洪天陽(yáng)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速下臺(tái)階似乎很早成為市場(chǎng)的共識(shí)，但是近年的數(shù)據(jù)又將其一再證偽。根據(jù)經(jīng)典理論，經(jīng)濟(jì)的潛在增速可分解為勞動(dòng)力、全要素生產(chǎn)率和資本的貢獻(xiàn)，以下從這三個(gè)方面簡(jiǎn)單分析。

首先，人口增速下降造成勞動(dòng)力對(duì)潛在增速的貢獻(xiàn)遞減。中國(guó)人口出生率1965年達(dá)到頂峰36.9‰之后呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降，早在計(jì)劃生育政策前的1978年已經(jīng)降至18.3‰，經(jīng)歷八十年代初反彈后，現(xiàn)在穩(wěn)定在12‰左右。根據(jù)我國(guó)退休年齡的規(guī)定，1955年左右出生人口（新中國(guó)第一批嬰兒潮）從2010年開始已經(jīng)進(jìn)入退休高峰。我國(guó)15 歲至59 歲年齡段的人口數(shù)在2015 年達(dá)到高峰，該年齡段人口數(shù)占總?cè)丝诘谋壤?010 年達(dá)到最高值，隨后快速下降。

其次，我國(guó)全要素生產(chǎn)率在改革開放初期、上個(gè)世紀(jì)八十年代末至九十年代初以及本世紀(jì)以來(lái)至2006 年三個(gè)時(shí)間段明顯上升，期間分別享受到聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位的確立以及加入WTO的制度紅利。但是，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷擴(kuò)張、制度改革的空間不斷縮窄以及技術(shù)進(jìn)步的步伐放慢，全要素生產(chǎn)率短期內(nèi)可能面臨周期性和趨勢(shì)性下降壓力。

勞動(dòng)力和全要素生產(chǎn)率下行趨勢(shì)短時(shí)間難以逆轉(zhuǎn)，資本存量對(duì)潛在增速的貢獻(xiàn)卻穩(wěn)步抬升，這也解釋了本文開頭提及的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行但未下臺(tái)階。雖然投資對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有不可替代性，但是銀行傳統(tǒng)的間接融資模式效率極低。例如，要對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供100元的貸款，需要8元的資本金，并且需要吸收125元的存款（按照20%存款準(zhǔn)備金計(jì)，不考慮銀行債券投資）。《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》實(shí)施之后，正常時(shí)期系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率要求分別為11.5%和10.5%，放貸能力可能進(jìn)一步受限。不過(guò)直接融資渠道的效率卻非常高。以信托產(chǎn)品和債券為例，同樣融資規(guī)模對(duì)信托公司或承銷商注冊(cè)資本金要求相對(duì)不高（資本金效率高），同時(shí)吸收100元資金即可向?qū)嶓w提供100元資金（無(wú)需繳納20%的存款準(zhǔn)備金）。

可見傳統(tǒng)的間接融資模式對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐難以為繼，所以直接融資（約等于影子銀行）才應(yīng)運(yùn)而生，并且效果立竿見影。去年9月份以來(lái)，基建為代表的固定資產(chǎn)投資的回升再次成為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要?jiǎng)恿Γ琍MI、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)持續(xù)回升。支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的正是社會(huì)融資逐漸的打開，尤其是信托、債券和委托貸款等非銀行信貸融資（直接融資）在社會(huì)融資總額中比重日漸提升，新融資渠道暫時(shí)緩解了企業(yè)和地方融資平臺(tái)的資金壓力，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得以穩(wěn)定。

直接融資效率的提升亦代價(jià)不菲。以債券為例，隨著債券市場(chǎng)的高速擴(kuò)容，2012年為信用事件多發(fā)年，但是多數(shù)得以妥善解決。企業(yè)債方面，海龍、賽維和新中基等信用事件中，發(fā)行人最后都進(jìn)行全額償付了；中小企業(yè)集合債方面，地杰通信、康特榮寶和惠佳貝等發(fā)行人無(wú)力償付，最終由三只集合債的擔(dān)保公司代為償付；備受關(guān)注的11超日債無(wú)擔(dān)保，且發(fā)行人非國(guó)企，事件最終結(jié)果尚未得知。

如果希望經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)（至少保證就業(yè)穩(wěn)定），為改革進(jìn)一步釋放制度紅利贏得時(shí)間，則發(fā)展直接融資的方向不會(huì)變化；如果目前的清理工作也是為了日后更健康的發(fā)展，則影子銀行問(wèn)題尚不足慮。和很多事情一樣，事后看當(dāng)時(shí)最該做的事情，哪一件在當(dāng)時(shí)不是飽受爭(zhēng)議呢？

（作者系大摩強(qiáng)收益?zhèn)鸹鸾?jīng)理、大摩雙利增強(qiáng)債券基金擬任基金經(jīng)理）