陳宜飚

金融海嘯之后，新興市場一度被認為是海外資金的青睞對象，特別是不少外資大行提出要增加中國市場的權重。然而今年以來的香港股票市場走勢，很難令人相信，海外資金仍然在看好新興市場的前景。

從2013年5月20日以來，香港股票市場一路顛簸下行，恒生指數(shù)在6月底跌至年迄今最低位19855.72的水平。進入七月，盡管有一小輪的反彈，但是仍然以爭持局面較多。香港恒生國企指數(shù)（H股指數(shù)）跌幅更深，截止發(fā)稿，恒生指數(shù)全年下跌約6%，而恒生國企指數(shù)則暴跌了17%，比上證綜合（-11%）和滬深300（-11%）的跌幅更深。

隨著兩指價格下跌，香港市場的股票估值已經(jīng)出現(xiàn)了較大的調(diào)整，恒指與H股指數(shù)的2013年預測估值水平近期一直處于11倍和8倍市盈率左右，但比較詭異的是，市場反而預測H股指數(shù)的盈利增長幅度會高于恒指。

這是否意味著香港市場已經(jīng)調(diào)整到位？

從估值來說，不少投資者可能都會同意，香港已經(jīng)過度反映所有的壞消息——包括美國退市，中國經(jīng)濟下行，歐洲債務市場等等。但未來市場如何表現(xiàn)，很大程度上還不能僅看估值，反而要看中國經(jīng)濟的外圍與內(nèi)部表現(xiàn)。從恒指和H股指數(shù)近幾年的表現(xiàn)來看，港股市場一半是受美國影響，一半是受A股，不過往往是取兩者的差的那一方。H股表現(xiàn)更差，就是因為受A股因素影響更甚。

我們不妨來看看香港市場在“外”與“內(nèi)”兩方面的發(fā)展誘因有哪些。

警惕美國停止量化擴張

外圍最重要的是三個市場：美國、日本和歐洲。從估值來說，恒指和H股的現(xiàn)有已經(jīng)基本反映了外圍的因素。現(xiàn)在只看葡萄牙和希臘會否引發(fā)新的動蕩，因為只有這個還沒有確切的定數(shù)。不過機構投資者需要警惕的是，隨著美聯(lián)儲退市的消息出臺，債券市場已經(jīng)有所反映。一些對沖基金經(jīng)理反映，歐洲債券市場的跌幅已經(jīng)超過一年前歐債危機時的水平。

在上述三大市場中，對香港影響最大的莫過于美國。美國的經(jīng)濟周期與歐洲完全不同。美聯(lián)儲主席伯南克說要退市，不過后來又欲言又止地稱不一定馬上退。香港媒體稱之為進三步退兩步。

不過大家不必太懷疑，相信伯南克不是憑空提出要退市的言論。他或許已經(jīng)看到某些我們并沒有發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象。至少反映出美國經(jīng)濟調(diào)節(jié)較快，進入反彈周期，只是剛開始沒有那么快反彈起來，但是數(shù)字往往會有慣性。

而且中國媒體所譯的“退市”或停止量寬都有歧義，筆者認為比較準確的表達應該是停止量化擴張，因為美聯(lián)儲只是停止購新債，而不一定會收縮流動性。在上述情形之下，資金流向美股屬于正?，F(xiàn)象。但如果說美股是否可加大權重成為投資對象，就還要看伯南克或他的下一任收水的動作有多快——從很大程度上來看，這應該是下任的事情。畢竟，當年提出開著直升機撤錢的是伯南克，在經(jīng)濟指標沒有好到足以令人心動之前，他是不會輕言退市的。

第二個市場是日本。安倍和他的銀行家們除了印錢還是印錢，

事實上，到今天這一步，日本也必須印錢才能有足夠的時間延遲危機的爆發(fā)。如果有任何不支持QE的舉措，那些注入日本市場的美資肯定撤離，制造動蕩。

任何資產(chǎn)泡沫的破滅都會引發(fā)大震蕩，超級量寬之下的日股未來難免會有一次重大的調(diào)整。在海外，對沖基金們已經(jīng)到了可以獲利的地步，下一步只是如何以及何時順利撤資的問題。有機構投資者反映，他們在長倉倉位增長的同時，已經(jīng)開始同時做空，以減少凈持倉量。他們認為，日股的暴跌在不久的未來鐵定會發(fā)生，屆時只持有長倉的投資者將損失慘重。

最后一個影響港股市場的是歐洲，這也是一個急需印錢的地方（7月5日港媒披露，歐洲央行破天荒進行了利率指引）。歐洲和日本—樣尷尬，在美國正準備關停印鈔機的時候，如果歐洲不明確印錢以維持流動性，則其他投資者很快會從歐洲股票和債券市場退出，這勢必沖擊歐債的收益率，令歐債危機加劇。

上述三個外圍因素中，美國的量化擴張何時止步，無疑是第一要因，這一因素基本上大方向已經(jīng)明確，但仍然會出現(xiàn)間歇性的波動。從這個角度來說，港股未來走勢中，只能說有一半的誘因是基本確定的，所以現(xiàn)有港股的估值中，有近半的調(diào)整是已經(jīng)到位了的。

中國：仍然是個迷

內(nèi)部看什么？當然是中國經(jīng)濟和A股。

A股怎么說呢，跌得也算是深的了，估計會稍稍穩(wěn)定一下，但坦率地說，A股后市極難判斷。最主要原因是總理李克強已經(jīng)很明確釋放出一個信號，可以接受更緩慢的經(jīng)濟增長，而且流動性也的確減少。

在海外，投資者瘋傳中國財長樓繼偉被刪除的一段講話，大概是說中國可以接受6.5%左右的經(jīng)濟增長率。對此，一些買方分析師的理解是，7%也可能已經(jīng)不是中國的GDP增長目標了，因為要實現(xiàn)到2020年的經(jīng)濟倍增目標，其實并不一定需要每年都超過7%的經(jīng)濟增長，只要年化下來的平均值能達到這個數(shù)便可以，一些年份完全可以低于這個值。在這種情況下，中國的主要目標是調(diào)結(jié)構，所以在投資主題上主要是要看政策。

再進一步而言，如果中國實際上可接受的GDP增長率可以低于7%，那么也就意味著中國經(jīng)濟或許會更差（今年上半年仍然高達7.5%）。

中國的GDP增長從早前的8%下調(diào)到7%，如果再跌至6.5%，實際上會有很多公司將出現(xiàn)虧損，因為他們不少業(yè)務模式仍然是以1S%的銷售增長及超高的杠桿率為基礎的，現(xiàn)在如果政府要求去杠桿，銀行一收水，部分企業(yè)或是行業(yè)就有可能會虧損。

在香港，仍然有不少前來融資路演的民企老板聲稱，自己的融資目的是為了擴大產(chǎn)能，以便擴大市場占有率。過去幾年，很多基金經(jīng)理會被這樣的宏偉藍圖所吸引，但是現(xiàn)在，大家在肚子里都要問一問：你的全行業(yè)產(chǎn)能是否已經(jīng)過剩？你的市場占有率是否以犧牲利潤率為代價？

不過中國的情況也不至于全部惡化，畢竟經(jīng)濟結(jié)構的調(diào)整從長遠來看是利大于弊。

短期內(nèi)，一些產(chǎn)能過剩的企業(yè)會被下調(diào)權重，部分工廠收縮，失業(yè)率或許還會上升；但另一方面，那些具備前瞻性的行業(yè)將會受到更多的資金青睞，受消費與科技驅(qū)動的行業(yè)和公司將會跑贏，并獲得更多的人才。只是杠桿的調(diào)整通常至少都要一兩年時間，所以整個結(jié)構調(diào)整的成效如何，目前還是個迷。最主要的原因是，為了完成這次的結(jié)構調(diào)整，中國究竟可以接受多低的增長率，這實再難以判斷。

如果說樓繼偉認為6.5%都是個可以接受的增長率，那么海外投資者也有理由相信，中國的流動性仍然不會放松，而財政刺激也不會出臺。有人說，如果能實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型，就算中國調(diào)整到5%都不算過分——畢竟還是有增長一一怕只是怕很多中國的工廠和企業(yè)家還沒有接受這個事實，還在擴大產(chǎn)能，制造過剩。如果真是這樣的話，A股遠還沒有見底——考慮到恒指的50%是A股，H股相當大部分是A股，港股也可能出現(xiàn)繼續(xù)下跌。

所以從“內(nèi)部”這個角度來說，港股仍然有一半的估值因素仍然是不確定的，用較為學術一點的話來說，中國這一半因素仍然處于隨機漫步狀態(tài)（random work）。

港股不排除出現(xiàn)急劇波動

從上面的內(nèi)外分析，我們能得到什么結(jié)果呢？基本的結(jié)果是，港股下半年不會太平靜，有可能會出現(xiàn)急彈急跌的現(xiàn)象。

從好的方面來說，如果全球經(jīng)濟穩(wěn)定，中國轉(zhuǎn)型成功，以目前香港市場的低估值水平，未來的反彈力度也將是異常驚人的，而且極有可能很短時間內(nèi)便會調(diào)整到位。但這純粹是因為它跌的幅度夠深，其實它的基本因素沒有太大變化，只是現(xiàn)在的估值已經(jīng)有點過度調(diào)整了。

從不好的方面來看，如果全球經(jīng)濟不佳，中國經(jīng)濟調(diào)整時間多于預期，港股則可能繼續(xù)重挫——因為恒指和H股的盈利增長預期將會被下調(diào)，從而令估值需要進一步調(diào)整，以配合下行的盈利預期。此外，不少海外基金在2012年增加了對新興市場的權重，如果中國經(jīng)濟出現(xiàn)調(diào)整，可能會引發(fā)泰國、馬來西亞和其他亞洲的新興市場都要下調(diào)。

不論哪一個方向，結(jié)論都是港股將會出現(xiàn)較大波動。如果看最近的港股波幅指數(shù)，其實波動已經(jīng)很大，比其他市場大很多，所以下半年對于投資者是個重大的考驗。

有心投資香港的人應該怎么辦？不妨分段建倉——因為現(xiàn)階段仍然有一半是在“賭”方向，畢竟美歐這一半因素都有一些不穩(wěn)定因素，中國的那一半則更是完全處于隨機漫步狀態(tài)。