高倩怡

摘要：美國次級貸款危機從2007年一季度爆發(fā)至今，全球許多頂級金融機構(gòu)都受到了不同程度的打擊，蒙受了巨大的損失，此次危機的爆發(fā)原因和途徑引起了國內(nèi)外大量金融學者的關(guān)注和研究。國外學者對影子銀行系統(tǒng)的研究較為豐滿，對影子銀行系統(tǒng)的定義及其對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響有了一定的共識；國內(nèi)學者對影子銀行系統(tǒng)的研究尚不豐富，只停留在概念介紹及微觀事實介紹階段。整體來看，國內(nèi)外學者從影子銀行系統(tǒng)與次貸危機的助推與反削弱關(guān)系角度的研究較為缺乏，本文將重點從以上角度進行探討，以其豐富影子銀行系統(tǒng)及次貸危機領(lǐng)域的研究。本文以美國次貸危機為案例，對影子銀行助推次貸危機并受到次貸危機削弱的過程進行了經(jīng)濟學和金融學的理論分析；揭示了影子銀行系統(tǒng)在給金融市場帶來繁榮的同時也暗藏著擴大風險、引爆危機的可能性，以及次貸危機給影子銀行系統(tǒng)帶來的重創(chuàng)；對奧巴馬政府在《華爾街改革和消費者保護法》中提出的對影子銀行系統(tǒng)監(jiān)管的方案給予評價。在此基礎(chǔ)上，本文對中國影子銀行系統(tǒng)的構(gòu)成及特征作出評述，為中國金融監(jiān)管改革和完善的重點提出個人建議。

關(guān)鍵詞：影子銀行；次貸危機；金融監(jiān)管

一、影子銀行的形成

國際貨幣基金組織（IMF）曾在2008年《全球金融穩(wěn)定報告》中使用“準銀行”概念描述影子銀行的體系，并提出，近年來其在發(fā)達經(jīng)濟體中獲得充分發(fā)展，融資規(guī)模已超過傳統(tǒng)的銀行體系。2010年9月2日，美聯(lián)儲主席伯南克將“影子銀行”定義為：“除接受監(jiān)管的存款機構(gòu)以外，充當儲蓄轉(zhuǎn)投資中介的金融機構(gòu)”。美國聯(lián)邦儲備委員會曾發(fā)布報告稱，在2007年最高峰的時候，美國“影子銀行”的資產(chǎn)達到20萬億美元，大大超過傳統(tǒng)銀行10億的資產(chǎn)規(guī)模。

面臨對空前的資本壓力，國內(nèi)各家銀行都承受著巨大的存貸比壓力和貸款的壓力，以貸款論英雄的傳統(tǒng)模式和資本管理形成了悖論。商業(yè)銀行在高壓下，迅速清醒地認識到，必須學會在資本約束條件下謀求發(fā)展，一存一貸的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)轉(zhuǎn)向“圍繞利潤，用中間業(yè)務(wù)收入彌補信貸規(guī)模受限的制約”，各種有關(guān)中間業(yè)務(wù)的金融創(chuàng)新舉措相續(xù)出臺。影子銀行隨后誕生。影子銀行一般是指那些有著部分銀行功能，卻不受監(jiān)管或少受監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)。影子銀行系統(tǒng)的概念由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利首次提出并被廣泛采用，有稱為平行銀行系統(tǒng)，它包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結(jié)構(gòu)性投資工具等非銀行金融機構(gòu)。

二、影子銀行的運行機制

傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)包括三個參與者：存款人、借款人和銀行，影子銀行系統(tǒng)也有三個參與者：存款人、借款人和專業(yè)化的非銀行金融中介（即影子銀行）。和傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)相比，在影子銀行系統(tǒng)中，存款人的資金不存入銀行，而是投入貨幣市場共同基金和其他類似基金；借款人同樣得到貸款，但其來源不僅僅來自于存款機構(gòu)，還來自于綜合經(jīng)營的金融公司等機構(gòu)。影子銀行系統(tǒng)同樣也起到信用中介作用，但和傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)相比，其信用轉(zhuǎn)換的過程要復(fù)雜得多，一般來說，包括以下四個步驟

1. 貸款起源。金融機構(gòu)通過商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)和債券進行融資。

2. 貸款倉庫。由多渠道或單一渠道中轉(zhuǎn)機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票（ABCP）進行融資。這些中轉(zhuǎn)機構(gòu)是金融公司發(fā)起的具有獨立所有權(quán)的公司，職能主要是購買資產(chǎn)，然后以所購資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)起公司試圖通過中轉(zhuǎn)公司將風險移至表外，中轉(zhuǎn)公司資本金很少且其資產(chǎn)在發(fā)起公司的資產(chǎn)負債表外，破產(chǎn)后對其發(fā)起公司影響較小。多渠道中轉(zhuǎn)機構(gòu)向多家公司購買資產(chǎn)，單一渠道中轉(zhuǎn)機構(gòu)則向一家公司購買資產(chǎn)。

3. 資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化就是將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易債券的過程，通常由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)（SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV 將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。其典型產(chǎn)物就是ABS（資產(chǎn)支持證券）和更加復(fù)雜的CDO（擔保債務(wù)憑證）。

4.批發(fā)性融資。最后，證券化產(chǎn)品在批發(fā)性融資市場上取得資金，資金的提供者包括貨幣市場共同資金，另外還有眾多直接貨幣市場投資者，包括：短期資金批發(fā)市場（Repo）、商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等工具、固定收益共同基金、養(yǎng)老基金等。

三、影子銀行在中國的情況

對于“影子銀行”，中國相關(guān)金融管理機構(gòu)人士也在不同場合表示了關(guān)注。周小川在2010年一次公開演講中提出要加強對影子銀行的監(jiān)管。中國銀監(jiān)會有關(guān)負責人也表示，金融危機之后國際金融監(jiān)管制度框架發(fā)生了重大變化，未來國際金融監(jiān)管改革將更加注重對于系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)及影子銀行體系的監(jiān)管。中國影子銀行的表現(xiàn)形勢與成熟市場經(jīng)濟國家有很大區(qū)別，不僅規(guī)模小，而且形式也比較簡單。中國影子銀行體系的風險并不是體現(xiàn)在衍生品等高杠桿市場和業(yè)務(wù)中，而是產(chǎn)生于民間金融、銀行表外業(yè)務(wù)、非正規(guī)其產(chǎn)證券化、私募投資等監(jiān)管灰色地帶。一塊是商業(yè)銀行銷售得如火如荼的理財產(chǎn)品，以及各類分銀行金融機構(gòu)的類信托類產(chǎn)品，另一塊則是以民間高利貸為代表的民間金融體系。在中國，規(guī)模較大的“影子銀行”是銀信合作，這一塊規(guī)模大，涉及面廣，銀行通過銀信合作的創(chuàng)新方式釋放除了大量的資金。我們就以此為例來說明“影子銀行”的具體運作方式。諸如地下錢莊、典當行等則是“銀子銀行”的更低級形式。銀信合作模式：某房地產(chǎn)商開發(fā)房產(chǎn)項目資金短缺，但卻從銀行借不到歀——銀行因監(jiān)管等政策原因貸款額受限———信托公司以中間人較色出現(xiàn)———信托公司以房產(chǎn)商待開發(fā)項目為抵押，設(shè)計基于該項目現(xiàn)金流的理財產(chǎn)品，周期一般為1年到1年半，并委托銀行代銷———投資者購買，房產(chǎn)商獲得項目資金———項目開發(fā)完畢并銷售，房產(chǎn)商人支付給銀行托管費，信托公司服務(wù)費以及投資者收益。

四、影子銀行的風險

（1）“明斯基時刻”和“金融不穩(wěn)定假說”?！懊魉够鶗r刻”（Minsky Moment）是指資產(chǎn)價值崩潰時刻，觀點是經(jīng)濟長時期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風險。經(jīng)濟周期繁榮的時候，投資者樂于承擔更多風險，隨著經(jīng)濟向好的時間不斷延續(xù)，投資者傾向于承受的更高風險水平，但一旦當經(jīng)濟有所下行時，投資者的風險收益水平超過收支不平衡點而導(dǎo)致崩潰。這種投機資產(chǎn)使得原先的放貸人緊急回收借出去的款項，正是這種運作模式“引導(dǎo)了資產(chǎn)價值崩潰時刻”。

海曼的明斯基時刻被劃分為三個時間段：第一時間段，投資者們負擔少量負債，償還本息支出無問題；第二時間段，投資者被鼓勵擴張金融規(guī)模，雖然只能負擔利息支出；第三時間段，即所謂的“旁氏騙局”，債務(wù)水平要求不斷上漲的金融資產(chǎn)價格水平才能涉險度過。對這種“金融體系從穩(wěn)定到危機的緩慢運動”的揭示使得明斯基為人所熟知。

美國金融風暴不可避免引發(fā)全球金融風暴。2008年9月14日，被稱為“華爾街9.11”，這一天以雷曼兄弟公司破產(chǎn)為標志的金融危機爆發(fā)，只是去年3月爆發(fā)的美國次貸危機的延續(xù)。次貸危機引發(fā)金融危機，最后引發(fā)經(jīng)濟危機。美國在利率持續(xù)走低，房價不斷上漲的背景下，次級貸款的風險并不高，壞帳率也始終保持在極低的水平，次級抵押貸款市場因此繁榮到了定點。高房價掩蓋了次級貸款的風險，基于房地產(chǎn)金融市場的次貸證券受到熱捧，金融市場風險隨之增大。越來越多的次級抵押款借款者不堪重負，無力還貸將所抵押的房屋拋售。次貸還款違約率因此直線上升。一時間，房地產(chǎn)公司似乎和銀行換位了，房貸公司（銀行）因此飽受壞賬的擠壓，最終以去年3年美國第二大刺激抵押貸款公司新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護為標志，爆發(fā)了次貸危機。

五、我國影子銀行體系的長期潛在風險。

影子銀行最大的危險不在于系統(tǒng)本身，而是來自于于社會整個儲蓄系統(tǒng)和金融系統(tǒng)。第一，對貨幣政策宏觀調(diào)控的四大挑戰(zhàn)。

一是影子銀行體系通過金融穩(wěn)定渠道對貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。高杠桿運作的影子銀行的對整個金融機構(gòu)體系的經(jīng)營、金融市場的資產(chǎn)質(zhì)量等穩(wěn)健性指標有著無法忽略的影響。央行作為最后的救助人，其挽救行為以及事后采取的數(shù)量寬松等措施很可能對中長期通貨膨脹和貨幣政策造成影響。

二是影子銀行體系對貨幣政策調(diào)控的中間指標和最終目標形成重要挑戰(zhàn)。首先，從貨幣政策的操作目標來看，基礎(chǔ)貨幣中很大比例一部分就是商業(yè)銀行體系的超額準備金，影子銀行體系的隱蔽和活躍勢必加快了整個社會體系的貨幣流通速度，潛在影響著基礎(chǔ)貨幣調(diào)控及其貨幣供應(yīng)量的調(diào)控；其次，我國目前利率市場化剛剛起步，中介指標采用貨幣供應(yīng)量，目前的貨幣口徑分類似乎難以完全涵蓋流動性的真實規(guī)模和水平；最后，從最終目標來看，影子銀行創(chuàng)造出的形形色色各類金融資產(chǎn)的價格和流向理應(yīng)成為中央銀行關(guān)注的焦點。

三是影子銀行體系對貨幣政策工具效果造成直接沖擊。貨幣政策本身外部市場時滯較長，效果難以評定，再加之社會融資行為嚴重“脫媒化”，更加導(dǎo)致貨幣信貸規(guī)模控制等數(shù)量型貨幣政策工具的信號引導(dǎo)效力削弱，時滯延長；其次，影子銀行系統(tǒng)內(nèi)部各種創(chuàng)新的金融資產(chǎn)本身就是規(guī)避監(jiān)管以及追逐暴利的產(chǎn)物，其實際價格利率情況對官方政策利率形成強烈干擾，扭曲了貨幣政策意圖的傳導(dǎo)機制。

六、影子銀行風險應(yīng)對措施

建立健全金融法律體系，對金融消費者加以保護，影子銀行由于缺乏必要的法律規(guī)制與約束，導(dǎo)致市場出現(xiàn)極度的信息不對稱、非理性投資交易膨脹、金融順周期性增強等一系列行為效應(yīng)及惡性循環(huán)，削弱了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，加劇了其波動性與脆弱性，法律法規(guī)的不健全也減輕了針對金融投資者以及消費者的保護力度。當前，我國正處于金融監(jiān)管法制提速的趨勢中，推進金融監(jiān)管立法刻不容緩。首先，應(yīng)當建立混業(yè)經(jīng)營、統(tǒng)一監(jiān)管的法律模式，對于已有的監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)機制加以強化，進行綜合性監(jiān)管立法，并在已有的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，制定《金融消費者保護法》、《資產(chǎn)證券化條例》、《存款保險法》、《金融機構(gòu)破產(chǎn)法》、《金融控股公司法》等監(jiān)管立法，并對于金融衍生產(chǎn)品、信托與理財交易、對沖基金、民間金融借貸、信用評級機構(gòu)、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)等進行法律完善，為影子銀行的規(guī)范發(fā)展提供監(jiān)管立法的支持；其次，進一步推進民間金融活動的規(guī)范化步伐對當前的民間金融加以引導(dǎo)，對地下錢莊、非法集資、高利貸、洗錢、金融傳銷行為等進行嚴厲打擊、懲戒，各地方政府應(yīng)當對小額貸款公司、典當行業(yè)、融資擔保性機構(gòu)等準金融機構(gòu)建立注冊、監(jiān)測、預(yù)警的規(guī)范化監(jiān)控流程，為金融規(guī)范化發(fā)展創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。

促進影子銀行系統(tǒng)監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作，降低系統(tǒng)性風險。一是在影子銀行系統(tǒng)中引入反周期機制，完善有關(guān)交易頭寸和證券化的監(jiān)管規(guī)定。二是加強對影子銀行離岸經(jīng)營的監(jiān)管，建立全球范圍內(nèi)的金融機構(gòu)信息共享機制，定期匯總并分析市場數(shù)據(jù)，監(jiān)測和預(yù)防單個機構(gòu)和系統(tǒng)層面的風險，達成各國通用的標準化稅收信息協(xié)議。三是強化對影子銀行監(jiān)管的全球合作，建立各國政府都能接受的監(jiān)管標準，發(fā)布具體的監(jiān)管制度設(shè)計指引，注重國際監(jiān)管政策的一致和行為的協(xié)調(diào)，健全國際金融風險預(yù)警系統(tǒng)，完善救助機制。（作者單位：中國社會科學院）