肖宇

摘 要：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然選擇。本文通過(guò)構(gòu)建VAR模型，分析了不同金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用機(jī)理和影響路徑。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行融資市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用效果最大，證券融資市場(chǎng)次之，保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用效果最小。這反映了我國(guó)目前仍然是政府主導(dǎo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特征，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)融資需求的資本市場(chǎng)仍然不夠發(fā)達(dá)等特征。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型升級(jí)；金融結(jié)構(gòu)；VAR模型；脈沖響應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F062.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.56 文章編號(hào)：1672-3309（2013）07-125-04

一、引言

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)是近期政策層和理論界的熱點(diǎn)話題之一。這有兩方面的原因：其一，從外部原因來(lái)看，美國(guó)后金融危機(jī)時(shí)代的制造業(yè)回流，以及東南亞其他國(guó)家和地區(qū)較低的成本優(yōu)勢(shì)給國(guó)內(nèi)外向型企業(yè)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力；其二，從內(nèi)部原因來(lái)看，在歷經(jīng)了三十余年的發(fā)展之后，我國(guó)GDP總量迅速躍升，傳統(tǒng)的粗放型、高污染、高能耗、低附加值的加工貿(mào)易方式已越來(lái)越不適應(yīng)當(dāng)今中國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要。

實(shí)際上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)是經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。眾所周知，金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，在協(xié)調(diào)資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中扮演著助推劑和發(fā)動(dòng)機(jī)的角色。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的進(jìn)程中，研究不同金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，尋找更有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的金融結(jié)構(gòu)組合，更好的發(fā)揮金融的引導(dǎo)和助推作用，成為擺在我們面前的一個(gè)重要問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)中的金融結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題的研究可謂汗牛充棟，但主要集中在以下幾個(gè)方面：

首先，關(guān)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的原因。產(chǎn)業(yè)升級(jí)問(wèn)題的早期研究主要是從要素稟賦理論出發(fā)，首先闡釋了一國(guó)參與國(guó)家分工的重要性。其次，從發(fā)展加工貿(mào)易的利益，如增加出口國(guó)的外匯儲(chǔ)備、解決就業(yè)、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等角度，提出貿(mào)易可以促進(jìn)一國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的觀點(diǎn)（Bernhofen， 1999；Kandogan， 2003；Lioyd， 2004））。而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于該問(wèn)題的研究始于2008年的美國(guó)次貸危機(jī)。伍長(zhǎng)南（2009）以國(guó)際金融危機(jī)為背景，經(jīng)過(guò)對(duì)福建經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的調(diào)研，提出了要加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策建議，但并沒(méi)有提出具體的升級(jí)路徑與方向。

其次，關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的路徑選擇。毛蘊(yùn)詩(shī)、鄭奇志（2012）根據(jù)資源基礎(chǔ)觀和權(quán)變理論，在整合微笑曲線和對(duì)偶微笑曲線的基礎(chǔ)上，建立了企業(yè)升級(jí)路徑的選擇模型，并利用調(diào)研數(shù)據(jù)驗(yàn)證了其準(zhǔn)確性。相比于宏觀層面的研究而言，薛繼亮（2013）的研究較為獨(dú)特，其通過(guò)構(gòu)建勞動(dòng)力市場(chǎng)變化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的聯(lián)立方程，從微觀層面實(shí)證分析了勞動(dòng)力市場(chǎng)變化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的內(nèi)生性，發(fā)現(xiàn)：勞動(dòng)力與資本供給達(dá)到平衡才能更好地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

最后，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)系研究。中國(guó)工商銀行江蘇省分行課題組（2009）以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整為背景，對(duì)商業(yè)銀行如何支持江蘇省開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的路徑選擇進(jìn)行了研究。也有學(xué)者從實(shí)證角度對(duì)金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系進(jìn)行了研究：如史諾平等（2010）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間存在單向因果關(guān)系，金融發(fā)展并不構(gòu)成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因；李健等（2012）的研究進(jìn)一步確認(rèn)了這一結(jié)論，并指出不同地區(qū)有著不同的演繹過(guò)程。左志剛（2012）的研究更為具體，認(rèn)為兩類(lèi)權(quán)益性金融渠道的發(fā)展對(duì)國(guó)家創(chuàng)新能力的提升產(chǎn)生了正向影響，而銀行信貸擴(kuò)張則表現(xiàn)為負(fù)向影響。

以上這些研究為我們深刻認(rèn)識(shí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)問(wèn)題的重要性以及可行的路徑選擇提供了有益的探索。但是，針對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與不同金融結(jié)構(gòu)選擇之間的路徑選擇的作用機(jī)理與實(shí)證研究卻鮮有學(xué)者問(wèn)津。這為我們的研究提供了一個(gè)難得的視角。

三、理論分析與假說(shuō)

（一）金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用機(jī)理

金融結(jié)構(gòu)，通常被定義為一個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)，不同融資制度下的資金安排的相對(duì)比例。而不同的金融制度安排在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分散風(fēng)險(xiǎn)和配置資金方面的機(jī)制與方式各有優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，由此決定了與其相適應(yīng)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（林毅夫等，2009）。因此，只有金融體系的結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互匹配，才能有效地發(fā)揮金融體系的基本功能，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

1.儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化機(jī)制。投資是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要條件之一，但儲(chǔ)蓄本身不能直接轉(zhuǎn)換為投資，不同的金融結(jié)構(gòu)可以為儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換提供一個(gè)良好的中介通道。完善的金融結(jié)構(gòu)可以有效克服儲(chǔ)蓄與投資環(huán)節(jié)中的信息不對(duì)稱(chēng)、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等弊端，從而開(kāi)拓資金來(lái)源渠道、引導(dǎo)資金流向，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供必要的資金支持。

2.信用創(chuàng)造機(jī)制。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，不同的金融結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合所帶來(lái)的效率的提升。如風(fēng)險(xiǎn)投資資本對(duì)高科技和具有先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的支持，在資本趨利性的導(dǎo)向作用下，高科技產(chǎn)業(yè)獲得了更多的投資，從而為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了必要的智力支撐。

3.風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，收益率高的高科技企業(yè)和處于萌芽期的初創(chuàng)企業(yè)便能夠籌集到自身發(fā)展所需的資金，而投資風(fēng)格穩(wěn)健的投資者也能通過(guò)不同的金融結(jié)構(gòu)，選擇符合其預(yù)期的投資方式。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的高科技企業(yè)發(fā)揮著重要的作用。因此，有效的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制對(duì)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)現(xiàn)具有重要的促進(jìn)作用。

（二）理論假說(shuō)

不難看出，不同的金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)在微觀層面相互關(guān)系反映在宏觀層面，導(dǎo)致不同金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支撐效果不同。至此，我們提出如下理論假說(shuō)：

1.在我國(guó)目前政府主導(dǎo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，銀行融資依舊是市場(chǎng)融資的主體，它對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用效果要顯著大于證券融資市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)。

2.股票和風(fēng)險(xiǎn)投資等權(quán)益類(lèi)金融渠道的發(fā)展和比重上升會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)產(chǎn)生正向的積極影響。

3.由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，投向高科技產(chǎn)業(yè)的資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避需求，保險(xiǎn)資本與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)之間將呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。

四、模型與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明和模型構(gòu)建

在本文的研究中，計(jì)量模型的構(gòu)建既應(yīng)該綜合各金融結(jié)構(gòu)的分工競(jìng)爭(zhēng)，又應(yīng)該兼顧其對(duì)企業(yè)的融資需要和居民投資需求的不同作用。以此為基礎(chǔ)，在綜合了數(shù)據(jù)的可得性后，我們最終將基本模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量lnsiratio為第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)產(chǎn)值與第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的和與當(dāng)年GDP的比例。此外，解釋變量lnfinaceratio 為M2與GDP的比例；lniporatio 為境內(nèi)股票籌資與固定資產(chǎn)投資額的比率；lninsuranceratio為財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)賠款及給付金額與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）的比例；考慮到變量的平穩(wěn)性，我們皆對(duì)其做了對(duì)數(shù)處理；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，包括歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》。在具體的數(shù)據(jù)處理中，由于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)賠付款與保費(fèi)收入比例數(shù)據(jù)的收錄區(qū)間為1997-2011年，1997年之前數(shù)據(jù)缺失，為彌補(bǔ)這一缺陷，我們利用1985-2011年保險(xiǎn)深度增長(zhǎng)率進(jìn)行了相應(yīng)外推而得。另外，由于境內(nèi)股票籌資與固定資產(chǎn)投資額的2010年、2011年的數(shù)據(jù)缺失，在具體的處理中，我們參考了2008年、2009年的數(shù)據(jù)，根據(jù)中位數(shù)原則進(jìn)行了相應(yīng)的預(yù)測(cè)而得。

在該問(wèn)題的研究中，考慮到模型（1）無(wú)法衡量變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，我們引入多元時(shí)間序列的“向量”自回歸模型，即VAR模型。同時(shí)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，我們將低頻的年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為了高頻的季度數(shù)據(jù)。

1.與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)系，我們構(gòu)造如下VAR模型。

（二）回歸過(guò)程與結(jié)果分析

1.VAR模型最優(yōu)階數(shù)的確定?？紤]到觀測(cè)數(shù)據(jù)的期限較短，我們利用Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了頻度轉(zhuǎn)化。具體操作是將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬運(yùn)算。

從AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)看，三個(gè)模型中，AIC和SC兩個(gè)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)基本呈“小-大”的趨勢(shì)。根據(jù)劉巍、陳昭（2011）的判斷標(biāo)準(zhǔn)，第一期即為最小值。因此，三個(gè)模型的最優(yōu)滯后期皆為一期。

2.VAR模型的最終方程。

（a）銀行融資渠道與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)系模型，最終方程為：

由此不難看出，本期的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)會(huì)顯著作用于下期的轉(zhuǎn)型升級(jí)，其在1%的水平上拒絕原假設(shè)；相比之下，銀行融資對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用系數(shù)僅為0.006。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)銀行渠道融資的反作用系數(shù)也比較低，僅為0.004，且顯著性不高；對(duì)銀行融資作用系數(shù)比較高的是前期的融資狀態(tài)，它的系數(shù)為0.99，且在5%的水平上顯著。

這一發(fā)現(xiàn)初步支撐了我們的理論假說(shuō)，即銀行融資渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用效果有限，這一方面是由于銀行融資方式的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性，另一方面也說(shuō)明了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)自身需要更多具有風(fēng)險(xiǎn)偏好型資本的青睞。

（b）證券市場(chǎng)融資渠道與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)系模型，最終方程為：

從回歸結(jié)果我們不難發(fā)現(xiàn)，同銀行融資市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)系大致相同，上期的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型狀態(tài)會(huì)作用于該期的轉(zhuǎn)型升級(jí)效果。同時(shí)，資本市場(chǎng)融資額，僅以IPO為例，對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用顯著為正。這是由于資本市場(chǎng)融資具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征所決定的。

反之，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)資本市場(chǎng)融資額的影響非常小，而資本市場(chǎng)上期的融資額對(duì)該期的資本市場(chǎng)融資額的影響效果非常顯著。從回歸數(shù)據(jù)來(lái)看，其在5%的水平上顯著拒絕原假設(shè)。

（c）保險(xiǎn)市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)系模型，最終方程為：

由此可見(jiàn)，保險(xiǎn)市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)系顯著為正。其中，和上述的研究結(jié)果相同，本期的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)狀態(tài)顯著受制于前期的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型水平。保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用效果顯著為正，并且在1%的水平上拒絕原假設(shè)。

同時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展具有明顯的促進(jìn)作用，其相關(guān)系數(shù)為20%；而且，保險(xiǎn)市場(chǎng)的前期狀態(tài)對(duì)該期發(fā)展的相關(guān)系數(shù)為93%。這一方面說(shuō)明了保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的連續(xù)性對(duì)該產(chǎn)業(yè)的重要作用；另一方面也說(shuō)明了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，資本的趨利避害特征所決定了其對(duì)保險(xiǎn)資本的追逐。

綜上所述，在三個(gè)市場(chǎng)中，對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用效果系數(shù)排名從大到小的依次是：銀行融資市場(chǎng)、證券融資市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)，這說(shuō)明我國(guó)目前的融資市場(chǎng)依舊以銀行間市場(chǎng)為主體，但資本市場(chǎng)尤其是針對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)融資需求重視力度不夠；且保險(xiǎn)市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)二者之間呈相互促進(jìn)的關(guān)系。據(jù)此，我們的三個(gè)理論假說(shuō)全部得證。

五、結(jié)論與政策建議

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與金融結(jié)構(gòu)的選擇之間是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，金融結(jié)構(gòu)本身通過(guò)其融資渠道、風(fēng)險(xiǎn)分散等途徑為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)也為金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)選擇提供了客觀依據(jù)和市場(chǎng)導(dǎo)向。

基于此，我們提出如下政策建議：

1.從政府角度。強(qiáng)化財(cái)稅政策與優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)發(fā)展政策上的配合，在均衡、分散的思路引導(dǎo)下，建立完整的金融體系。具體體現(xiàn)在：加大財(cái)稅政策對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力薄弱的區(qū)域金融結(jié)構(gòu)的扶持；出臺(tái)對(duì)新興業(yè)態(tài)的支持政策；優(yōu)化直接融資和間接融資市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資與股權(quán)投資市場(chǎng)建議；優(yōu)化一行三會(huì)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督管理措施；完善利率市場(chǎng)化形成機(jī)制建設(shè)等。

2.從市場(chǎng)建設(shè)角度。構(gòu)建有利于創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。具體體現(xiàn)在：在金融抑制與金融深化之間求得一種平衡協(xié)調(diào)的發(fā)展路徑。提高股票市場(chǎng)中小板和創(chuàng)業(yè)板的比例，鼓勵(lì)企業(yè)加快實(shí)施走出走的步伐，鼓勵(lì)科技型企業(yè)到海外市場(chǎng)融資；逐步放寬企業(yè)發(fā)行債券的限制性條件；逐步完善股權(quán)、期權(quán)和金融衍生品市場(chǎng)體系建設(shè)。

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