陸挺

當(dāng)下或許沒(méi)有比債務(wù)問(wèn)題更讓關(guān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資者揪心的了。截至2013年上半年，我們估算的中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)總規(guī)模為100.4萬(wàn)億元，占GDP比例達(dá)到188%，低于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，但比很多發(fā)展中國(guó)家要高。其中，中央政府、地方政府、企業(yè)和家庭四個(gè)部門(mén)的負(fù)債占GDP的比例分別為21%、32%、111%和22%。

這一債務(wù)總水平和中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量基本相符，政府債務(wù)占GDP比例在近十年里也幾乎持平。不過(guò)在過(guò)去五年中，中國(guó)債務(wù)總規(guī)模增長(zhǎng)速度明顯超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。目前廣為詬病的地方政府債務(wù)也扶搖直上，占到GDP的32%，其中銀行貸款有10.8萬(wàn)億元，債券和信托貸款分別為3.4萬(wàn)億元和2.9萬(wàn)億元。

在其他國(guó)家往往只有很小一部分的政策性貸款，在中國(guó)則占到債務(wù)總額的10.5%。這些政策金融債背后仍是國(guó)家信用，這不僅說(shuō)明中央政府在國(guó)家金融資源的分配中仍然具有極強(qiáng)的掌控力，也應(yīng)當(dāng)在衡量政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)予以考慮。

盡管如此，我們并不認(rèn)為債務(wù)問(wèn)題會(huì)構(gòu)成投資者看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理由。

不難看出，中國(guó)中央政府的債務(wù)占比依然很低，而其現(xiàn)金儲(chǔ)備占到GDP的6%，各級(jí)政府還掌握著大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以用于償債。另一方面，中國(guó)外債只占GDP的6.5%、外匯儲(chǔ)備的16.5%，加上較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面作為保障，類(lèi)似其他新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)不會(huì)在中國(guó)上演。

中央政府完全可以將部分地方債務(wù)國(guó)家化，而實(shí)際上一些地方債務(wù)原本就應(yīng)當(dāng)發(fā)生在中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表上。目前的財(cái)稅體制通過(guò)一次分配給了地方政府約50%的稅收，但是龐大的開(kāi)支導(dǎo)致地方政府需依賴(lài)于土地出讓金和中央政府轉(zhuǎn)移支付，剩下的缺口則只能求助于借債。

中國(guó)在金融危機(jī)前的10年里，高速公路跨越式建設(shè)幾乎都是由地方政府完成的。在金融危機(jī)后中國(guó)旋即推出了大規(guī)模的投資經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但是這些投資項(xiàng)目當(dāng)中，有90%都是由地方政府執(zhí)行的。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)而推出的積極財(cái)政政策，使多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的中央政府財(cái)政赤字占GDP比重在2008-2009年間飆升至10%左右，然而中國(guó)這一比率卻維持在3%。

將視野放至2020年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)的政府部門(mén)債務(wù)占GDP比重將會(huì)上升至58%。如果政府試圖在短期內(nèi)大幅度削減債務(wù)，反而會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)中國(guó)應(yīng)當(dāng)看到的是，中央政府加杠桿、地方政府去杠桿的情形，二者大體相當(dāng)。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)近期已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，中央政府應(yīng)當(dāng)在提供社會(huì)服務(wù)方面發(fā)揮更大作用。而與此前中央政府將保障房建設(shè)的任務(wù)推給地方政府不同的是，近期央行向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供1000億元授信用于保障房建設(shè)的貸款，也是將投資和負(fù)債同時(shí)上收的跡象。

中國(guó)企業(yè)部門(mén)的負(fù)債水平遠(yuǎn)高于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，同樣應(yīng)當(dāng)予以重視。相比之下，美國(guó)企業(yè)債務(wù)僅占GDP的77%。這一方面是由于商業(yè)銀行在中國(guó)金融體系當(dāng)中位置舉足輕重；另一方面也是由于股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)展落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，IPO融資在過(guò)去一年中甚至中斷。

對(duì)于那些有長(zhǎng)期資本項(xiàng)目支出的中國(guó)企業(yè)，除了需要獲得更多在股權(quán)市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)以外，還需要一個(gè)更加活躍的債券市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)債來(lái)替換相對(duì)短期的銀行貸款。如果中國(guó)有決心建設(shè)更加完善的股權(quán)資本市場(chǎng)，企業(yè)債務(wù)占GDP比重有望在2020年回落至110%。

除了債務(wù)規(guī)模和償付能力之外，造成這種局面的原因值得反思。地方政府官員們作為舉債刺激地方經(jīng)濟(jì)的受益者，卻把還債的責(zé)任推給繼任者或是中央政府。國(guó)有企業(yè)則同時(shí)享有信用等級(jí)和財(cái)務(wù)軟約束的雙重優(yōu)勢(shì)，這促使國(guó)企加入到金融套利的活動(dòng)中，進(jìn)而推高總體債務(wù)水平。

作者為美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，魏楓凌譯