能在2015年底前上市，作為激勵性措施，阿里就能夠以較低價格回購雅虎持有的10%的股份。

在港交所原本要關(guān)上的大門又緩緩打開之后，雙方的漫長談判還會持續(xù)。

解碼合伙人制

根據(jù)馬云、蔡崇信透露的信息，一度被港交所擋在門外的合伙人制度，和港交所一直堅持的同股同權(quán)，只有一處區(qū)別，即合伙人擁有半數(shù)董事的提名權(quán)。在其他方面，合伙人制度完全尊重同股同權(quán)的原則。

在25日的交流會上，馬云解釋說，之所以堅持，原因在于希望集團CEO一職從合伙人當中產(chǎn)生。今年5月馬云辭任CEO后，陸兆禧開始成為繼任者。而馬云在不到50歲辭任CEO一職，主因之一就是為了促進合伙人制度的落地。

正如李小加在第二篇名為《夢談之后路在何方 股權(quán)結(jié)構(gòu)八問八答》的博文中所說，在上市公司治理機制中，并沒有合伙人這一概念，而只有股東、董事、管理團隊等主體。其中，股東大會是權(quán)力機構(gòu)， 選舉董事，而集團CEO作為管理公司日常事務的最高管理人員，其人事任命權(quán)歸屬于董事會。

人治基礎上的合伙人制度，在上市公司以股權(quán)為基礎的治理框架下，如何能夠左右公司CEO的任命？

其前提在于，合伙人必須是上市公司股東。10月21日，陸兆禧 向《中國新聞周刊》記者確認，目前28名合伙人以及未來的合伙人都持有股份。因此，在上市公司框架中，合伙人對應的身份是股東。

目前，雅虎和軟銀分別持有阿里巴巴集團24%和31.9%的股份，而馬云和其他高管持股比例為10%左右。支付寶股權(quán)紛爭之后，新進入的投資者包括中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融等持有剩余10%左右的股份。

依靠10%股份要獲得半數(shù)以上董事提名權(quán)，意味著嚴格的同股同權(quán)發(fā)生了偏移。

但是相比于被另外兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭FACEBOOK和谷歌采取的雙重股權(quán)的模式，阿里巴巴的合伙人團隊的權(quán)限要收斂許多，遠比后者更接近港交所認可的同股同權(quán)。

“比如董事會假如有9人，合伙人能獲得5個董事的提名權(quán)，”阿里內(nèi)部人士舉例說，“但是我們提名的這5人是否能順利就任，決定權(quán)還在股東大會。如果股東大會否決了提名，我們必須再提交新的提名?！笨梢源_認的是，這是阿里和港交所私下會晤的方案之一。阿里人士透露，在雙方接觸中，曾出現(xiàn)多個方案，但都沒有進入實際操作環(huán)節(jié)。（李小加有回應，提名次數(shù)有限制）

通過提名半數(shù)以上的董事，持有少數(shù)股權(quán)的合伙人間接控制了董事會，繼而就能任命包括CEO在內(nèi)的管理團隊。

正如蔡崇信在公開信中所說：合伙人機制的目的，是為了讓阿里巴巴的合伙人——即公司業(yè)務的核心管理者，擁有較大的戰(zhàn)略決策權(quán)。

從2010年建立，阿里巴巴的合伙人制度已經(jīng)運營3年多。目前共有28位合伙人。不過阿里巴巴集團首席戰(zhàn)略官曾鳴告訴《中國新聞周刊》，未來阿里合伙人會吸引更多年輕人進來，人數(shù)可能達到兩三百人。

為了為合伙人制度制定清晰有效的規(guī)則，馬云等人曾經(jīng)研究了古羅馬、法國、英國的制度，找專家講解美國獨立宣言是怎么回事，什么叫三權(quán)分立?！拔覀兿Ｍ麖膰业闹贫壤锩鎸W習到，一個企業(yè)如何建立平衡機制?！?/p>

現(xiàn)在，合伙人制度的框架逐漸清晰化了。合伙人制度最重要的使命有兩個，第一個是選出未來領(lǐng)導人；第二條限制未來領(lǐng)導人做出愚蠢決定。

馬云說，“合伙人對CEO的選舉過程比選總統(tǒng)還嚴格?！北热?，55歲之后不能再當選CEO，到了60歲必須退休。而且合伙人選舉CEO采取四分之三的絕對多數(shù)原則。

而曾鳴則告訴《中國新聞周刊》，合伙人本身的選舉也比較嚴格，去年曾有高管得到了候選資格，但是最終沒有入選合伙人。

馬云的擔憂

為何竟然冒著不上市的風險，馬云依然在要堅持合伙人制度？連世界銀行行長金墉也有類似的疑問。

9月，馬云和曾鳴一起見到金墉。兩人解釋說：“最核心的就是為了企業(yè)的長遠利益，而不是受制于資本市場的短期壓力?！?/p>

金墉很理解他們的擔心，他說，上市公司經(jīng)常遭遇季度財務報告的壓力。

此前，上海家化葛文耀、雷士照明吳長江，甚至蘋果喬布斯，作為創(chuàng)始人，均曾遭遇資本方的強權(quán)壓迫。

“這樣一個短期的行為導向，跟長期的企業(yè)發(fā)展之間的沖突，變成了現(xiàn)代企業(yè)跟資本市場最大的一個問題所在?！痹Q隨后說。

其實，馬云很早就感受到喪失控制權(quán)的痛苦。1996年他和一家國企合伙開公司，他在董事會有兩席，對方有五席。當他有一些提議時，永遠有五只反對的手一塊舉起來。類似的經(jīng)歷在隨后阿里巴巴集團發(fā)展時期險些再次上演。

與多數(shù)高科技公司的發(fā)展歷程一樣，阿里巴巴集團不斷引入投資者，包括馬云在內(nèi)的創(chuàng)始人逐漸成為小股東。2001年，孫正義的軟銀向阿里巴巴投資了2000萬美元。此后，為對抗eBAY，阿里巴巴集團與雅虎在2005年達成交易。雅虎將雅虎中國注入阿里巴巴集團，獲得阿里巴巴集團40%的股權(quán)，而軟銀持股達到29.3%，三方在董事會中形成1∶1∶2的格局。

根據(jù)協(xié)議，雅虎有權(quán)在2010年10月之后增設一名董事，如此一來，雅虎和軟銀將合計在董事會中形成多數(shù)席位。

也正是從2010年開始，阿里巴巴集團開始在管理團隊內(nèi)部試運行“合伙人”制度，每年選拔新合伙人加入。隨后引爆的支付寶風波，把雅虎、軟銀和馬云等一起拉到談判桌前。2012年9月，阿里巴巴集團通過全球融資120億美元，完成了名為長征的股權(quán)回購計劃，軟銀和雅虎的投票權(quán)之和將降至50%以下，而雅虎也將放棄委任第二名董事會成員的權(quán)力，并同時放棄一系列對阿里巴巴集團戰(zhàn)略和經(jīng)營決策相關(guān)的否決權(quán)。

除雅虎、軟銀以外的機構(gòu)投資人，都放棄了投票權(quán)及董事會席位，這意味著阿里巴巴管理層擁有了大于50%的投票權(quán)，從而重新獲得公司控制權(quán)。

不過，上述50%的投票權(quán)，其中一部分是由投資者讓渡而來，一旦上市，投資者股份易手，如果按照嚴格的同股同權(quán)原則，馬云團隊可能又要重新面臨喪失對公司較大的戰(zhàn)略決策權(quán)的風險。

而馬云親身看到的例子已經(jīng)讓他無法坐視這一風險。曾經(jīng)的巨頭雅虎和惠普的失敗教訓，顯示馬云的擔心并不多余。

“我們和雅虎合作七年，他們換了八任CEO?！瘪R云說。

而沒有大股東、沒有主人也被認為惠普衰退的關(guān)鍵原因之一。2011年，惠普董事會因為一系列匪夷所思的錯誤決策，被 《紐約時報》評為“史上最爛董事會”。2010年，業(yè)績不錯的惠普前CEO馬克赫德因為一項性騷擾指控而被罷黜，后來的調(diào)查顯示該項指控并不屬實。在這之后，因為董事會成員疲于內(nèi)斗，他們甚至懶得去面試CEO候選人，導致從未見過董事會任何一個成員的李艾科成為繼任CEO。由于業(yè)績差強人意，李艾科履職未滿一年就黯然離任。

馬云等阿里高管團隊得出了結(jié)論，很多公司在失去創(chuàng)始人文化后，會迅速衰落蛻變成一家平庸的商業(yè)公司。

此外，馬云也認為，阿里巴巴集團變革不斷，業(yè)務體系龐雜，一個外來人士無法勝任CEO職位。

因此，一位阿里人士有些不平地抱怨說：“輿論上批評的聲音很多，但只要是做企業(yè)的，哪個會不理解合伙人制度？！”

柳傳志就公開支持合伙人制度：“我特別能理解馬云的合伙人制度的初衷，也特別理解他不惜放棄香港上市的決定?！?/p>

即便從主觀個性上來說，馬云也不會放棄合伙人制度。一位與阿里巴巴集團高管有過深入接觸的人士告訴《中國新聞周刊》：“一般人下棋，走一步是一步，而馬云能夠看到十步百步。在阿里巴巴集團內(nèi)部，馬云的地位無人撼動?！?/p>

而馬云超前的視野，可能也會導致那些長遠的決策并不總能獲得投資人的認同。

在這一點上，曾經(jīng)上市的阿里B2B可能深有感觸。在經(jīng)濟危機之后，阿里B2B面臨轉(zhuǎn)型，從信息平臺升級為交易平臺和服務平臺。由于轉(zhuǎn)型是相對漫長的過程，短期營收必然受到影響。當時B2B人士曾私下探過投資者的口風，但是多數(shù)投資者并不愿支持這種有風險的轉(zhuǎn)型，最后阿里B2B只好從港交所退市。

香港的吸引力

與港交所對于合伙人制度的猶疑不同，納斯達克和紐交所對于阿里巴巴青睞有加。

就在港交所的大門似乎已經(jīng)關(guān)上之后，10月20日，阿里巴巴集團對外確認，納斯達克和紐交所已經(jīng)給阿里巴巴發(fā)來了書面確認函，確認阿里巴巴的合伙人制度完全符合美國上市規(guī)定。

對此，納斯達克前中國區(qū)首席代表兼亞洲董事總經(jīng)理徐光勛解釋說，書面確認函并非赴美上市的必經(jīng)程序，“主要為了表達他們對阿里巴巴的熱烈歡迎?！?/p>

10月24日，納斯達克（Nasdaq）交易所首席執(zhí)行官鮑勃·格雷菲爾德（Bob·Greifeld）也在一個公開場合表示，“我們尊敬阿里巴巴，如果他們能夠在納斯達克市場上市，很顯然，是我們的榮幸。如果他們（阿里巴巴）選擇美國上市，我們的任務就是讓他們知道選擇納斯達克的優(yōu)點?！?/p>

而徐光勛還記得，在阿里B2B赴港上市之前，徐本人也曾到過阿里巴巴集團拜訪，希望他們考慮在納斯達克上市，而當時阿里高管團隊表示B2B已經(jīng)確定了在香港上市，但是未來其他業(yè)務會考慮納斯達克。

其實在阿里內(nèi)部，對于選擇到哪里上市，也分為美國派和香港派，所以之前陸兆禧做出不選擇到香港上市的表態(tài)，并非妄言。但是，馬云等人依然傾向于到香港上市。

對此，有輿論認為，阿里不選擇美國，是因為支付寶股權(quán)爭議之后，馬云和阿里巴巴的信用已經(jīng)在美國破產(chǎn)。但是阿里小微金融服務集團CEO彭蕾并不認可這一點，在10月16日的支付寶分享日上，她口氣強硬地反問道：“信用破產(chǎn)我們還能融資120億美元，難道投資者腦子進水了嗎？！”

阿里內(nèi)部人士透露，上述貸款都屬于沒有任何實物抵押的信用貸款，而且，當時的投資者“蜂擁而至”。

對此，徐光勛告訴《中國新聞周刊》，無論是美國股民還是納斯達克和紐交所，都很歡迎阿里巴巴上市：“阿里巴巴集團業(yè)績很好，體量大。支付寶那件事，也沒讓阿里淪落到信用破產(chǎn)的地步”。

一位阿里人士則告訴《中國新聞周刊》：“支付寶那件事，有罵聲我們也理解，但是我們和雅虎軟銀之間已經(jīng)解決了爭議，修復了關(guān)系?！?/p>

《中國新聞周刊》獲悉，現(xiàn)在支付寶的母體公司即正在籌備中阿里小微金服集團，將會在近期公布股權(quán)改革方案。

9月27日，日本軟銀集團總裁孫正義發(fā)表公開聲明說：“這些年來，阿里巴巴為股東們創(chuàng)造了巨大的價值，成績驚人。阿里巴巴特殊的企業(yè)文化，是其成功的核心。因此，我們非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。幾個小時后，雅虎也發(fā)表聲明，稱全力支持阿里的合伙人制度。

既然納斯達克和美國股民都熱情示好，為什么阿里仍然傾向于選擇香港上市？

對此，馬云的解釋是，他本來最想到A股市場上市，因為阿里巴巴的市場和客戶主要在中國。限于政策原因，不可能在A股上市，所以退而求其次選擇香港。

此外，阿里B2B曾經(jīng)在港交所上市，阿里顯然更為熟悉香港的上市規(guī)則。

而一位投行人士則告訴《中國新聞周刊》，這背后或許是阿里巴巴集團考量到了美國和港股的政策差異。

盡管納斯達克和紐交所對新股發(fā)行實行注冊制，所以也能夠接受合伙人制度。但是美國證券法規(guī)強調(diào)管理團隊、大股東、小股東等利益方的互相制約和平衡，合伙人制度亦會受到必要的制約。

按照美國證券法規(guī)的規(guī)定，如果一個公司在美國上市，那么在其董事會中，獨立董事的人數(shù)必須過半，所以，盡管馬云等合伙人能夠獲得半數(shù)以上董事的提名權(quán)，但是他們將不得不接受被提名的董事中，必須有一部分屬于獨立董事。而獨立董事即便是由馬云等人提名，其未來是否能夠堅持和合伙人一致的價值觀等，并未可知。

以FACEBOOK為例，盡管創(chuàng)始人扎克伯格通過雙重股權(quán)，通過較小的股份獲得了半數(shù)以上的投票權(quán)，但是，在其董事會成員中，大多數(shù)都是獨立董事。

而中國大陸和香港對于獨立董事比例和數(shù)量的規(guī)定則要寬松許多。比如，港交所規(guī)定，獨立董事的數(shù)量不少于3名。

馬云本人似乎對于獨立董事制度也頗有看法，他說：“在全球很多公司董事會都有獨立董事，他們不愿意承擔責任，都是先問律師怎么看，他們怕被告。所以他們當獨立董事之前首先關(guān)心的是我會不會被告，而不是這個公司的好壞。”

港交所的十字路口

港交所對于阿里巴巴集團有吸引力，而作為上市公司的港交所和香港政府官員對合伙人制度前后態(tài)度的變化，也顯示港交所亦不愿被動地放手阿里巴巴集團到美國上市。

9月份馬云發(fā)布公開信之后，港交所行政總裁李小加在其港交所的專欄博客上，以“夢談”形式發(fā)表了一篇博文，這篇博文并沒有明顯的傾向性，而是把阿里巴巴能否在港上市的各種問題和觀點擺到了臺前，李小加此舉被解讀為期望各界能形成討論氛圍，此為阿里上市博弈第一回合。

隨后蔡崇信也發(fā)表公開信回應李小加，作為香港人的蔡崇信言辭犀利地發(fā)問：“香港資本市場的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？！”

情勢在隨后急轉(zhuǎn)直下，10月9日，香港財經(jīng)事務及庫務局局長陳家強說，“港交所現(xiàn)在并無計劃就新股上市時擬采取的不同股權(quán)制度的建議進行公眾咨詢?！眱商旌?，阿里巴巴集團CEO陸兆禧作出了公開回應，公司決定不選擇在香港上市。

僵局并沒有持續(xù)多久。在納斯達克和紐交所公開表達了對阿里巴巴集團的熱情之后，或許港交所體驗到了壓力。李小加再度發(fā)文，對合伙人制度如何在港交所提出了明確建議，比如建議阿里合伙人可以獲得少數(shù)董事提名權(quán)，或者對合伙人的多數(shù)董事提名權(quán)進行限制，比如再被股東大會否決一至兩次后即永久消失等。

緊隨李小加，香港財政司司長曾俊華亦呼吁對阿里巴巴能否上市進行磋商。

“阿里巴巴IPO這么大的單子，各大證券所都來搶一點不奇怪?！毙旃鈩渍f：“港交所當然不愿意放手。”

首先，對于上市公司港交所來說，吸引阿里有助于大幅提高其業(yè)績。包括高盛在內(nèi)的多家投行以及研究機構(gòu)，對阿里的估值已經(jīng)超過千億美元，和中國目前市值最高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)騰訊市值相當，有望成為全球市值最高的五家互聯(lián)網(wǎng)公司。而目前已經(jīng)上市的前四大互聯(lián)網(wǎng)公司，只有騰訊一家在港交所上市，其他三家都在美國上市。

其次，更為重要的則是，這一次的動作關(guān)系到港交所的未來。正如李小加博文中所說：“在下一波新經(jīng)濟浪潮中，中國創(chuàng)新型公司將占據(jù)相當大的比重。對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事，而未經(jīng)認真論證和諮詢就錯失了這一代新經(jīng)濟公司更是一大遺憾?！闭驹谑致房诘母劢凰仨氉龀鲞x擇。

在香港方面的態(tài)度趨于熱情后，馬云也表示隨時歡迎討論：“我們有的是時間。IPO也不著急?！?/p>

“之前，一直有媒體說我們必須在2015年上市，其實那并非約束性的條款，而是激勵性條款?！卑⒗飪?nèi)部人士透露。在10月上旬，雅虎和阿里巴巴達成了協(xié)議，新協(xié)議顯示，雅虎傾向于長期持有阿里巴巴的股份，而不是快速套現(xiàn)。而馬云也在10月25日確認，目前，阿里和雅虎等大股東并未就上市時間達成新的限定性條款，阿里巴巴對上市時機的選擇有完全的自主權(quán)。

上述阿里內(nèi)部人士還透露，截至目前，阿里巴巴從未向港交所遞交過正式的上市申請：“就像做生意，現(xiàn)在雙方出價的階段?！?/p>

留給雙方的時間和空間還相當充裕。