王若陽

國美電器是中國的一家大型連鎖家電銷售企業(yè)，由黃光裕在1987年1月1日創(chuàng)辦，并于2004年在中國香港成功上市。2008年11月，國美電器原董事局主席黃光裕涉嫌經(jīng)濟犯罪被拘留調(diào)查。一個月后，黃光裕辭去董事職務，并終止董事會主席的身份，陳曉接替黃光裕出任國美電器董事局主席，并兼任國美電器行政總裁。不同的財務管理目標會產(chǎn)生不同的財務管理運行機制。在陳曉管理公司期間，他是站在職業(yè)經(jīng)理人的立場上，把利益相關者的利益最大化，作為治理公司的目標，這與黃光裕的控股股東價值最大化產(chǎn)生了根本性沖突。確定合理的財務管理目標，對企業(yè)財務活動乃至整個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動都具有重要的意義。

根據(jù)國美之爭前的公司現(xiàn)狀，分析其財務管理目標

國美電器自2004年在香港上市以來，作為控股股東的黃光裕實際控制著公司董事會及公司經(jīng)營管理層，并且多次修改了公司章程。2006年5月，國美電器股東周年大會對“公司章程”進行了極其重大的修改，國美電器董事會可以隨時任命董事，而不必受制于股東大會設置的董事人數(shù)的限制；國美電器董事會可以以各種方式增發(fā)、回購股份，包括供股發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實施對管理層和員工的期權(quán)、股權(quán)激勵，以及回購已發(fā)行股份；董事會可以訂立各種重大合同，包括與董事會成員“有重大利益相關”的合同，形成了董事會凌駕于股東大會之上的格局。最終，國美電器在形式是股份制上市公司，但實質(zhì)上卻是大股東黃光裕的私人公司了。顯然，它的財務管理目標是控股股東利益最大化。

1.控股股東控制著董事會，使董事會成為其為己謀利的工具

雖然國美公司董事會權(quán)利的擴大與強化已成為眾所周知的事實，但是股東大會仍是股份公司的權(quán)力機構(gòu)。從國美的公司治理可以明顯看出，黃光裕作為公司控股股東，其控制著公司董事會，直接操縱著公司日常的經(jīng)營管理。甚至通過修改公司章程，使產(chǎn)生于股東大會的董事會可以在某些方面不要受制于股東大會。

2.控股股東利用其控制地位，套取上市公司利益

控股股東利用高價配股從中小股東手里圈來大筆現(xiàn)金，然后再通過關聯(lián)交易的方式，把這筆現(xiàn)金中的大部分轉(zhuǎn)移到大股東黃光裕的手里。從2000年到2004年，大股東擁有的股份從最初的3600多萬股，增長到股份重組以后的107661多萬股，按可比口徑計算，黃光裕擁有的股份增加了1195倍。在公司上市的過程中，黃光裕僅拿出總額約為7.45億港元資產(chǎn)，經(jīng)過連續(xù)的“資本運作”就得到了公司絕對的控制權(quán)，而且通過減持套現(xiàn)得到現(xiàn)金27.14億港元，相當于其投資的4.92億港元現(xiàn)金的5.52倍，大大的超出了投入的7.45億港元資產(chǎn)總額。相比之下，公眾投資者的現(xiàn)金出資額高達29.10億港元，是黃光?，F(xiàn)金出資額的5.91倍，但中小股東最終取得了34.5%股權(quán)。

3.操縱信息披露，公布虛假信息

黃光裕實際上控制著董事會、監(jiān)事會和管理層。因此，其操縱著公司的信息披露。為了使上市公司的業(yè)績在短期內(nèi)呈現(xiàn)出虛假的提高，捏造財務報表，人為提高公司市盈率來吸引中小投資者。

國美之爭事件對公司財務管理目標的影響

陳曉接替黃光裕出任國美電器董事局主席，并兼任國美電器行政總裁期間，最根本的變化是公司的財務管理目標由之前黃光裕主張的控股股東價值最大化轉(zhuǎn)變?yōu)橐躁悤詾槭椎睦嫦嚓P者利益的最大化，這是兩個治理者的轉(zhuǎn)變也是兩種利益的轉(zhuǎn)變。

1.貝恩資本的引入保護中小股東的利益

2009年6月，面對銀行信貸收緊、供應商縮短結(jié)算周期，加上黃光裕主張的長期擴張導致的資金鏈緊繃，陳曉開始尋求外資幫助。為此，陳曉成功引入貝恩資本，解救了國美卻使黃光裕產(chǎn)生強烈不滿，原因是黃的股權(quán)面臨被稀釋風險，這直接導致創(chuàng)始股東對以陳曉為代表的職業(yè)經(jīng)理人產(chǎn)生了信任危機。盡管如此，陳曉仍以公司發(fā)展和中小股東的利益為重，成功引入了機構(gòu)投資者，使公司順利走出債務危機，保護了其他中小股東的利益，體現(xiàn)了利益相關者利益最大化的財務管理目標。

2.股權(quán)激勵方案，攤薄黃氏股份，限制“一股獨大”

2009年7月7日，以陳曉為首的董事會推出“管理層股權(quán)激勵方案”，包括陳曉在內(nèi)的105位國美管理層獲得總計3.83億股股票期權(quán)，約占已發(fā)行股本3%。至此，黃光裕股份和權(quán)力被進一步攤薄，引發(fā)黃氏家族極大不滿，黃光裕要求取消激勵機制，但未被采納。黃光裕所堅持的底線，就是保持34%的股份，用以對抗股東多數(shù)表決權(quán)（三分之二）的提案。從公司治理的角度上講，如果單一大股東對股東大會的所有決議都具有否決權(quán)，除非大股東永遠站在中小股東的立場上，否則只會損害到后者的利益。

國美公司財務管理目標的調(diào)整方案

我們現(xiàn)在看到的國美已經(jīng)和黃光裕時代的舊國美有很大區(qū)別。以前的國美，盡管已經(jīng)是上市公司，但由于家族企業(yè)的歷史原因，黃光裕無論在股東層面還是日常經(jīng)營管理方面都具有絕對話語權(quán)，而沒有采取經(jīng)營管理團隊激勵等行之有效的改善措施。這種過于依賴個人能力的做法，在企業(yè)高速發(fā)展過程中的缺陷是非常明顯的。如果國美是一家私人企業(yè)，那么如何發(fā)展以及是成功還是虧損倒閉與他人無關，但是作為公眾公司，投資者并不希望將自己的利益系于一人身上。換言之，即便沒有陳曉，作為中小股東，仍希望股東結(jié)構(gòu)能夠更合理，經(jīng)營團隊能夠獲得股權(quán)激勵。因此，支持國美管理層，不應被單純地認為是支持陳曉，而是對國美的公司治理結(jié)構(gòu)的改善。通過國美事件筆者認為適合國美公司的財務管理目標是利益相關者利益最大化。因此，國美公司的財務管理目標需要進行調(diào)整。

1.完善獨立董事制度

經(jīng)過國美控股權(quán)之爭以后，截止2011年3月9日，形成了包括7名獨立董事組成的董事會。從成員看董事會、監(jiān)事會的人也大多是由大股東委派的，由其提名的董事自然也是不能夠獨立。今后一方面要加強獨立董事的獨立性，保證中小股東的合法權(quán)益不受到損害，即獨立董事可以由中小股東的代表提名，也可以由上市公司的管理機構(gòu)，比如證監(jiān)會來委派，這樣就可以有效的避免獨立董事由于經(jīng)濟上或其他方面的原因而無法做到真正的獨立；另一方面要讓獨立董事真正的“董事”，要保證其不擔任除公司獨立董事之外的其他公司任何職務，能夠有充足的時間和精力來參與到對公司的監(jiān)督中。

2.繼續(xù)積極引入機構(gòu)投資者

通過引入機構(gòu)投資者影響公司財務管理目標。機構(gòu)投資者在一定程度上參與公司治理，對推動上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，打破“一股獨大”現(xiàn)象，緩解內(nèi)部人控制現(xiàn)象，保護中小股東利益，提高資本市場效率等方面無疑將起到積極的作用。發(fā)展機構(gòu)投資者，培養(yǎng)具有監(jiān)督能力的大股東，可以使廣大的中小投資者集聚成為大投資者，從而實現(xiàn)由中小股東向大股東的身份轉(zhuǎn)變，這樣會與大股東產(chǎn)生治理競爭，從而將對管理層實施真正的雙重監(jiān)督，減少大股東與管理層合謀進行盈余管理、關聯(lián)交易的可能。

3.加強國美內(nèi)部制度建設

博弈后的國美應更加注重制度建設，通過制度建設保護相關者利益，使財務管理目標體現(xiàn)為公司利益相關者利益最大化。

第一，調(diào)整博弈成本和收益的制度建設。首先，公司要加大對大股東侵占行為的查處和處罰力度，增加對中小股東的賠償金額的同時，要追究有關責任人的責任和賠償并加強其可執(zhí)行性，使處罰具有震懾力，增加大股東侵占中小股東利益的成本。其次，公司章程的進一步完善可以減少漏洞，盡量避免大股東通過鉆法律法規(guī)的空子來侵占中小股東利益，降低了大股東的侵占收益，使侵占收益小于成本，這樣作為理性經(jīng)濟人的大股東自然會考慮放棄對中小股東利益的侵占行為。最后，進一步降低中小股東進行監(jiān)督的成本。監(jiān)督的成本是決定中小股東提供監(jiān)督的重要決定因素之一。

第二，建立大股東信譽機制。信譽機制在國美公司中，主要指以黃光裕為代表的大股東對中小股東做出的不濫用企業(yè)資金的保證和承諾。如果大股東的信譽很高，即便市場信息是不對稱的，小股東也會相信企業(yè)的經(jīng)營管理水平是高的，從而減少信息不對稱對市場交易活動的影響，減少逆向選擇行為的發(fā)生。

第三，建立創(chuàng)始股東及中小股東權(quán)益的保護機制。在股權(quán)分散的趨勢下，國美應該借鑒美國公司的做法，加強對公司管理的相關制度的設置，在公司章程中加入創(chuàng)始人保護條款，對公司創(chuàng)始人持股比例的下線作出合理建議，這樣可以確保公司創(chuàng)始人的基本權(quán)利不會因為公司規(guī)模的擴大而被稀釋，保證其本身或者經(jīng)由其提名的董事占據(jù)著董事會的多數(shù)席位，保證創(chuàng)始人總能通過其董事代言人積極參與公司治理。同時，大股東應該在其權(quán)利范圍內(nèi)履行自己的職責，通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，使股東大會、董事會、監(jiān)事會三者有效運作、相互制衡，避免大股東“一股獨大”，侵害中小股東的權(quán)益。

（作者單位：人社部專家中心）