郭晨陽

一、引言

房地產市場是資本市場的重要組成部分，房價的波動幅度和風險程度直接影響著金融體系與實體經濟的穩(wěn)定性。為進一步完善金融宏觀調控，防止資產價格大幅波動以及由此導致的金融體系和宏觀經濟的不穩(wěn)定，中央銀行必須適時、適度地制定并實施貨幣政策。在此背景下，貨幣政策制定與操作是否要關注以房價為代表的資產價格，關注程度如何，是否要對資產價格的泡沫做出行動，房價能否穩(wěn)定地作為未來通脹的指示器等一系列問題引起了學者的極大關注。本文基于貨幣政策的資產價格傳導理論，通過構建更加符合經濟運行理論的SVAR模型，對我國資產價格、宏觀經濟調控及貨幣政策之間的關系進行了深入研究，以期為解決上述問題提供理論及實踐參考。

二、理論分析

傳統的貨幣政策傳導機制主要是通過利率影響投資、消費從而影響實體經濟。隨著金融市場的深化和發(fā)展，貨幣政策對實體經濟的影響發(fā)生了深刻的變化。

貨幣政策的資產價格傳導是指中央銀行的貨幣政策操作通過金融資產價格的變動來影響宏觀經濟運行。

貨幣政策通過資產價格渠道影響宏觀經濟運行分為兩個階段。在第一階段，貨幣政策主要通過利率及貨幣供應量影響資產價格。在第二階段，資產價格主要通過財富效應、托賓Q效應及信貸約束的投資渠道對消費和投資支出產生影響，進而影響到經濟中的供求平衡。作為企業(yè)和居民重要財富象征的房地產，其價格波動將通過托賓Q效應、財富效應、資產負債表效應以及預期效應等影響經濟行為，使得社會投資和消費發(fā)生變化，進而影響到貨幣政策的最終目標——產出和物價。

三、模型設定與方法介紹

（一）變量選擇

本文主要考察貨幣政策與房地產價格之間的相互關系，故選擇M1作為貨幣政策中介目標的代理變量；選取我國房地產銷售價格指數作為房地產價格的代表性指數；選取消費者價格指數作為通貨膨脹率的代理變量；選用GDP來度量經濟增長。

（二）模型構建與識別

筆者以標準VAR模型為基礎，運用結構自回歸模型（SVAR）研究我國貨幣政策、房價與宏觀經濟之間的關系。

建立如下的SVAR（p）模型：

BYt=Φ0+Φ1Yt-1+Φ2Yt-2+Φ3Yt-3+…+ΦpYt-p+μt （1）

其中Yt為n維內生變量列向量，B為n×n維矩陣，主對角線元素為1，Φi 為i階滯后內生變量的n×n維系數矩陣，μt為結構式的殘差。如果矩陣B可逆，將上式兩邊乘以B-1得到如下模型：

Yt=B-1Φ0+B-1Φ1Yt-1+B-1Φ2Yt-2+B-1Φ3Yt-3+…+B-1ΦpYt-p+B-1μt （2）

令εt=B-1μt，上式可寫為

Yt=B-1Φ0+B-1Φ1Yt-1+B-1Φ2Yt-2+B-1Φ3Yt-3+…+B-1ΦpYt-p+εt （3）

通過對矩陣B中的參數施加約束并估計參數值，不但可以發(fā)現變量之間的當期相關關系，還可以得到可識別的結構沖擊，通過脈沖響應函數準確反映新息沖擊的時間路徑。

為了得到方程（2）惟一的估計參數，需要對其施加k（k-1）/2（k為變量個數）個約束條件，由于本文中有4個變量，因此需要對方程（2）施加6個約束條件才能識別出結構式沖擊。

四、實證分析

（一）數據處理

本文選擇2000年1月至2011年12月作為樣本區(qū)間。由于可以得到房地產銷售價格指數、通貨膨脹率、貨幣供應量等變量的月度數據和國內生產總值的季度數據，因此為了使國內生產總值也成為月度數據，本文采用插值法對國內生產總值季度數據進行處理，使它變?yōu)樵露葦祿?。在分析之前，對經濟時間序列進行了季節(jié)調整，以剔除不規(guī)則要素和季節(jié)變動要素的影響。本文首先采用季節(jié)指數法對所有數據進行季節(jié)調整，然后分別對所有經季節(jié)調整后的時間序列數據取自然對數，以降低其異方差性。

（二）ADF檢驗

SVAR模型要求所采用的所有時間序列數據都是平穩(wěn)的，因此在采用其進行研究問題之前，需要對時間序列數據的進行平穩(wěn)性檢驗。

對LCPI，LGDP，LM1和LP及其一階差分時間序列DLCPI， DLGDP， DLM1和DLP進行檢驗。檢驗結果顯示LCPI，LGDP， LM1和LP都是不平穩(wěn)的時間序列，而其一階差分都是平穩(wěn)的時間序列，因此原序列都是一階單整序列I（1）。

（三）Johanson協整檢驗

本文采用學術界廣泛使用的Johansen極大似然估計方法來進行協整檢驗，檢驗結果顯示，無論采用跡檢驗法和特征根法結果均表明LCPI，LGDP，LM1和LP之間存在1個協整關系。由于本文建立的是SVAR模型，不涉及具體的協整關系的選擇，所以只需證明存在協整關系即可。

（四）Granger因果檢驗

由于本文的目的在于研究貨幣政策的變動是否會影響房地產價格以及房地產價格的變動沖擊是否對貨幣政策有影響，因此討論了CPI，GDP和M1是否對P有影響的格蘭杰因果檢驗結果。結果顯示，貨幣供應量、GDP和通貨膨脹均不是房地產價格的格蘭杰原因，房地產價格也不是貨幣供應量的格蘭杰原因，但房地產價格是通貨膨脹的格蘭杰原因。

（五）脈沖響應分析

通過脈沖分析結果顯示，貨幣供應量、GDP和CPI對房地產價格幾乎沒有影響；房價對貨幣政策在短期內有輕微的負向影響，有可能是因為房價的上升加大了通脹的壓力，央行施行從緊的貨幣政策對其做出反應；房價對CPI短期內正向影響增加，后逐漸減弱，說明房價的上升會增加通脹壓力。

（六）方差分解分析

對該SVAR模型進行方差分解，結果顯示，CPI的波動主要源于自身的因素，但在中短期內，房地產價格對其有一定的貢獻度。貨幣供應量的變動主要來自于自身的波動，房地產價格對其貢獻為0.1637%，幾乎沒有影響。房地產價格的波動主要源于自身，貨幣政策、GDP與CPI對其幾乎均無影響。

綜上所述，在樣本期內，貨幣政策對我國房地產價格的波動并沒有產生顯著的影響。房地產價格的波動在中短期內對通貨膨脹率有一定程度的正向貢獻。

五、結論

通過建立施加了短期約束的SVAR模型，將房地產價格與貨幣政策的中介目標貨幣供應量以及宏觀經濟通貨膨脹通過和經濟增長聯系起來，通過Johanson協整檢驗、Granger因果檢驗、脈沖響應函數和方差分解研究了2000年1月—2011年12月貨幣政策對我國房地產市場價格的影響，結果表明房價的波動對通貨膨脹會產生影響，因而我國的貨幣政策需對其給予一定的關注。但貨幣政策對房地產價格的影響不顯著，這說明，貨幣政策目前在我國還不是影響房地產價格的主要因素。對于央行而言，這一結果表明，我國央行還沒有能力有效地干預房地產市場。

參考文獻：

[1] 黃飛雪，王云：《基于SVAR的中國貨幣政策的房價傳導機制》，《當代經濟科學》 2010第5期。

[2] 柴慧菊：《財政和貨幣政策的房地產價格傳導機制研究》，《企業(yè)導報》2009年第6期。

[3] 黃文華、朱晶晶、熊紅英：《貨幣政策的資產價格傳導機制及其實證分析》，《江西社會科學》 2010第2期。