姚旭華

我國的中央銀行具備較為完整的制定和執(zhí)行有效貨幣政策的能力，人民銀行對銀行間市場流動性的管理成為了重要的貨幣政策操作目標。中央銀行可以管理銀行間流動性來達到貨幣政策目標。因此，對銀行體系流動性的測算能夠為我們跟蹤中央銀行貨幣政策走向提供較為有效的方法。

我國從1996年開始將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標，以此為標志，中國建立起真正意義上的現(xiàn)代中央銀行主導(dǎo)的貨幣政策框架，至今已有15年的時間。在這段時期，國內(nèi)關(guān)于貨幣政策的實務(wù)、理論等各方面均在快速發(fā)展。尤其在2003年4月，我國開始發(fā)行中央銀行票據(jù)，并以此作為公開市場操作主要標的以后，央行開始逐漸具備公開市場操作能力并且不斷強化。如今，我國的中央銀行已經(jīng)具備較為完整的制定和執(zhí)行有效貨幣政策的能力，外界也能夠根據(jù)中央銀行的行為形成較為連續(xù)一致的貨幣政策預(yù)期。從中短期看，人民銀行對銀行間市場流動性的管理成為了重要的貨幣政策操作目標。

中央銀行的貨幣政策及其作用對象

從貨幣政策體系框架來看，一國中央銀行的貨幣政策主要有價格型的貨幣政策與數(shù)量型的貨幣政策兩類。其中，價格型的貨幣政策主要是基準利率水平的調(diào)整，它的主要作用是改變了社會資金的價格，從而影響資金的供求關(guān)系來影響廣義的貨幣創(chuàng)造；而數(shù)量型的貨幣政策則是改變經(jīng)濟社會中不同層次的貨幣數(shù)量來實現(xiàn)貨幣政策目標，主要有公開市場操作、存款準備率的調(diào)整等，而兩者對貨幣數(shù)量的作用原理又有不同。首先公開市場操作是中央銀行通過不同的金融工具，改變商業(yè)銀行體系內(nèi)的流動性水平來改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量；而存款準備金率則并不能改變經(jīng)濟社會中基礎(chǔ)貨幣的總量，卻能通過凍結(jié)一部分能夠進行貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣，使得廣義貨幣總量產(chǎn)生變化，簡單說存款準備金率改變的是貨幣乘數(shù)。

中央銀行可以管理銀行間流動性來達到貨幣政策目標

從中央銀行可選擇的貨幣政策來看，銀行間市場是其實現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策目標的最直接的操控對象。首先，央行進行公開市場操作如央行票據(jù)發(fā)行、票據(jù)回購等都是通過銀行間市場實現(xiàn)，而所有的公開市場操作工具的運用目的都是向銀行間市場釋放或者回收流動性；其次，上調(diào)存款準備金率通過將銀行體系內(nèi)的一部分可動用的超額存款準備金凍結(jié)為不可動用的法定存款準備金，直接減少了銀行間市場可用的流動性。因此，銀行間市場對于中央銀行的貨幣政策有直接的重要意義。分析中央銀行對銀行間市場流動性的調(diào)控能力是判斷中央銀行貨幣政策有效性的第一步。

雖然目前理論界對于流動性沒有一個準確的定義，但一般來說，從微觀層面看，流動性是指在不影響資產(chǎn)價格情況下變現(xiàn)的能力，如藝術(shù)品的流動性要遠遠低于現(xiàn)金；從宏觀層面來看，流動性往往代表著不同層次的貨幣供應(yīng)，如M2代表著相對于M1更廣泛的流動性。銀行間的流動性，就是銀行類金融機構(gòu)在中央銀行的超額準備金和商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，而中央銀行管理的流動性，主要就是商業(yè)銀行的超額準備金部分，通過對這部分流動性的管理，以達到調(diào)控社會總的流動性的目的。

銀行間流動性的決定因素

不像廣義貨幣涉及到貨幣創(chuàng)造的過程，銀行間流動性主要是基礎(chǔ)貨幣的范疇，根據(jù)基礎(chǔ)貨幣的基本等式，我們有：

基礎(chǔ)貨幣=現(xiàn)金+銀行準備金=現(xiàn)金+法定銀行準備金+超額銀行準備金

根據(jù)上式可以得到超額存款準備金的波動與其他變量的關(guān)系，即：

△超額銀行準備金 = △基礎(chǔ)貨幣 - △法定銀行準備金 -△現(xiàn)金

其中，基礎(chǔ)貨幣在中央銀行的資產(chǎn)負債表中被稱為儲備貨幣，它的構(gòu)成涉及到中央銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)多個項目，主要的波動受三個方面的影響：外匯占款、公開市場操作、財政存款。外匯占款的增加等價與中央銀行基礎(chǔ)貨幣的對外投放，公開市場操作根據(jù)不同的方向，央行可以增加或減少基礎(chǔ)貨幣的存量，而財政存款的增加是百分之百凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣的過程，即：

△儲備貨幣 = △外匯占款 - △公開市場操作 - △財政存款

因此可以進一步細化超額存款準備金的波動分析：

△超額銀行準備金 = △外匯占款 - △公開市場操作 - △財政存款 - △法定銀行準備金 -△現(xiàn)金

中央銀行需要對沖海外資金的流入，所以要釋放基礎(chǔ)貨幣，即為外匯占款。近年來，由于人民幣升值預(yù)期，外匯占款無論是絕對值還是相對社會貨幣總量的相對量都在快速增長，外匯占款已經(jīng)成為國內(nèi)流動性的主要來源。中央銀行不得不對沖過多的外匯占款，通常的對沖手段是公開市場操作的票據(jù)發(fā)行以及存款準備金上調(diào)。因此，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，存款準備金上調(diào)的周期，往往也是外匯占款高速增長時期。外匯占款對銀行間流動性的影響主要在于它是目前增加基礎(chǔ)貨幣的重要途徑，所以也成為銀行間流動性的主要來源之一。

公開市場操作是中央銀行調(diào)節(jié)銀行間市場流動性的主要方式，通過一系列工具，央行可以向銀行見市場釋放或者回收流動性。由于最近幾年流動性過剩等問題，給公開市場操作帶來了不小的挑戰(zhàn)。目前，我國公開市場操作的主要工具是央票的發(fā)行以及對央票的回購，但這也會帶來一系列問題：首先，隨著公開市場力度的不斷加大，央票的發(fā)行規(guī)模也不斷加大，每一期到期的央票成為了新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。為有效實現(xiàn)對沖外匯占款等流動性，到期央票也成為了新的對沖對象。其次，龐大的央票規(guī)模給中央銀行帶來了利息支付的壓力。

財政存款是政府通過稅收等方式獲得的百分之百存放于中央銀行的資金，屬于完全凍結(jié)的部分。這部分規(guī)模的增加同樣減少了基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，降低銀行間市場的流動性，并且財政存款表現(xiàn)出季節(jié)性波動，年末由于財政撥款這一指標會大幅度的降低。由于今年來外匯占款的規(guī)模越來越成為影響經(jīng)濟流動性管理有效性的主要問題，存款準備金率的調(diào)節(jié)成為了中央銀行貨幣政策操作的常用手段。一般來說，上調(diào)存款準備金將商業(yè)銀行超額存款準備金部分直接凍結(jié)為法定存款準備金，也就減少了銀行間可用的流動性。現(xiàn)金包括社會中流通現(xiàn)金（M0）加上商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，一般來說銀行庫存現(xiàn)金的波動與M0波動一致，所以有人用央行公布的M0代替現(xiàn)金來計算，實際上低估了等式中的現(xiàn)金部分。同時，現(xiàn)金也表現(xiàn)出較強的季節(jié)性效應(yīng)，在節(jié)假日特別是春節(jié)，居民消費意愿增強的時候，對現(xiàn)金需求的絕對值會大幅度的增加，此時銀行間流動性會面臨緊張的局面。而當節(jié)日過后，現(xiàn)金量又會回到正常水平。

以上五個影響因素中，外匯占款、財政存款和現(xiàn)金往往是中央銀行不能直接控制或者調(diào)節(jié)的，央行只能通過公開市場操作和法定存款準備金率的調(diào)節(jié)來實現(xiàn)部分的貨幣政策目標。

銀行間流動性測算——超額準備金率的計算

中央銀行在每個季度的貨幣政策執(zhí)行報告中會公布超額準備金率，由于其是季度的，估算月度超額準備金率可以在此基礎(chǔ)上根據(jù)超額存款準備金的五個影響因素來推算每個月的超額存款準備金變動，進而推算出存款的銀行間超額準款準備金，即估算出銀行間流動性水平。例如：2011年6月底人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告對外公布的銀行體系超儲率為0.8%，該水平反映出當時銀行體系流動性處于較為緊張的狀態(tài)。根據(jù)當時的人民幣存款量786433億元，可知銀行體系內(nèi)有超額存款準備金6292億元。而7月份新增外匯占款為2196億元，公開市場投放貨幣1030億元，新增存款上繳的法定存款準備金的量大約為-1137億元。同時7月份M0增加705億元（假設(shè)銀行庫存現(xiàn)金、財政存款穩(wěn)定），可以大致推斷，7月份銀行體系超額存款準備金約增加3658億元，而超額存款準備金率也增加至1.26%，相對于上月流動性有較為明顯的改善。

按照此思路，還可以分析央行貨幣政策調(diào)整對銀行間流動性的影響。以中央銀行存款準備金調(diào)整為例，雖然在國外成熟的金融市場，法定存款準備金率已經(jīng)作為一種相對固定的貨幣政策工具，很少進行調(diào)整。但是在我國特殊的金融市場流動性背景（高順差、高外匯占款等）之下，法定存款準備金率卻成為近年來央行貨幣政策的常規(guī)手段：自1984年到2006年底這13年內(nèi)，法定存款準備金率總共調(diào)整11次；而2007年至今短短5年時間，法定存款準備金已經(jīng)調(diào)整了31次。這說明了我國近年來面臨著較大的調(diào)節(jié)金融體系流動性的壓力。分析存款準備金調(diào)整對銀行間流動性的影響，首先要分析當期準備金率變動凍結(jié)的基礎(chǔ)貨幣以及新增存款增加的法定準備金的規(guī)模，然后再分析對銀行間市場流動性的影響。根據(jù)前面的計算，6月底超額存款準備金為6292億元；而在當月14日，央行宣布存款準備金率于20日起上調(diào)0.5%，凍結(jié)資金約為3800億元，也就是說，此次存款準備金率上調(diào)凍結(jié)了當時三分之一的銀行間流動性。

結(jié)論

我國人民銀行對銀行體系流動性的管理充分體現(xiàn)了中央銀行貨幣政策操作細節(jié)以及即期政策目標，隨著中央銀行貨幣政策的透明度不斷提高，外界對貨幣政策預(yù)期趨于一致。銀行間市場流動性是銀行體系內(nèi)可以自由使用的貨幣量，屬于基礎(chǔ)貨幣的一部分。用前面介紹的方法，可以基本準確的測算月度的銀行體系流動性水平，從而為我們跟蹤中央銀行貨幣政策走向提供了較為有效的方法。

（作者單位：蒙特利爾銀行（中國）有限公司廣州分行）