周南

摘 要：20世紀(jì)90年代以來，世界上一些國家的貨幣政策實踐開始出現(xiàn)新的變化，有些國家打破了以往使用中介目標(biāo)的傳統(tǒng)，相繼宣布放棄貨幣供應(yīng)量、匯率、利率等中介目標(biāo)，而開始將目標(biāo)直接放在通貨膨脹率身上。而今，世界各國更多的將通貨膨脹作為貨幣政策首選的中介目標(biāo)。本文從通貨膨脹目標(biāo)與其他中介目標(biāo)相比較的優(yōu)勢和特點入手，探討為何多國將通貨膨脹作為貨幣政策首選的中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 首選中介目標(biāo) 通貨膨脹目標(biāo)

一、傳統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)分析

貨幣政策中介目標(biāo)是實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的中間性或傳導(dǎo)性金融變量，是中央銀行的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點和傳送點。作為貨幣政策工具與最終目標(biāo)之間的中介或橋梁，在貨幣政策的傳導(dǎo)中起著承上啟下的重要作用。央行主要根據(jù)一國經(jīng)濟(jì)金融條件和貨幣政策操作的影響來確定中介目標(biāo)，主要有三個選擇標(biāo)準(zhǔn)：一是相關(guān)性、二是可控性、三是可測性。傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)主要有貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等。

我們都知道，如果以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)來影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢，必須具備三個必要條件，即中央銀行可以控制基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)可以預(yù)測、貨幣流通速度穩(wěn)定。以我國為例，在現(xiàn)階段，基礎(chǔ)貨幣投放總量具有較強(qiáng)的內(nèi)生性；貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度很不穩(wěn)定，我國現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)性已出現(xiàn)了明顯問題，貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的適宜性受到了前所未有的挑戰(zhàn)。

以利率為中介目標(biāo)其弊端又在哪呢？依然以我國為例，我國長期以來的利率都由中央銀行嚴(yán)格管制，利率的決定要經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn)，中央銀行在決定利率時，不僅僅要考慮經(jīng)濟(jì)因素，還要考慮政治等因素，導(dǎo)致我國利率決定未能真正實現(xiàn)市場化，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制因存在多種制約因素而造成傳導(dǎo)不暢，使得我國貨幣金融資產(chǎn)與非貨幣金融資產(chǎn)、金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)之間的聯(lián)系不緊密，反饋不靈敏，金融體系與實物經(jīng)濟(jì)體系各行為主體和運(yùn)行環(huán)節(jié)之間協(xié)調(diào)性差，缺乏互動性，因而利率傳導(dǎo)機(jī)制的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)與財富變動效應(yīng)無法與高度市場化國家相提并論。由此可見，包括我國在內(nèi)的很多國家尚不適宜將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

而以匯率作為貨幣政策中介目標(biāo)存在著以下幾個方面的不足：一是采取盯住目標(biāo)國的固定匯率制容易導(dǎo)致盯住國喪失實施獨立貨幣政策的機(jī)會；二是目標(biāo)國的經(jīng)濟(jì)波動容易通過利率變動而傳導(dǎo)給盯住國，從而導(dǎo)致盯住國的經(jīng)濟(jì)波動；三是盯住國的貨幣容易受到國際游資的沖擊。

二、將通貨膨脹作為貨幣政策首選中介目標(biāo)的原因分析以及通貨膨脹目標(biāo)制的優(yōu)缺點

既然上述這些變量都各有其弊端，那么是否意味著通貨膨脹是貨幣政策最優(yōu)的中介目標(biāo)呢？通貨膨脹目標(biāo)是指中央銀行提前公布未來力圖達(dá)到通貨膨脹率（通貨膨脹率可以是具體的數(shù)值也可以是取值區(qū)間），此后貨幣政策操作圍繞通貨膨脹狀況與目標(biāo)通貨膨脹率的偏差進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，以盡可能實現(xiàn)目標(biāo)值，最終達(dá)到穩(wěn)定幣值的目的。

通貨膨脹目標(biāo)有一些明顯的優(yōu)點，也有一些潛在的問題。其優(yōu)點第一是使貨幣政策直接致力于達(dá)到低且穩(wěn)定的通貨膨脹目標(biāo)，這樣能更有效管理市場通貨膨脹預(yù)期。在通脹目標(biāo)制下，貨幣當(dāng)局向社會公布未來所要達(dá)到的通貨膨脹目標(biāo)，并定期監(jiān)測通貨膨脹實際值與目標(biāo)值的偏離程度，通過靈活運(yùn)用擴(kuò)張或緊縮的貨幣政策工具調(diào)整實際通貨膨脹率，使之與目標(biāo)值相一致。這種運(yùn)作方式使得貨幣政策具有開放性、透明性、高度前瞻性，比其他貨幣政策目標(biāo)更能引導(dǎo)公眾的經(jīng)濟(jì)行為，能更好的發(fā)揮引導(dǎo)通脹預(yù)期的作用。

第二，通貨膨脹目標(biāo)的具體數(shù)值或范圍提供了一個衡量貨幣政策績效的參考標(biāo)準(zhǔn)，公眾可以通過觀察實現(xiàn)的通貨膨脹等于或偏離通貨膨脹目標(biāo)評價政府績效，簡化了貨幣政策的評估，這又反過來增強(qiáng)了中央銀行達(dá)到這些目標(biāo)的責(zé)任。

第三，能提高貨幣政策的透明度。盡管預(yù)測的構(gòu)建非常困難和耗費資源，但是對于給定的通貨膨脹預(yù)測值，貨幣政策結(jié)論卻非常直接：如果預(yù)測值高于（低于）通貨膨脹目標(biāo)，應(yīng)該采取緊縮（擴(kuò)張）的貨幣政策。如果預(yù)測值等于通貨膨脹目標(biāo)，貨幣政策恰當(dāng)。

事實上，將通貨膨脹率作為貨幣政策中介目標(biāo)政策不僅適合于反通貨膨脹，而且也適合于反通貨緊縮。一方面，中央銀行決定通貨膨脹目標(biāo)值后，通過及時公開地向公眾提供貨幣當(dāng)局欲達(dá)到目標(biāo)的信息，便于公眾理解和市場形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而提高貨幣政策的有效性；另一方面，在貨幣當(dāng)局確定一個合理的通貨膨脹目標(biāo)區(qū)后，可以綜合利用各方面提供的有關(guān)信息來預(yù)測通貨膨脹的趨向，并將此通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率進(jìn)行比較，來決定究竟應(yīng)該如何來調(diào)整和操作貨幣政策，從而更有效地實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長這一最終意義上的貨幣政策目標(biāo)。因而可以說，將通貨膨脹作為貨幣政策中間目標(biāo)，其可測性和相關(guān)性都是比較強(qiáng)的。

但是，不可否認(rèn)，在通貨膨脹目標(biāo)的實施和監(jiān)控中都可能面臨嚴(yán)重的問題。最突出的問題在于中央銀行不能完全控制通貨膨脹，故其存在可控性差的缺點。其次，對通貨膨脹的不完全控制使公眾評估和監(jiān)控貨幣政策變得相當(dāng)困難?？傊瑘?zhí)行、監(jiān)控和評估困難，潛在的責(zé)任機(jī)制相應(yīng)的減弱是通貨膨脹目標(biāo)的重大缺點。

三、對我國的指導(dǎo)意義

以通貨膨脹作為貨幣政策中介目標(biāo)實質(zhì)上代表了一種新的貨幣政策中間目標(biāo)演變趨勢———在貨幣變量無法包含經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息的條件下，放棄有關(guān)貨幣變量設(shè)定區(qū)域的傳統(tǒng)方式，直接以包括通貨膨脹作為貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)。對于我國這樣的發(fā)展中國家而言，實行通貨膨脹目標(biāo)目前存在一定的困難。我國市場經(jīng)濟(jì)剛剛起步，各種市場規(guī)則、市場行為有待于進(jìn)一步塑造。像我國這樣中央銀行尚不具備完全的獨立性；貨幣政策的傳導(dǎo)一定程度上受財政政策的約束的國家，貨幣政策對物價的控制力較弱。因此選擇通貨膨脹率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，政府便可能面臨著到期不能實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的信用風(fēng)險。但在深入推進(jìn)市場化改革的過程中，有利的環(huán)境和條件正在不斷形成。以通貨膨脹目標(biāo)存在其可行性，在實際中應(yīng)注意：

首先，也是最重要的一點，就是要增強(qiáng)中央銀行的獨立性。中央銀行的獨立性可以保證政治干預(yù)的最小化和中央銀行責(zé)任的最大化。承認(rèn)貨幣政策操作的法律地位，不僅是貨幣政策發(fā)揮其調(diào)控作用的內(nèi)在要求，也是市場經(jīng)濟(jì)條件下國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的一種合理制度安排。為使中央銀行獨立實現(xiàn)目標(biāo)任務(wù)，防止貨幣政策的財政化至關(guān)重要。

其次，貨幣政策操作工具要明確。如本文所述，以通貨膨脹作為貨幣政策首選的中間目標(biāo)是一個可行的選擇。在一定時期內(nèi)，貨幣政策可以通過通貨膨脹值與目標(biāo)值的偏離來調(diào)整貨幣政策工具，避免短期經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，盡可能的減少貨幣政策的過度變動，同時又保持一定的靈活性。

第三，結(jié)合實際，確定適合本國的通貨膨脹目標(biāo)范圍并確保其科學(xué)性與合理性。目標(biāo)范圍一旦數(shù)值超過了合理的度，將會走向另一個極端。具體范圍的確定必須經(jīng)過科學(xué)論證，確保該通貨膨脹目標(biāo)范圍適合我國的實際情況。對于我國通貨膨脹目標(biāo)范圍的設(shè)定，可以根據(jù)價格預(yù)測設(shè)定一個可達(dá)到的目標(biāo)，并綜合考慮在可預(yù)見的未來的整體經(jīng)濟(jì)條件、金融市場的地位和國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)條件，如可以根據(jù)通貨膨脹率年平均值左右浮動1%來確定通貨膨脹目標(biāo)水平。在通貨膨脹目標(biāo)范圍的確定過程中，一定確保該范圍適合我國的實際情況，同時也要確保該目標(biāo)范圍在可實現(xiàn)的范圍之內(nèi)，否則將會影響公眾對中央銀行能力的懷疑和中央銀行的可信度。

最后，增加央行的責(zé)任感，提高貨幣政策的信譽(yù)度。由于貨幣政策具有時間不一致性，公眾總是對央行保持物價穩(wěn)定和降低通脹的誠意持懷疑態(tài)度。只有央行貨幣政策的信譽(yù)度真正得到了提高，央行的貨幣政策才有可能達(dá)到想要的效果。

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