趙新

摘要：本文使用了結構向量自回歸模型對2003年1月-2012年10月美國次貸危機前后美聯(lián)儲基礎貨幣供給量、存款準備金月度余額和公開市場業(yè)務對美聯(lián)儲有效利率的影響進行了實證分析。經過模型實證分析可知，美聯(lián)儲這三大基礎貨幣工具的變動對美聯(lián)儲有效利率的影響方向和力度都發(fā)生了變化，這些變化正說明美國經濟目前已經進入“流動性陷阱”當中，同時金融機構的“惜貸”較為嚴重，美聯(lián)儲在次貸危機之后的公開市場業(yè)務是有效的。

關鍵詞：美聯(lián)儲 基本貨幣政策工具 次貸危機 有效利率

一、引言

在美國次貸危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲在貨幣政策上最先的反應就是降低美聯(lián)儲基準利率?？梢娎收咴诿缆?lián)儲的日常貨幣政策操作當中占有很重要的地位。但是美聯(lián)儲降低基準利率的貨幣政策操作對實體經濟的影響卻非常有限。由此美聯(lián)儲采用了各種非常規(guī)的貨幣政策措施應對金融危機。在很多利率政策已經無效的言論面前，本文首先檢驗美聯(lián)儲三大基礎貨幣工具變量對美聯(lián)儲有效利率的影響，以期對貨幣政策理論與實踐做出貢獻。

美聯(lián)儲有效利率作為市場利率和政策基準利率的加權平均值，既能夠體現(xiàn)金融市場的變化，又能體現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策當局的意圖。在美國次貸危機發(fā)生之后，美聯(lián)儲基準利率已經降低到接近于零的水平，研究美聯(lián)儲三大貨幣政策工具變量變動對美聯(lián)儲有效利率的影響，更能體現(xiàn)次貸危機之后貨幣政策操作空間發(fā)生的變化，為研究金融危機期間貨幣政策有效性提供參考。

二、文獻綜述

利率會影響資本成本，并直接影響企業(yè)和家庭的投資支出。新興經濟體和發(fā)達經濟體同樣都將利率政策作為主要的貨幣政策工具，同時使用銀行間利率作為政策中介目標。一般認為貨幣政策的透明度和可預測性會影響貨幣政策對經濟活動的影響能力，并指導通脹預期。很多學者都將利率變動對實際經濟變量的影響作為研究目標（Goodfriend，2007；Mishra，2012；Scott，2009）。如果貨幣政策利率傳導渠道出現(xiàn)問題，那么政策利率就不能指導市場利率，政策利率的變動就失去了可信度和透明度，利率政策就不是有力的中央銀行貨幣政策。

針對此次美國次貸危機下貨幣政策效率問題的研究，諾貝爾經濟學獎得住保羅·克魯格曼（2008）首先認為美國經濟已經進入衰退，并且類似于美國1930年代的大蕭條，短期利率等一些常規(guī)的貨幣政策工具本身已經無效。隨后哥倫比亞大學著名金融學教授米什金（2009）針對保羅·克魯格曼的觀點，認為金融危機的出現(xiàn)實質上已經將金融體系中信息流打亂，外部沖擊破壞了原來的信息流，使得金融體系不能充分發(fā)揮作用。金融體系主要的作用就是收集信息避免逆向選擇和道德風險的發(fā)生，這對于資產定價中的價格發(fā)現(xiàn)來說是很重要的。貨幣政策通過對金融體系運行的調控對治理金融危機的不利影響是有效的，并能夠有助于降低信用風險的擴散，促使金融機構恢復發(fā)放貸款。雖然說貨幣政策不可能沖銷此次金融危機中的所有負向沖擊，貨幣政策卻可以降低無風險資產的利率，減小利差的存在。如果沒有這次積極的貨幣政策，金融危機所帶來的經濟下滑可能會更加嚴重。

Stelios et al （2012）分析了美國次貸危機下的美聯(lián)儲、歐洲央行的貨幣政策利率傳導效率。利用分散的GETS（從一般到特殊的分析方法）方法，考察了中央銀行基準利率變動對貨幣市場利率的傳遞效果，以及這種效果的對稱性。結論認為歐元區(qū)內貨幣市場利率可以更為有效地傳導到貸款利率。利率的長期傳遞效果是完全的。而對美聯(lián)儲來說貨幣市場利率相比政策利率傳遞效果更為有效。從傳遞的對稱性角度來說，貨幣市場利率向下變動時歐元區(qū)的銀行利率可以完全傳遞到存款利率，而當貨幣市場利率上升時銀行利率可以完全傳遞到借款利率。而對美聯(lián)儲來說，中央銀行利率下降會直接傳遞到存款利率，而對借款利率來說利率下降的影響更大。Huang（2012）分析了美、歐、日、中四個國家的貨幣政策利率、信貸、財富、匯率傳導渠道效率，最后認為在金融危機和經濟衰退期間，中央銀行首先應用財富傳導渠道、然后是利率和匯率傳導渠道，最后是信貸傳導渠道。利率傳導渠道可以中和對國內消費的通脹影響。Christian &Sebastian（2013）利用面板SVAR的實證檢驗方法分析經濟大國政策利率對貸款利率的影響，并證明在2003-2008年利率的傳遞效果要高于2008年美國次貸危機之后。之所以會發(fā)生這一現(xiàn)象主要是因為次貸危機使得銀行對于流動性管理政策更為謹慎，同時不良貸款激增。

以上文獻綜述當中，主要對金融危機期間貨幣政策傳導機制的效率進行了比較分析。但是關于金融危機期間貨幣政策工具變量變動對市場利率的影響效果觀點還是不一致的。而單獨考察貨幣政策工具變量變動對利率的影響的文獻還沒有出現(xiàn)。

三、實證分析

（一）研究說明與模型設計

本文采用結構向量自回歸模型（SVAR）考察美聯(lián)儲利率傳導渠道中基礎貨幣工具對美聯(lián)儲有效利率的影響效果。之所以采用結構向量自回歸模型是因為，結構向量自回歸模型通過添加基于經濟理論的限制性條件，考慮到了當期變量之間的影響，并可以得到系統(tǒng)中各個內生變量對自身以及其他內生變量單位變動的反應。且利用結構向量自回歸模型的脈沖響應函數(shù)能夠直觀刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應，并被廣泛應用于貨幣政策效率的分析。

本文針對2003年1月-2012年10月美國聯(lián)邦基金有效利率、美聯(lián)儲基礎貨幣、美聯(lián)儲存款準備金月度余額以及美聯(lián)儲逆回購月度余額月度數(shù)據(jù)建立結構向量自回歸模型，分析美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變動對美聯(lián)儲有效利率的影響。美聯(lián)儲網站對公開市場業(yè)務的分類主要分為長期的和暫時的公開市場業(yè)務操作。暫時性的公開市場業(yè)務操作主要有回購協(xié)議與逆回購協(xié)議，永久性的公開市場業(yè)務包括直接購買和出售證券，已達到永久性增加或者消耗銀行體系內部儲備金的目的。

在美聯(lián)儲網站數(shù)據(jù)庫當中，我們可以得到美聯(lián)儲有效利率、商業(yè)銀行在美聯(lián)儲存款準備金賬戶當中的總額、基礎貨幣供給和美聯(lián)儲逆回購操作的月度余額數(shù)據(jù)。

進一步通過圖1當中可以看出美聯(lián)儲聯(lián)邦基金有效利率（Federal funds effective rate）發(fā)生了較大變化，尤其是在2007年8月美國次貸危機之后開始下降，并在2008年10月迅速從0.97下降到2008年1月的0.39，到2008年12月則下降到了0.16。因此在模型分析的過程當中需要對樣本區(qū)間進行分割。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲官方網站數(shù)據(jù)庫

為了對樣本區(qū)間進行分割，根據(jù)2003年1月-2012年7月對美聯(lián)儲貼現(xiàn)率、美聯(lián)儲基礎貨幣、美聯(lián)儲逆回購月度余額以及美聯(lián)儲存款準備金總額的基本回歸方程，這里選擇在2007年8月時間點進行Chow斷點檢驗。此時F統(tǒng)計量、Wald統(tǒng)計量相應P值都為0.0000。假設檢驗事件發(fā)生概率為0.0000，說明這一事件根本不可能發(fā)生，從統(tǒng)計意義上證明以2007年8月作為斷點上對樣本區(qū)間進行分割是正確的。以下分別對2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月兩個樣本區(qū)間對美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變動對美聯(lián)儲有效利率影響進行分析。

（二）實證研究

1.2003年1月-2007年8月美國聯(lián)邦基金有效利率、基礎貨幣供給、存款準備金月度余額以及美聯(lián)儲逆回購月度余額月度數(shù)據(jù)結構向量自回歸模型分析

根據(jù)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗可知，美聯(lián)儲的儲備金賬戶總額、基礎貨幣、逆回購月度余額以及美聯(lián)儲有效利率都是一階單整數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取對數(shù)并一階差分之后都是平穩(wěn)數(shù)列，符合了大部分時間序列都是一階單整序列的常識。2003年1月-2007年8月，美聯(lián)儲基礎貨幣、美聯(lián)儲逆回購月度余額、美聯(lián)儲有效利率以及美聯(lián)儲存款準備金總額月度數(shù)據(jù)共55個樣本，這四個變量之間在0.05顯著水平下存在2個協(xié)整關系，因而可以進行結構向量自回歸（SVAR）模型分析。

這里針對樣本區(qū)間2003年1月-2007年8月對美聯(lián)儲銀行準備金總額、基礎貨幣、美聯(lián)儲逆回購月度余額和美聯(lián)儲有效利率相關數(shù)據(jù)進行結構向量自回歸模型分析，按照結構向量自回歸模型滯后期選擇的AIC規(guī)則， 結構向量自回歸模型滯后期選擇為2期，在穩(wěn)定性檢驗當中所有單位根均落在單位圓之內，說明這一結構向量自回歸模型是穩(wěn)定的。

根據(jù)脈沖響應分析（詳見圖2，橫軸為滯后期，單位：月度；縱軸為有效利率波動幅度，單位：%），從“美國基礎貨幣增加對有效利率的影響”中可以看出美國基礎貨幣增加對美國有效利率波動的影響為正，變化區(qū)間為0.0000～18.29555，說明美聯(lián)儲的基礎貨幣增加使得美國有效利率上升，并在第10期達到最大的影響彈性值，取值為18.29555，隨后影響彈性逐漸下降。說明這一時期的貨幣需求較高，已經使得利率不斷攀升，基礎貨幣供給的增加對利率的負向影響不顯著。

從圖2當中“法定存款準備金增加對有效利率的影響”可以看出，2003年1月-2007年8月，美聯(lián)儲法定存款準備金賬戶余額增加，美聯(lián)儲有效利率上升，滯后20期的脈沖響應圖中影響彈性變化區(qū)間為0.0000～1.436751，并在第8期，達到最大值，取值為1.436751，隨后這一影響彈性逐漸下降。

從圖2當中“美聯(lián)儲逆回購月度余額增加對有效利率的影響”圖中可以看出，逆回購數(shù)量增加之后前兩期對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性為正，之后轉為負值，并在第27期絕對值最大，取值為-0.058203。此處的脈沖響應分析結論與理論分析相一致。但是此時美聯(lián)儲逆回購數(shù)量對美聯(lián)儲有效利率的影響非常小。

這三種貨幣政策工具對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性相比較來看，逆回購作為中央銀行短期貨幣政策操作項目對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性為正；而基礎貨幣的變化對美聯(lián)儲有效利率的影響方向也為正。法定存款準備金在美國這類發(fā)達國家當中一直不是最重要的貨幣政策工具，而且使用較少。從脈沖響應圖當中可以看出，法定存款準備金變化對美聯(lián)儲有效利率的影響很小。

進一步對2003年1月-2007年8月美聯(lián)儲有效利率月度數(shù)據(jù)的方差分解可以看出，基礎貨幣對美聯(lián)儲有效利率的影響最大。滯后48期當中，基礎貨幣對美聯(lián)儲有效利率的影響在第2期開始就占有71%～99.38%，其次是法定存款準備金月度余額，其在美聯(lián)儲有效利率方差變動當中占0.000%～1.425338%，在第2期取得最大值1.425338%；逆回購操作對美聯(lián)儲有效利率方差變動影響最小，變動范圍為0.0000%～0.003522%。

2、2007年8月-2012年11月美聯(lián)儲基礎貨幣、存款準備金、美聯(lián)儲逆回購月度余額以及美聯(lián)儲有效利率之間的結構向量自回歸模型分析

在對2007年8月-2012年7月美聯(lián)儲基礎貨幣、存款準備金、美聯(lián)儲逆回購月度余額以及美聯(lián)儲有效利率之間進行協(xié)整檢驗時，可以證明這四個變量之間在0.05顯著水平下，存在1個協(xié)整關系，因而可以建立結構向量自回歸模型進行分析，模型滯后期選擇為4期。此時模型通過了穩(wěn)定性檢驗，所有的特征根都在單位圓之內，因而模型可以進行下一步脈沖響應分析。

（2007年8月-2012年11月）

根據(jù)脈沖響應分析（詳見圖3，橫軸為滯后期，單位：月度；縱軸為有效利率的波動幅度，單位：%），從“美聯(lián)儲基礎貨幣增加對有效利率的影響”圖中可以看出，美聯(lián)儲基礎貨幣增加對美聯(lián)儲有效利率的影響在前8期為負，此時美聯(lián)儲基礎貨幣的變動對有效利率的影響從滯后20期的脈沖響應圖當中來看基本為負且不穩(wěn)定。

從圖3中“美聯(lián)儲法定存款準備金增加對有效利率的影響”可以看出，2007年8月-2012年11月，美聯(lián)儲法定存款準備金月度余額增加在前兩期對美聯(lián)儲有效利率的影響為正。之后轉為負值，并在第8期取絕對值最大-1.781431，并在第18期再次轉為正值。脈沖響應分析結論說明這一時間段之內美聯(lián)儲法定存款準備金對有效利率的影響不穩(wěn)定。

從圖3中“美聯(lián)儲逆回購月度余額增加對有效利率的影響”可以看出，此時美聯(lián)儲逆回購數(shù)量的增加對有效利率的影響彈性變動范圍為-1.532554～0.0000，并在第5期取絕對值最小負數(shù)-1.532554。從美聯(lián)儲逆回購操作短期內可以增加銀行體系內部資金供給的角度來說，逆回購操作數(shù)量增加應該降低有效利率，脈沖響應分析結論與理論分析結論相一致。相比2001年1月-2007年8月，美聯(lián)儲逆回購對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性有所加強。

進一步對美聯(lián)儲有效利率變動的方差分解可以進一步看出，這一樣本區(qū)間范圍內，美聯(lián)儲基礎貨幣對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性仍然是最大的。其次是法定存款準備金賬戶月度總額，逆回購操作月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響還是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月來說，逆回購操作月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響有所加強。

從表1中總結了2007年8月前后美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變量變動對美聯(lián)儲有效利率的方差分解結論對比，通過計算可以得出2007年8月美國次貸危機爆發(fā)之后美聯(lián)儲基礎貨幣供給量變動對美聯(lián)儲有效利率的影響效率大幅度下降，下降幅度為36%；而美聯(lián)儲法定存款準備金月度余額和逆回購月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響效率都大幅度上升，其中美聯(lián)儲逆回購月度余額作為公開市場業(yè)務代表變量對美聯(lián)儲有效利率的影響效率增加幅度最大，約為99%。但是美國次貸危機爆發(fā)之后，基礎貨幣供給仍然是對有效利率的影響效率最大的貨幣政策基本工具變量。

表1 美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變量變動對美聯(lián)儲有效利率影響方差分解結果對比

（三）小結

通過以上針對美聯(lián)儲基礎貨幣供給、存款準備金月度總額以及美聯(lián)儲逆回購月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響可以得出以下結論：

首先，美國次貸危機爆發(fā)之后，基礎貨幣供給對美聯(lián)儲有效利率的影響大幅度降低。按照正常經濟學理論來說，貨幣供給增加在貨幣需求不變的情況下，會導致利率下降。利率下降可以通過降低貸款成本，從而擴大投資規(guī)模，最終促進經濟增長。因而在貨幣供給增加就可以作為在經濟蕭條條件下的一種擴張性貨幣政策措施。但是如果貨幣供給擴大，利率卻沒有隨之發(fā)生下降，那么就不能由此帶來投資成本下降利潤上升，投資需求的增加。也就是說利率的貨幣供給彈性下降到極小值，那么貨幣供給措施就幾乎是無效的，而只能帶來通貨膨脹，本文的研究結論說明美國次貸危機之后的美國經濟已經進入“流動性陷阱”當中。

其次，美聯(lián)儲存款準備金月度余額對有效利率的影響在美國次貸危機之前為正，在美國次貸危機爆發(fā)之后轉變?yōu)樨?。根?jù)美聯(lián)儲存款準備金月度余額報告可知，次貸危機之后商業(yè)銀行的存款準備逐漸增加，而且美聯(lián)儲在2008年10月之后還對存款準備金支付利息，使得商業(yè)銀行更愿意增加存款準備金。而同時美聯(lián)儲還在不斷降息，并且已經進入了零利率階段，因此這兩個變量之間在統(tǒng)計意義上就形成了負向關系。實質上體現(xiàn)的是在美國次貸危機之后未來經濟發(fā)展不確定性增加，商業(yè)銀行資金的謹慎性需要導致存款準備金的增加。

再次，美聯(lián)儲基礎貨幣供給對有效利率的影響在美國次貸危機之前為正，而次貸危機之后轉變?yōu)樨?。這一結果主要是因為在美國次貸危機爆發(fā)之前，信貸需求大幅度增加，美聯(lián)儲此時也在加息，基礎貨幣供給對利率的負向影響不明顯。而美國次貸危機之后，由于失業(yè)以及金融機構、企業(yè)破產倒閉增加，使得貨幣需求迅速下降，這時期美聯(lián)儲也不斷降息以促進經濟發(fā)展，因而美國次貸危機之后基礎貨幣供給增加對有效利率的影響為負，符合貨幣經濟學中的理論。這也提示我們，在經濟不正常的增長過熱情況下，變量之間的理論聯(lián)系開始也顯得不正常。這正說明這一時期貨幣需求的急速增長，實際上是不理性的，是違反經濟發(fā)展規(guī)律的。

最后，由于2007年8月以來美聯(lián)儲不斷采用零利率條件下的公開市場業(yè)務對美聯(lián)儲有效利率的影響能力增強。逆回購貨幣政策措施對美聯(lián)儲有效利率的影響在第二個樣本區(qū)間內效果大幅度增加，從第一個樣本區(qū)間的0.000%，增加到第二個樣本區(qū)間內的13%。

四、結論

以上結論說明，美國次貸危機之后，貨幣政策利率傳導渠道中貨幣政策工具對有效利率的影響也發(fā)生了變化。從基礎貨幣供給對利率的影響效率降低的角度來說，美國經濟已經進入“流動性陷阱”當中。同時在存款準備金總額和有效利率之間關系轉為負，也說明這一時期商業(yè)銀行體系的謹慎性已經形成了“流動性窖藏”。其中在基準利率已經接近于零的情況下，可以發(fā)現(xiàn)公開市場業(yè)務對于美聯(lián)儲有效利率的影響力度有所增強。對于已經進行了三輪“量化寬松”貨幣政策的美聯(lián)儲來說，這一結論說明以逆回購為代表的公開市場業(yè)務對于降低市場利率是有效的。危機下的貨幣政策管理措施可以加大進行非常規(guī)貨幣政策的操作。

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