摘要：控制權和現(xiàn)金流權普遍被認為是外生的，然而不同的制度環(huán)境、不同的行業(yè)周期階段對其是存在異質(zhì)性效應的。通過固定效應等模型發(fā)現(xiàn)：（1）越是成長期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高；越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低；越是國有企業(yè)，中央控制和地方控制國企其控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高。市場化程度越高的地區(qū)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低。（2）越是成長期行業(yè)，兩權分離度越??；越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權分離度越大；越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)其兩權分離度越??；市場化程度越高的地區(qū)，兩權分離度越大。（3）制度環(huán)境分組下行業(yè)周期對控制權和現(xiàn)金流權具有差異性效應，行業(yè)周期在市場化程度更高的地區(qū)更能對兩權分離度產(chǎn)生效應。

關鍵詞：制度環(huán)境；行業(yè)周期；控制權；現(xiàn)金流權；內(nèi)在效應

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）05-0066-09

一、引言

上市公司的實際控制權被終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式間接控制，導致了控制權和現(xiàn)金流權的分離，背離了“一股一權”的原則。目前的研究主要是關于控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的經(jīng)濟后果分析，如價值效應的相關研究。而關于控制權和現(xiàn)金流權分離的影響因素研究的文獻很少，少有的的研究主要集中于某一個特殊的時點，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購等事件背景等文獻。大多數(shù)的研究視控制權和現(xiàn)金流權為外生變量，與生俱來的，但現(xiàn)實中不同的制度環(huán)境和行業(yè)特征下是存在差異的，是內(nèi)生于某些特定因素的，不同的行業(yè)特征下控制權和現(xiàn)金流權分離帶來的代理沖突也并非一致，成長期行業(yè)自由現(xiàn)金流較少，代理沖突較小，而成熟期行業(yè)的自由現(xiàn)金流較多，代理沖突較大，在選擇兩權分離度時應該需要考慮的。另外我國特殊的制度背景下，企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)之間存在較大的差異，存在國有企業(yè)與非國有企業(yè)，存在中央控股的國有企業(yè)和地方控股的國有企業(yè)，區(qū)域之間發(fā)展不平衡，市場化程度差異下控制權和現(xiàn)金流權也會存在較大的差異。

基于上述分析，本文的主要貢獻是：系統(tǒng)分析行業(yè)周期對控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的效應研究；不同產(chǎn)權性質(zhì)下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度形成的差異分析；不同區(qū)域發(fā)展下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度形成的差異分析；拓展了控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的影響因素方面的文獻。

二、理論分析與研究假設

目前關于控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的影響因素研究的文獻較少，研究主要集中于某一個時點，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購等特殊的事件背景。De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明控制權和現(xiàn)金流權分離的重要原因是控股股東可以保留較大的控制權，而無需承擔過多的現(xiàn)金流風險，可以防止由于信息不對稱下外部股東的干擾，避免引起經(jīng)理人價值型投資低效，一定程度上有利于企業(yè)發(fā)展。雙層級股票（Dual class shares）對應著不對等的控制權和現(xiàn)金流權，導致兩權之間發(fā)生了分離。Lehn et al.（1990）[2]表明不同的企業(yè)在不同方式下鞏固控制權時面臨不同的成本和收益，分析了一些公司在雙層級注資和一個私售股份交易間如何選擇，表明雙層級注資方式在降低融資的成本方面優(yōu)于私售股份交易。Taylor and Whittred（1998）[3]分析了在澳大利亞的1984年至1989年的IPO公司，研究發(fā)現(xiàn)選擇雙層結(jié)構(gòu)的公司有助于創(chuàng)始人股東的人力資本得到保護，是選擇雙層結(jié)構(gòu)公司的原因，支持了創(chuàng)始人人力資本假說。Amoako-Adu and Smith（2001）[4]研究了1979—1998在多倫多上市的雙層級IPO公司，表明雙層級結(jié)構(gòu)的選擇與控股股東類型緊密相關。Smart and Zutter（2003）[5]分析了雙層級公司和單層級公司之間折價的程度比較，發(fā)現(xiàn)雙層級公司折價的程度比單層級公司更少。Cronqvist and Nilsson（2003）[6]發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)更可能發(fā)行雙層級的股票。Villalonga and Amit（2006）[7]發(fā)現(xiàn)第一代家族企業(yè)不太采用雙層級公司模式。國內(nèi)研究控制權和現(xiàn)金流權分離的影響因素的文獻鮮見，張華等（2004）[8]的研究發(fā)現(xiàn)終極控制人通過金字塔方式加劇控制權與現(xiàn)金流權的分離，造成了更大的代理沖突。毛世平、吳敬學（2008）[9]研究發(fā)現(xiàn)，不同類型金字塔結(jié)構(gòu)對涉農(nóng)上市公司終極控制人所有權和控制權產(chǎn)生了不同的影響。現(xiàn)有文獻關于行業(yè)周期特征對控制權與現(xiàn)金流權效應方面的文獻很少，本文將系統(tǒng)分析行業(yè)周期對控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的效應；不同產(chǎn)權性質(zhì)下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度形成的差異；不同區(qū)域發(fā)展下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的差異。

成長期行業(yè)，由于自身發(fā)展處于起步階段，具有較好的投資前景，然而自身相關的治理機制還相對較弱，缺乏完善的公司治理體系，如果股權太分散則會導致決策效率低下，具有良好的投資項目則難以實施，一定程度上損害了公司價值，治理機制不健全，則需要股權相對集中，正如De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明的控制權比例的提升有助于發(fā)揮管理層的積極性，防止外界信息不對稱股東的干擾，使投資更有效率。所以此情況下，股權集中成為治理機制不健全的替代，越是成長期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高。而隨著公司年齡的增加，行業(yè)發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定，由于監(jiān)管機構(gòu)要求上市公司進行完善的公司治理建設和相關的信息披露，相應的公司治理體系發(fā)展較好，此情況下，公司的治理機制比較健全，發(fā)揮出公司治理的價值效應，有效治理機制成為股權集中的替代，能夠?qū)芾韺舆M行有效的權利制衡，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例越低。另外中國仍處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期，整個市場還不是完全的市場經(jīng)濟，法治建設還需加強，國家股權的集中一定程度上有利于彌補市場機制缺失帶來的負面效應，所以越是國有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國有企業(yè)其控制權比例和現(xiàn)金流權比例會越高。中國的區(qū)域發(fā)展不均衡，市場發(fā)展步伐不一致，導致各地區(qū)的政府干預程度、要素和產(chǎn)品市場的發(fā)展以及法律機制的健全等存在較大的差異，市場化程度越高的地區(qū)，市場機制越能有效的發(fā)揮作用，替代了股權過于集中的主體內(nèi)部行為，但在市場化程度越低的地區(qū)，市場機制缺失，股權集中則有助于決策效率的提升，管理層能力得到更有效的保護，類似于Taylor and Whittred（1998）[3]提出的管理者人力資本保護的假說。所以市場化程度越高，控制權比例和現(xiàn)金流權比例會越低。

基于此本文提出假設1：

假設1a：越是成長期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高；越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低。

假設1b：越是國有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國有企業(yè)其控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高。

假設1c：市場化程度越高的地區(qū)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低。

控股股東金字塔持股下具有兩面性，存在激勵效應和侵占效應，現(xiàn)金流權比例越高其價值效應越大。當控制權和現(xiàn)金流權發(fā)生分離時，現(xiàn)金流權比例越低，兩權分離度越大，控股股東越有動機去侵占中小股東的利益①。成長期行業(yè)往往擁有更多的投資機會，自身的自由現(xiàn)金流較少，兩權分離度較小情況下，自身擁有較大比例的現(xiàn)金流權，相比于控制權較大而現(xiàn)金流權較小的大股東，成長期行業(yè)的大股東通過非正規(guī)渠道利益輸送而利己的成本較大，所以越是成長期行業(yè)，兩權分離度越小。而隨著公司的發(fā)展，行業(yè)的投資機會逐漸減少，公司處于穩(wěn)定的發(fā)展階段，此時存在較多的自由現(xiàn)金流，給大股東利益侵占其他股東帶來了天然的機會，大股東則可能會降低現(xiàn)金流權的比例而投資于其他具有成長性的行業(yè)，通過資產(chǎn)剝離、擔保抵押等內(nèi)幕交易而利己的成本較少，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權分離度越大。國有企業(yè)、中央控制和地方控制的國有企業(yè)的產(chǎn)權屬于政府，政府作為非個人的組織，通過非正規(guī)渠道把利益輸送給國家的概率很小，從動機看，政府控制的公司沒有必要刻意的減少現(xiàn)金流權的持有，所以越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)，其兩權分離度越小。市場化程度越高的地區(qū)，法律機制比較健全，投資者權益得到保護的程度比較大，不用過于擔心大股東通過減持現(xiàn)金流權而侵害投資者利益，而在市場化程度越低的地區(qū)，恰好相反，市場機制較弱則需要兩權保持一致防止大股東的侵占行為。

基于此本文提出假設2：

假設2a：越是成長期行業(yè)，兩權分離度越??；越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權分離度越大。

假設2b：越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)其兩權分離度越小。

假設2c：市場化程度越高的地區(qū)，兩權分離度越大。

三、實證研究

（一）行業(yè)階段劃分和樣本處理

作者手工查閱中國統(tǒng)計年鑒，按照增長率產(chǎn)業(yè)分類法核算出各行業(yè)的總產(chǎn)值，劃分出成長期行業(yè)和成熟階段行業(yè)②。依據(jù)行業(yè)周期的劃分思想，選取了后階段2000年至2011年的數(shù)據(jù)，刪除非正常的公司樣本如ST、PT公司，金融類上市公司以及無法計算控制權和現(xiàn)金流權比例的公司，數(shù)據(jù)主要來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場化指數(shù)資料主要來源于樊綱等（2011）③。

（二）研究方法④

y=f（x，state，ystate，market，control_variable）

其中y表示被解釋變量，包括vr、cr、src、srr。具體定義是控制權（vr）指實際控制人與上市公司股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或其總和。現(xiàn)金流權（cr）指實際控制人與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘或其持有比例相乘之總和。兩權分離度1（src）表示控制權與現(xiàn)金流權的差值。兩權分離度2（srr）表示控制權與現(xiàn)金流權的比值。

主要解釋變量：x表示行業(yè)周期變量，分別是x1、x2、x3、x4，其中x1（0表示衰退期；1表示成熟期；2表示成長期）、x2（1表示成長期，0表示非成長期）、x3（1表示成熟期，0表示非成熟期）、x4（1表示衰退期，0表示非衰退期）。state（1表示國有企業(yè)，0表示非國有企業(yè)）。ystate（1表示中央控股國有企業(yè)，0反之），dstate（1表示地方控股國有企業(yè)，0反之），market表示市場化程度指數(shù)。

其余變量為控制變量：agencycost表示代理成本變量（管理費用/銷售收入）；Lev表示總負債/總資產(chǎn)；Lnsales表示銷售收入對數(shù)；roe表示凈利潤除以凈資產(chǎn)；ia表信息不對稱變量（固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)）⑤。

（三）結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計。從表1中可知，現(xiàn)金流權中位數(shù)0.319，均值0.340，相差較?。豢刂茩嘀形粩?shù)0.389，均值0.398，相差較小，從最小值、25分位數(shù)、50分位數(shù)、75分位數(shù)和最大值的比較看，控制權比例均大于同組的現(xiàn)金流權。兩權之間的分離度指標src表示控制權與現(xiàn)金流權之差，統(tǒng)計均值結(jié)果看，控制權比現(xiàn)金流權多0.058，另外從控制權與現(xiàn)金流權比值的均值結(jié)果看，控制權是現(xiàn)金流權的1.425倍。中央控股的國有企業(yè)占比為0.333，地方控股的國有企業(yè)占比為0.437，均占較大的比例。代理成本變量中位數(shù)0.041，均值0.048。成長期行業(yè)占比0.301，成熟期行業(yè)占比0.551，衰退期行業(yè)占比0.148，此比例與梅波（2012）具體的行業(yè)占比0.274，0.568，0.158比較類似。其余變量的最小值、分位數(shù)和最大值也均在合理的范圍內(nèi)，樣本選擇是合理的。⑥

2. 驗證研究假設1。通過表2得知，在固定效應模型x1fe、x2fe和隨機效應模型x1re、x2re中發(fā)現(xiàn)越是成長期的行業(yè)其控制權比例更高，且在1%的顯著性水平上正相關，主要是因為成長期行業(yè)市場自身治理機制不是很健全，在不完善的法律市場中，股權集中一定程度上有助于彌補法律機制的不健全。而在x3fe、x3re模型中發(fā)現(xiàn)越是成熟期的行業(yè)其控制權比例更低，分別在1%和10%的顯著性水平上負相關，在x4fe、x4re模型中發(fā)現(xiàn)越是衰退期的行業(yè)其控制權比例更低，分別在10%和1%的顯著性水平上負相關，主要是因為成熟期和衰退期行業(yè)其自身的治理機制已經(jīng)較完善，相應的治理方式已經(jīng)建立，控制權比例則可能較低。在全部模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度與控制權比例在1%的顯著性水平上負相關，主要是由于市場化程度越高，市場識別機制更強，投資者保護程度較高，市場機制的作用替代了大股東控股。在全部模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其控制權比例更高，越是中央控制的國有企業(yè)其控制權比例更高，且均是顯著正相關。特殊的背景導致國有股的企業(yè)往往具有較高的控制權比例。本文還用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)與上述類似的研究結(jié)論。

通過表3得知，在固定效應模型x1fe、x2fe和隨機效應模型x1re、x2re中發(fā)現(xiàn)越是成長期的行業(yè)其現(xiàn)金流權比例更高，且在1%的顯著性水平上正相關。而在x3fe、x3re模型中發(fā)現(xiàn)越是成熟期的行業(yè)其現(xiàn)金流權比例更低，分別在1%和10%的顯著性水平上負相關，在x4fe、x4re模型中發(fā)現(xiàn)越是衰退期的行業(yè)其現(xiàn)金流權比例更低，分別在5%和1%的顯著性水平上負相關。在全部模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度越高，現(xiàn)金流權比例越低，在1%的顯著性水平上負相關。在全部模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其現(xiàn)金流權比例更高，越是中央控制的國有企業(yè)其現(xiàn)金流權比例更高，且均是顯著正相關。用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)類似的研究結(jié)論。上述實證結(jié)論支持了研究假設1。

3. 驗證研究假設2。通過表4得知，在固定效

③限于披露的及時性，為了有效地利用樣本，其中2010年和2011年的市場化指數(shù)用2009進行替代。另外文中變量進行了1%的winsor處理。

④文中的數(shù)據(jù)是公司年度的面板數(shù)據(jù)，現(xiàn)實中難以判別非觀測效應與解釋變量之間的關系，模型檢驗同時采用固定效應和隨機效應等模型，有效地解決了異方差和序列相關性問題，另外共線性VIF較小，不存在嚴重的共線性。

⑤一般認為有形資產(chǎn)越多，無形資產(chǎn)較少具有較低的信息不對稱程度。

⑥由于中央控股公司年度樣本較少，存在7 759個，進入回歸模型中的樣本是7 759個。另外在描述性統(tǒng)計中所有變量的樣本均是7 759個的結(jié)果值與此報告值類似。

⑦同樣用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)類似的研究結(jié)論。

⑧在進一步分析中是采用固定效應的處理方法，同樣采用隨機效應模型也得出類似的研究結(jié)論，限于篇幅未進行報告。

參考文獻：

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責任編輯、校對：馬彥麗

Institutional Environment， Industry Cycle Effects and Control Rights and Cash Flow Rights

Mei Bo1，2

（1. Department of Accounting ， Chongqing Three Gorges University， Wanzhou 404120， China；

2. The Department of accounting ，Nanjing University， Nanjiang 210093， China）

Abstract： Control rights and cash flow rights is generally considered to be exogenous， however， the different stages of industry cycles exist heterogeneity effect on it in our particular environment. Through fixed effects model we find that： （1）the proportion of control rights and cash flow rights is higher in growing industries； the proportion of control rights and cash flow rights is lower in maturity and fading industries. The proportion of control rights and cash flow rights is higher in state-owned enterprises， central control and local control enterprises. The proportion of control rights and cash flow rights is lower in higher degree of market areas. （2） The separation is smaller in growing industries； the separation is greater in growing maturity and fading industries. The separation is smaller in state-owned enterprises， central control and local control enterprises. The separation is smaller in higher degree of market areas. （3） The industry cycle system of environmental groups have different effects on the control rights and cash flow rights， the industry cycle in the higher degree of market area can produce effect of separation of two rights.

Key words： Institutional environment； Industry cycle； Control rights； Cash flow rights； Internal effect