陳海妍

隨著中國加入WTO，中國市場化進(jìn)程不斷加快，越來越多的市場主體涉足國際市場當(dāng)中。首先，對于銀行間市場而言，金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債的管理需求是外匯衍生品市場需求的重要組成部分之一，同時，客戶的交易需求更加促進(jìn)銀行間市場的流動性的增加。其次，涉外企業(yè)在進(jìn)行國際貿(mào)易、國際投融資、跨國經(jīng)營等經(jīng)濟(jì)活動中，貨幣之間的折算受到不同貨幣之間的匯率波動影響直接影響到企業(yè)的經(jīng)營成果。在這樣的背景下，一方面，企業(yè)有著套期保值的需求，另一方面，成功地運(yùn)用外匯衍生產(chǎn)品能夠給企業(yè)帶來一定的投資收益，這對于企業(yè)的財務(wù)狀況也是有益的。

與上述的市場需求形成對比的是，我國當(dāng)前還沒有成型的外匯市場，企業(yè)可利用的規(guī)避匯率風(fēng)險的途徑非常有限。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，運(yùn)用金融工具應(yīng)該是企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險進(jìn)行套期保值獲得收益的主要外部途徑。

下面，筆者就我國現(xiàn)有的外匯衍生品發(fā)展現(xiàn)狀予以分析。

現(xiàn)有的外匯衍生品市場的整體情況

目前，銀行間外匯市場上，即期交易仍然主導(dǎo)市場，成交筆數(shù)的80%以上為即期交易，其余為外匯衍生品。從外匯衍生品的產(chǎn)品品種來看，在2011年4月，人民幣外匯期權(quán)產(chǎn)品上線以后，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品現(xiàn)已基本完善：外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權(quán)四種外匯衍生品。

在銀行間外匯衍生品交易中，最活躍的是掉期產(chǎn)品，其次是遠(yuǎn)期產(chǎn)品，這兩種產(chǎn)品占據(jù)了外匯衍生品成交量和成交筆數(shù)的全部份額。與此相對的是，貨幣掉期和期權(quán)兩種衍生品的份額較小。形成這種局面的原因在于，這兩種衍生產(chǎn)品推出的時間較短，并且同時涉及利率和匯率兩個市場，相對外匯遠(yuǎn)期和掉期，市場需求的培育尚需時日。市場流動性的不足是直接導(dǎo)致銀行間交易市場不夠活躍的主要因素。

人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯、貨幣掉期、外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯是指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期合同，約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期，到期時按照合同約定辦理結(jié)匯或者售匯的業(yè)務(wù)。遠(yuǎn)期結(jié)售匯的幣種可以是人民幣對各種可自由兌換貨幣，交易較為活躍的為美元、歐元等。

人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯的優(yōu)勢在于：企業(yè)采用人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯可以直接鎖定外幣與人民幣之間遠(yuǎn)期結(jié)、售匯價格，很大程度上可有效規(guī)避匯率風(fēng)險，鎖定未來時點(diǎn)的交易成本或收益，避免企業(yè)在未來匯率高時購匯，匯率低時結(jié)匯，減少企業(yè)的匯率損失；同時通過擇期交易，客戶可根據(jù)自身情況，選擇有利的交易時機(jī)和交易價格，提高資金使用效率。

人民幣與外匯掉期業(yè)務(wù)，是指境內(nèi)機(jī)構(gòu)與銀行有一前一后日期不同方向相反的本外幣交易。在前一次交易中，銀行客戶用外匯按照約定匯率從銀行換入人民幣；在后一次交易中，該機(jī)收再用人民幣按照約定匯率從銀行換回外匯；反之，亦成立。由于兩筆交易的匯率是實(shí)現(xiàn)確定的，可以有效的規(guī)避匯率波動可能造成的損失，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險的鎖定，因此祈禱了管理匯率風(fēng)險的作用。

央行于2005年8月上旬發(fā)布了兩個有關(guān)外匯改革的《通知》，即《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》，根據(jù)《通知》，有權(quán)經(jīng)營掉期業(yè)務(wù)的銀行可以參與不涉及利率的人民幣與外幣間的掉期業(yè)務(wù)，在這些交易中匯率是不確定的，在交易期限內(nèi)互換約定數(shù)量的本金，定期互換利息頭寸。2007年8月20日，央行在銀行間外匯市場推出人民幣外匯貨幣掉期交易，在互換中匯率是確定的。至此，銀行間外匯市場可開辦人民幣兌美元、歐元、日元、港幣、英鎊五個貨幣的貨幣掉期交易，其中比較活躍的是人民幣和美元?dú)W元的互換。

人民幣外匯期權(quán)交易于2011年4月推出，人民幣外匯期權(quán)指合約購買方向有權(quán)經(jīng)營外匯期權(quán)的銀行支付一定的期權(quán)費(fèi)以后，所獲得的在未來約定日期或一定時間內(nèi)按照匯率邁進(jìn)或者賣出一定數(shù)量的外幣資產(chǎn)的選擇權(quán)，這意味著合約的買方也有權(quán)不執(zhí)行上述的買賣合約。對于企業(yè)來說，選擇外匯期權(quán)交易的成本在于，企業(yè)需要向銀行繳納期權(quán)費(fèi)。2011年12月1日，外匯管理局正式推出人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)。人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)，是指外匯看跌和外匯看漲兩類風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)，這兩類業(yè)務(wù)都屬于零成本期權(quán)組合業(yè)務(wù)。此外，外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)最大的特點(diǎn)在于可以將潛在最大損失封頂，即市場主體利用此兩類業(yè)務(wù)對未來的外匯收入或支出進(jìn)行避險保值時，可以將結(jié)匯或者購匯的價格鎖定在一個預(yù)先設(shè)置的區(qū)間里。

為了防止大規(guī)模的純粹投機(jī)交易，外匯局對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)的要求首先是要堅持實(shí)需交易原則。其次是期權(quán)組合業(yè)務(wù)中客戶從銀行買入期權(quán)和賣出期權(quán)是一個整體合約，十分強(qiáng)調(diào)整體性原則。

立足于零售市場對外匯衍生品市場流動性不足的分析

1.外匯互換和外匯期權(quán)推出時間短，企業(yè)和其他境內(nèi)機(jī)構(gòu)對這些復(fù)雜的外匯衍生品結(jié)構(gòu)和風(fēng)險組成沒有足夠的了解

多數(shù)的外貿(mào)企業(yè)對于遠(yuǎn)期結(jié)售匯比較了解，企業(yè)通過遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易可以鎖定匯率波動的風(fēng)險，遠(yuǎn)期結(jié)售匯也是在幾種外匯衍生品中運(yùn)用的最為廣泛的避險手段。企業(yè)對于這些外匯衍生品的需求構(gòu)成了最基本的市場需求，市場需求是金融創(chuàng)新的依據(jù)和動力。企業(yè)的財務(wù)人員對于衍生產(chǎn)品的認(rèn)識不足，當(dāng)衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜涉及的市場要素比較多時，這對于成本核算和風(fēng)險管理都會造成影響。

2.真實(shí)的貿(mào)易背景的要求限制了外匯衍生品交易

真實(shí)的貿(mào)易背景的要求對于活躍的產(chǎn)品市場的形成的影響主要體現(xiàn)在：首先，真實(shí)的貿(mào)易背景的要求排除了個人規(guī)避匯率風(fēng)險的需求，也排除了企業(yè)對于通過金融衍生品交易獲得投資收益的可能。投機(jī)者和套利者的積極參與對于一個健全有效的金融市場的形成是不可缺少的，沒有投機(jī)交易主體的參與，市場對于匯率波動的預(yù)期趨于一致，這種單方向的預(yù)期不能形成有效的市場。銀行對于基于相同預(yù)期的衍生產(chǎn)品所包含的風(fēng)險沒有合理的對沖途徑，只能借助境外的衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險的對沖，在這種情況下，銀行必然提高衍生品的價格，比如期權(quán)費(fèi)等。其次，對于貨幣掉期和外匯期權(quán)等衍生品，通常是市場主體用于資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險管理的工具，但是在衍生品市場和債券債務(wù)市場不能實(shí)現(xiàn)聯(lián)動的情況下，企業(yè)即使?jié)M足了經(jīng)常項(xiàng)下的實(shí)際需求，由于資本項(xiàng)下的管制，依舊無法進(jìn)行外匯衍生品的交易。

3.利率和匯率的市場化程度較低造成衍生品定價不合理

外匯衍生品市場走向成熟的重要條件是利率的市場化，我國目前匯率市場化程度相對國際市場而言仍較小，市場供求機(jī)制的作用仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)。除了匯率外，利率也是衍生產(chǎn)品風(fēng)險因素的重要組成部分。由于目前人民幣利率尚未實(shí)現(xiàn)市場化，同時還須符合中國人民銀行關(guān)于存貸款利率的管理規(guī)定，因此在本幣利率確定過程中交易雙方容易出現(xiàn)分歧。

綜上所述，造成我國外匯衍生品市場流動性不足的原因既有制度上的制約，也有在對境內(nèi)機(jī)構(gòu)的零售業(yè)務(wù)中企業(yè)相關(guān)人員的認(rèn)識問題，外匯制度的完善將對外匯衍生品產(chǎn)生推動作用，同時，對于企業(yè)來說，對于匯率風(fēng)險的規(guī)避的客觀需求促使相關(guān)的人員和信息更加充分的了解衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險組成。