今年一季度以來，在全球第二輪大規(guī)模寬松政策、以及人民幣重現(xiàn)單邊升值預(yù)期的推動下，中國外匯占款出現(xiàn)大幅反彈，跨境資本流入勢頭較為強勁。未來，隨著日本大規(guī)模貨幣寬松溢出效應(yīng)的顯現(xiàn)、美國貨幣政策可能逐步轉(zhuǎn)向、全球經(jīng)濟陷入新的停滯風(fēng)險等不確定、不穩(wěn)定因素的增加，將進(jìn)一步加劇跨境資本的雙向波動，也并不能排除引發(fā)階段性資本集中流出的可能性。

跨境資本流動出現(xiàn)兩大背離

第一大背離是跨境資本流動與宏觀經(jīng)濟增長之間的背離。2013年第一季度中國GDP增長未能如期實現(xiàn)“保8”，年率增幅放緩至7.7%，作為全球經(jīng)濟最大引擎的經(jīng)濟體成長遇阻，內(nèi)生增長動力趨于減弱。然而，與經(jīng)濟增速回落形成鮮明反差的是，一季度外匯占款出現(xiàn)了罕見的大幅增長，達(dá)到1.2萬億美元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀(jì)錄。盡管3月新增外匯占款為2363.02美億元，比上月有所減少，但仍處于高位，為去年12月以來連續(xù)第4個月出現(xiàn)增長。

第二大背離是中國跨境資本流入與新興經(jīng)濟體資本流出之間的背離。今年以來，尤其是3月以來，亞洲新興市場國際資本流入出現(xiàn)低迷，為近10個月的低點，港元匯率大幅貶值，臺灣和韓國國際資本流出、印度國際資本流入明顯減弱；而反觀中國國際資本流入則較為強勁，低迷的升值預(yù)期重拾升勢、人民幣匯率持續(xù)強勢格局，中國與新興市場資本流動的走勢出現(xiàn)背離。

跨境資本凈流入壓力在加大

其他數(shù)據(jù)顯示，一季度有大量跨境資本流入。首先，一季度中國外匯儲備較去年四季度增加了1280億美元至3.44萬億美元，創(chuàng)下2011年二季度以來最大增幅，相當(dāng)于去年全年外匯儲備增幅。而同期中國外貿(mào)順差為430.7億美元，實際使用外資金額299.05億美元，并不足以支撐這一增幅，上述數(shù)據(jù)顯示了短期跨境資本大幅流入的可能性。

其次，今年以來中國銀行結(jié)售匯出現(xiàn)較大規(guī)模順差，意味著中國跨境資金凈流入規(guī)模出現(xiàn)反彈。銀行代客結(jié)售匯是指外匯指定銀行為客戶及其自身辦理的結(jié)匯和售匯業(yè)務(wù)，結(jié)售匯形成的差額將通過銀行在銀行間外匯市場買賣平盤，是引起中國外匯儲備變化的主要來源之一，但不等于同期外匯儲備的增減額。根據(jù)中國外匯局公布的數(shù)據(jù)，2013年3月中國銀行代客結(jié)匯1522億美元，售匯1076億美元，結(jié)售匯順差446億美元，較2月份反彈了38%，這是自去年9月份以來銀行代客結(jié)售匯連續(xù)第7個月出現(xiàn)順差。

最后，今年以來人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算大幅增長，不排除有跨境資金通過虛假貿(mào)易等方式進(jìn)入中國境內(nèi)套利。今年前兩個月，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算增長了4128億元，較去年同期上漲了57.6%，這其中并不排除出于跨境套利目的有不存在真實貨物的熱錢加速流入的可能性。事實上，國際游資只要借道香港進(jìn)入內(nèi)地銀行，就可以獲得超過2%以上的無風(fēng)險收益，再加上人民幣升值考慮，資金的回報率短期達(dá)3%至4%左右。因此，利用“虛假貿(mào)易”報高出口產(chǎn)品單價的方式是熱錢入境的慣常手法，可見貿(mào)易數(shù)據(jù)的異常很可能源自不斷涌入內(nèi)地的熱錢。

主導(dǎo)本輪跨境資本流入的主要推手

事實上，本輪跨境資本流入與全球第二輪大規(guī)模量化寬松政策、人民幣升值預(yù)期重啟背景下的資本套利，以及企業(yè)、居民本外幣大置換，重新出現(xiàn)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”有密切關(guān)系。

發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策對于中國國際資本流動持續(xù)的溢出效應(yīng)凸顯。自去年三季度以來，面對持續(xù)惡化的主權(quán)債務(wù)局勢，以及世界經(jīng)濟普遍出現(xiàn)的增長減緩、停滯甚至衰退，各國又重回“保增長”的政策軌道。面對債務(wù)持續(xù)飆升的局面，發(fā)達(dá)國家的央行在不到一個月的時間里相繼展開了前所未有的量化寬松競賽。日元、歐元跌幅較大，美元走勢間斷性疲軟，缺乏彈性的人民幣被動升值壓力較大。

自2013年開始，人民幣匯率就維持強勢，延續(xù)了去年9月份以來持續(xù)升值的態(tài)勢。尤其是進(jìn)入3月后，人民幣匯率進(jìn)入單邊升值通道。在境外遠(yuǎn)期市場，人民幣對美元匯率的走勢和境內(nèi)的即期市場走勢完全相符。目前，香港12個月的人民幣NDF市場中，人民幣對美元匯率重新呈現(xiàn)出升值趨勢。目前中國基準(zhǔn)利率高于美國可比利率水平，內(nèi)外的政策勢差給了海外資金更大的套利空間，驅(qū)動資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續(xù)升值。

近期，日元大幅貶值給對日主要貿(mào)易伙伴貨幣帶來較大壓力。由于韓元、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活，在這樣的大背景下，人民幣被動升值的壓力非常大。目前，人民幣兌美元匯率已經(jīng)創(chuàng)下19年來新高，自去年9月以來，人民幣兌日元也出現(xiàn)大幅升值，升值幅度高達(dá)27%，并導(dǎo)致人民幣陷入了“貨幣升值—跨境資本流入—貨幣升值—”的循環(huán)。 而另外一個重要原因還與中國對外資產(chǎn)負(fù)債表主體錯配有非常大的關(guān)系。中國對外凈資產(chǎn)共計2.2萬億美元，其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.4萬億美元，非政府部門對外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。

過去幾年中由于人民幣升值的強烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。去年一段時間在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期的背景下，部分外貿(mào)企業(yè)和機構(gòu)放緩了向商業(yè)銀行賣出美元的結(jié)匯行為，相當(dāng)數(shù)量的美元積累在手中，形成了龐大的外匯頭寸。而隨著全球央行大規(guī)模放水以及人民幣升值預(yù)期日趨強烈，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿再次增強，境內(nèi)外正利差將刺激套利資本流入國內(nèi)，重新激發(fā)境內(nèi)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，“對外資產(chǎn)集中于官方，而對外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu)無形中放大了匯率波動風(fēng)險。

警惕美日政策加大中國跨境資本雙向波動風(fēng)險

未來中國跨境資本流入壓力主要來自于日本央行大規(guī)模量化寬松的溢出效應(yīng)。4月4日，日本央行繼續(xù)擴大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，提前實行購買所有期限日本國債等資產(chǎn)的開放式量化寬松政策，其中4月份購買6.2萬億日元日本國債，自5月份起每月購買國債約7.5萬億日元。

從本質(zhì)而言，與美歐量化寬松政策主要是債務(wù)貨幣化或壓低長期融資利率不同，日本央行的政策目標(biāo)更加明確，就是采取貨幣貶值策略，主動推動本幣大幅貶值，并導(dǎo)致日元套息貨幣卷土重來。決定日元是否形成新一輪套息貨幣取決于以下因素：一是日元增加貨幣流通量的規(guī)模；二是日元資產(chǎn)收益率狀況；三是日元走勢以及日本貨幣政策和匯率干預(yù)政策，目前看來，這些條件都已經(jīng)具備。

日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，金融危機前日元的融資性套利交易規(guī)模高達(dá)上千億美元乃至上萬億美元。而今日本央行已經(jīng)承諾每月增加購買7萬億日元，并以每年60萬億-70萬億日元的速度增加基礎(chǔ)貨幣。如果按調(diào)整過的GDP來計算，日本央行此番資產(chǎn)購買量相當(dāng)于美聯(lián)儲當(dāng)下所推量化寬松的2.2倍，美聯(lián)儲每月資產(chǎn)購買額度為850億美元，日本央行則達(dá)到1870億美元。日元大規(guī)模寬松將進(jìn)一步深化日元套息資本的地位。

日本甚為激進(jìn)的貨幣寬松將給以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟體帶來較大的貨幣沖擊。這些國家本身已經(jīng)被過多的流動性所困擾。日本央行這一波流動性巨浪無疑將對亞洲新興市場國家造成進(jìn)一步?jīng)_擊，亞洲新興市場國家的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫化也會進(jìn)一步加劇。

另一方面，也必須警惕美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向所帶來的潛在風(fēng)險，不排除引發(fā)階段性資本集中流出的可能性。相比其他發(fā)達(dá)國家，美國經(jīng)濟具有相對增長優(yōu)勢，未來美聯(lián)儲貨幣政策是否轉(zhuǎn)向取決于長期維持低利率的必要性和成本。盡管美聯(lián)儲主席伯南克依然極力為美聯(lián)儲購債計劃辯護(hù)，希望繼續(xù)維持量化寬松，但隨著美國經(jīng)濟內(nèi)生動力逐步增強以及FOMC內(nèi)部對大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃的擔(dān)憂，削減資產(chǎn)購買計劃規(guī)模甚至提前結(jié)束QE的概率正在上升。

當(dāng)前，美聯(lián)儲正臨近貨幣政策轉(zhuǎn)向的拐點。一旦美國開始實施退出戰(zhàn)略勢必推動美元中長期走強，對全球流動性、資本流向以及全球金融市場產(chǎn)生顯著而深遠(yuǎn)的影響，這將給中國經(jīng)濟金融運行、本幣穩(wěn)定以及資產(chǎn)價格帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，中國決策當(dāng)局亟待加強風(fēng)險防范的前瞻性，并在重點風(fēng)險領(lǐng)域做好嚴(yán)密布控。