季成鵬

摘要：各國(guó)金融發(fā)展階段的不同導(dǎo)致了金融資本供求失衡，這種失衡驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)。本文試圖從金融不同的發(fā)展階段角度，為過去10多年的驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)因素尋找一個(gè)一般解釋機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，相比于發(fā)展中國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家各種制度更加完善，金融市場(chǎng)成為主要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的交易方式，產(chǎn)出將更高比例地轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，可以更高比例提供金融資產(chǎn)。發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家資本凈流出購(gòu)買金融資產(chǎn)，滿足平滑跨期消費(fèi)需求。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展階段 跨境資本 交易方式

一、引言

既有文獻(xiàn)關(guān)于國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的研究已經(jīng)非常充分，但關(guān)于跨境資本流動(dòng)的研究相對(duì)較少。其原因既有跨境資本流動(dòng)渠道復(fù)雜導(dǎo)致的較差的數(shù)據(jù)可得性，也有隨著金融的發(fā)展，跨境資本流動(dòng)的方式不斷創(chuàng)新帶來的理論解釋不足的問題。相比于FDI流動(dòng)的長(zhǎng)期存在，金融資本的流動(dòng)是從20世紀(jì)的后二十年開始興起，進(jìn)入21世紀(jì)后金融資本的跨境流動(dòng)規(guī)模更是急劇增長(zhǎng)，這個(gè)現(xiàn)象引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。

相比于FDI，國(guó)際金融資本投資有很大的不同，金融資本投資需要的投資成本相對(duì)更少（Pfeffer，2007）。進(jìn)入21世紀(jì)之后，隨著電子化交易在各類金融市場(chǎng)的推廣和完善，金融市場(chǎng)的進(jìn)入門檻大幅降低，交易成本和信息成本也隨著網(wǎng)絡(luò)化的推廣而進(jìn)一步降低。金融市場(chǎng)的繁榮帶來全球金融跨境資本流動(dòng)的增加。在過去的10年里，全球跨境金融資本投資規(guī)模巨大，從2001年12.7萬億美元增長(zhǎng)到2010年的40.3萬億美元 。

金融資本流動(dòng)的興起帶來了跨境資本流動(dòng)不均衡問題，即發(fā)展中國(guó)家資本凈流向發(fā)達(dá)國(guó)家，已有解釋機(jī)制難以完全解釋這一情況，需要進(jìn)一步分析背后的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。本文嘗試在理論方面從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中交易方式的不同發(fā)展階段的微觀層面入手，解釋在一般國(guó)際收支均衡條件下金融發(fā)展階段不同帶來的金融資產(chǎn)供需失衡如何驅(qū)動(dòng)了國(guó)際資本流動(dòng)。

二、交易方式升級(jí)降低交易摩擦

經(jīng)濟(jì)交易過程中存在三種摩擦：一是交易者過去的經(jīng)濟(jì)行為不能被其他交易者完全觀察，二是交易者之間進(jìn)行交易是有成本的，三是交易者所擁有參與交易的資產(chǎn)的價(jià)值不能被完全識(shí)別（Wallace，2011）。因?yàn)檫@三種摩擦的存在，交易者在交易時(shí)就需要采取特定的交易方式來克服摩擦，讓交易順利進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。

本文將已出現(xiàn)過的交易方式發(fā)展分為四個(gè)階段，這四種交易方式不同程度地減少了交易中的摩擦：

一是易貨貿(mào)易階段。在這個(gè)階段沒有貨幣，生產(chǎn)者之間的交換只能通過易貨貿(mào)易的方式進(jìn)行。交易的達(dá)成需要滿足所謂的“雙巧合”，即交易雙方都生產(chǎn)了對(duì)方所需要的產(chǎn)品，在同一個(gè)地點(diǎn)同一時(shí)刻遇到（Monroe， 1966）。因?yàn)椤半p巧合”很難滿足，因此在這個(gè)階段交易很少，經(jīng)濟(jì)規(guī)模也較小。

二是貨幣出現(xiàn)階段。法定貨幣的出現(xiàn)，解決交易可以不同時(shí)同地的約束。交易者可以用手中的第一期用產(chǎn)品換來的貨幣到第二期購(gòu)買自己所需要的商品。貨幣成了交易者過去經(jīng)濟(jì)行為的證明，貨幣的出現(xiàn)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的交易市場(chǎng)的出清，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Townsend， 1989）。貨幣交易方式對(duì)易貨貿(mào)易的替代直接大幅度降低了市場(chǎng)交易的大部分交易成本。

三是銀行信貸出現(xiàn)階段。在交易者過去的經(jīng)濟(jì)行為在不能完全監(jiān)管的情況下，現(xiàn)代意義上的商業(yè)銀行出現(xiàn)為交易者之間提供一種第三方承諾或擔(dān)保，分擔(dān)了交易中的違約風(fēng)險(xiǎn)（Champ et al.， 1996）。這種第三方的承諾為交易活動(dòng)的拓展提供了更大的可能。銀行集中了大量信息，三方參與的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中交易成本較低，為經(jīng)濟(jì)更快的發(fā)展提供了條件。

四是金融市場(chǎng)發(fā)展階段。正如Duffie et al.，（2008）指出，金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，讓參與金融市場(chǎng)的交易者過去的經(jīng)濟(jì)行為相關(guān)信息變得更容易獲得。這樣他們可以將過去的經(jīng)濟(jì)行為所獲得的收益更好地轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)參與市場(chǎng)交易來獲得融資以購(gòu)買下一期生產(chǎn)所需的生產(chǎn)資料。而無需通過貨幣的積累或是銀行提供信貸的方式來融資。不同于其他的交易方式，企業(yè)通過提供股息，在金融市場(chǎng)上形成了金融資產(chǎn)。

這四個(gè)交易方式的發(fā)展階段是一個(gè)從低到高不斷升級(jí)的過程，每種交易方式都在不同程度上減少了交易中的摩擦，促進(jìn)了交易的順利進(jìn)行。但只有在金融市場(chǎng)階段，企業(yè)才能通過金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制將過去的生產(chǎn)成果轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)。

三、金融市場(chǎng)創(chuàng)造金融資產(chǎn)

只有金融市場(chǎng)階段企業(yè)的私人信息才能比較充分地成為公共信息。因?yàn)橹挥性谕晟频慕鹑谑袌?chǎng)中規(guī)范的信息披露和市場(chǎng)價(jià)格變化才能反映出企業(yè)過去的經(jīng)濟(jì)行為所蘊(yùn)含的運(yùn)營(yíng)和投資層面的信息。

其一，關(guān)于信息披露方面，完善的金融市場(chǎng)通過一套相對(duì)更加健全的會(huì)計(jì)審計(jì)制度來規(guī)范企業(yè)的各類信息公布。隨著時(shí)間的推移，不同國(guó)家的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不斷調(diào)整，逐步趨同，并成為世界各國(guó)的參考標(biāo)準(zhǔn)，保證了金融市場(chǎng)信息披露的規(guī)范，更易為市場(chǎng)交易者理解和接受。同時(shí)金融市場(chǎng)上還有一些信用度相對(duì)更高的獨(dú)立第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)披露信息進(jìn)行審核，如穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)這三大世界知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

其二，關(guān)于市場(chǎng)交易價(jià)格方面，完善的金融市場(chǎng)上形成的價(jià)格反映了交易者所擁有的私人信息。金融市場(chǎng)吸引不同的交易者參與交易，交易者將他們所知道的私人信息通過他們的交易活動(dòng)反映到市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)中，市場(chǎng)中的其他交易者可以通過市場(chǎng)中形成的交易價(jià)格進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)披露信息的準(zhǔn)確性，這樣的過程是私人信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣残畔⒌倪^程。這個(gè)過程的效率隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的普及不斷提高。隨著網(wǎng)絡(luò)的普及和網(wǎng)速的提高大大降低了金融市場(chǎng)的交易成本，這提高了價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的反映準(zhǔn)確度，體現(xiàn)在以下幾方面：一是交易成本的降低提高了股票的換手率的，使得市場(chǎng)的信息可以及時(shí)反映到交易價(jià)格當(dāng)中；二是交易成本的降低吸引了更多的交易者參與，更多的交易者參與可以帶來不同的信息，從而提高價(jià)格對(duì)各類信息的反映；三是交易成本降低提高了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，擴(kuò)大了整個(gè)市場(chǎng)的交易規(guī)模，聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)和交易規(guī)模的提高在一定程度上降低了市場(chǎng)中單個(gè)交易者的壟斷地位，可以進(jìn)一步降低市場(chǎng)價(jià)格的扭曲程度，讓市場(chǎng)價(jià)格可以更加準(zhǔn)確反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。

當(dāng)企業(yè)的私人信息變成了公共信息后，企業(yè)所公布的信息才能被市場(chǎng)所認(rèn)可。當(dāng)企業(yè)給股東分配股息時(shí)，市場(chǎng)通過各類信息認(rèn)為這個(gè)股息是真實(shí)可靠，并認(rèn)為股息是長(zhǎng)期可以提供的。利用資產(chǎn)定價(jià)模型，股息除以市場(chǎng)利率轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)價(jià)格。其他交易者需要出等同的價(jià)格才能從現(xiàn)有股東手中購(gòu)買到股票，即被市場(chǎng)定價(jià)的金融資產(chǎn)。

因此，在金融市場(chǎng)為交易方式時(shí)，私人將自己過去的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成果轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)。在金融市場(chǎng)階段，企業(yè)可以通過出賣金融資產(chǎn)為其進(jìn)一步發(fā)展獲得融資，而不需要向銀行貸款或是在賬戶上保留大量現(xiàn)金去購(gòu)買生產(chǎn)所需的原料和設(shè)備。這種方式為企業(yè)避免了閑置資金或貸款所對(duì)應(yīng)的機(jī)會(huì)成本或財(cái)務(wù)成本。金融市場(chǎng)無論是在空間維度還是時(shí)間維度都相對(duì)于其他交易方式都得到更大的提升，一定程度上替代了貨幣交易和銀行信貸，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。

四、金融資產(chǎn)供求失衡驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)

在過去的20年里，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)大多處在銀行信貸和金融市場(chǎng)共同發(fā)展的階段。目前全球的金融發(fā)展情況是發(fā)達(dá)國(guó)家形成了以市場(chǎng)為主的金融系統(tǒng)，發(fā)展中國(guó)家形成了以銀行為主的金融系統(tǒng)。原因主要有兩點(diǎn)：一是發(fā)達(dá)國(guó)家因?yàn)榉芍贫?、?huì)計(jì)審計(jì)和信用體系更加完善，同時(shí)以網(wǎng)絡(luò)化為主的硬件設(shè)施也更加先進(jìn)，因此發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，直接金融市場(chǎng)部分替代了銀行信貸完成了一些原來由銀行信貸支持的交易活動(dòng)，并逐步成為這些國(guó)家主要的交易方式。二是發(fā)展中國(guó)家卻相反，因?yàn)榉芍贫?、?huì)計(jì)審計(jì)和信用體系還不完善，股東和貸款者權(quán)益保護(hù)不足、合同執(zhí)行力不夠、腐敗較多，直接金融的市場(chǎng)效率很低，滿足融資需求可以通過銀行系統(tǒng)得到補(bǔ)充。銀行系統(tǒng)對(duì)市場(chǎng)制度要求較低的特殊性相對(duì)直接金融系統(tǒng)在獲取市場(chǎng)準(zhǔn)確信息方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在欠發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)環(huán)境和制度相對(duì)不完善的情況下，在交易時(shí)反而可以更好的配置資源。與此對(duì)應(yīng)的是在發(fā)展中國(guó)家直接金融市場(chǎng)發(fā)展水平相對(duì)較低。

發(fā)展中國(guó)家金融資產(chǎn)有效供給不足。相比于英國(guó)、美國(guó)等直接融資市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體而言，發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)出轉(zhuǎn)化成為金融資產(chǎn)的比例更低，主要原因有兩個(gè)方面：

一是發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化股息的比例比發(fā)達(dá)國(guó)家更低。發(fā)展中國(guó)家因?yàn)樾庞煤头芍贫鹊臏?，金融市?chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)一部分利潤(rùn)被分流，最終沒有轉(zhuǎn)變成企業(yè)的股息分配到股東手中。因此，這部分產(chǎn)出就無法通過資產(chǎn)定價(jià)模型轉(zhuǎn)變成為金融資產(chǎn)。

二是發(fā)展中國(guó)家直接金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)參與金融市場(chǎng)的比重較低。前面已經(jīng)論述在發(fā)展中國(guó)家銀行信貸是主要的融資方式，這就意味著在發(fā)展中國(guó)家，很高比例的企業(yè)沒有參與到金融市場(chǎng)當(dāng)中，它們的利潤(rùn)不是以股息的方式分配給股東，產(chǎn)出就不存在資產(chǎn)化轉(zhuǎn)變，降低了發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)出轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)的比例。

當(dāng)這些國(guó)家是封閉經(jīng)濟(jì)時(shí)，發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)出增長(zhǎng)后因?yàn)闆]有足夠的金融資產(chǎn)來滿足跨期消費(fèi)需求，只能通過銀行儲(chǔ)蓄來進(jìn)行過渡。但現(xiàn)實(shí)的情況是國(guó)家間的資本流動(dòng)渠道較多，對(duì)資本跨境流動(dòng)很難有效控制。因此在開放經(jīng)濟(jì)中，全球一般均衡機(jī)制作用下，發(fā)展中國(guó)家的資本不再只滿足銀行儲(chǔ)蓄的收益，而是流向發(fā)達(dá)國(guó)家購(gòu)買優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)來滿足跨期消費(fèi)需求，這種購(gòu)買行為促進(jìn)了國(guó)際資本流動(dòng)。

五、結(jié)論

本文從金融的發(fā)展階段出發(fā)，金融市場(chǎng)的建立是法律和會(huì)計(jì)制度不斷完善的結(jié)果，金融市場(chǎng)的高度發(fā)展對(duì)交易者的經(jīng)濟(jì)行為可以做到比較充分的觀察。企業(yè)可以發(fā)行信用貨幣，即通過股票融資。完善的法律和會(huì)計(jì)制度保障了發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)利潤(rùn)相比于發(fā)展中國(guó)家可以更高比例的轉(zhuǎn)換為股息，從而提高了發(fā)達(dá)國(guó)家金融資產(chǎn)供給。在開放的一般均衡條件下，發(fā)展中國(guó)家的存款在國(guó)內(nèi)很難購(gòu)買到足夠的金融資產(chǎn)，需要到發(fā)達(dá)國(guó)家購(gòu)買，來更好地滿足跨期消費(fèi)。資本從發(fā)展中國(guó)家流向發(fā)達(dá)國(guó)家購(gòu)買高回報(bào)的金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)需求的增加帶來了金融資產(chǎn)價(jià)格的上升，降低了發(fā)達(dá)國(guó)家的利率。

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