孫浩輝

摘 要：上市公司并購重組是實(shí)現(xiàn)資本市場資源配置功能的重要手段。目前，我國資本市場處于新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司并購重組具有一定的特殊性。本文分析了近年來我國上市公司并購重組過程中的一些不規(guī)范行為及其產(chǎn)生原因，并提出了一些完善上市公司并購重組監(jiān)管的政策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 并購重組 監(jiān)管

上市公司并購重組是實(shí)現(xiàn)資本市場資源配置功能的重要手段，也是體現(xiàn)資本市場效率的重要方式。在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，并購重組是上市公司做強(qiáng)做大的“點(diǎn)火器”和“加速器”，也是行業(yè)整合和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”。

在我國，由于資本市場處于新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司并購重組具有一定的特殊性：外部環(huán)境與國外成熟市場不同，內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制并不完全一致，解決困難的途徑、方法也無從借鑒。要想充分發(fā)揮出我國資本市場并購重組的潛力，推動(dòng)資本市場和國民經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展，需要深入探索，認(rèn)真把握現(xiàn)階段上市公司并購重組的基本情況和基本規(guī)律，創(chuàng)造性地解決發(fā)展中所面臨的問題，促進(jìn)上市公司通過并購重組健康成長。

一、近年來上市公司并購重組中存在的具體問題

股權(quán)分置改革以來，上市公司并購重組取得了一定的成績，但發(fā)展中仍面臨著許多問題。這里所講的問題并不是指并購重組是否在商業(yè)上取得成功，而主要是指其并購重組過程中的一些不規(guī)范行為：

（一）信息披露不規(guī)范

在上市公司收購過程中，部分收購人采用間接收購或“分倉”的方式，規(guī)避信息披露和要約義務(wù)，規(guī)避監(jiān)管部門的監(jiān)管。在上市公司重組過程中，一些重組方夸大自身實(shí)力，夸大置入資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，還有一些重組方操縱上市公司進(jìn)行虛假重組或報(bào)表重組，誤導(dǎo)甚至欺騙廣大投資者。

（二）內(nèi)幕交易和市場操縱

在一些上市公司并購重組過程中，二級市場表現(xiàn)帶有明顯的內(nèi)幕交易和市場操縱痕跡。在并購重組的醞釀期，相關(guān)上市公司股價(jià)穩(wěn)步上升；在并購重組信息公告前，股價(jià)急劇上升；待消息正式公布，股價(jià)則伴隨交易量增加而大幅下降。有一些上市公司甚至配合重組方發(fā)布不實(shí)公告，以影響二級市場股價(jià)。

（三）并購后公司治理失衡

并購后，部分上市公司控股股東一股獨(dú)霸，大肆侵占上市公司資產(chǎn)或利益，造成上市公司非正常性的巨額虧損，有的甚至因此退市，給投資者帶來了巨大損失。也有部分公司并購后股東之間或股東與管理層之間矛盾重重，公司無法正常經(jīng)營；還有一些公司在整合過程中內(nèi)控機(jī)制失效，個(gè)別高管趁機(jī)作亂，給公司造成巨大損失。

（四）收購方缺乏誠信

有部分收購者誠信不足，在成功收購后不履行承諾，逃避責(zé)任。尤其對于轉(zhuǎn)讓技術(shù)、開拓市場等“軟承諾”，更是難以強(qiáng)制執(zhí)行。

二、原因分析

（一）市場機(jī)制未完全理順

首先，我國IPO尚未完全市場化，買殼上市成為上市公司并購重組的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力。2000年以來，共有近兩百家公司實(shí)現(xiàn)了“買殼上市”。但是，買殼上市實(shí)現(xiàn)的是上市公司殼資源的優(yōu)化配置，而非實(shí)體資產(chǎn)的優(yōu)化配置。殼資源的再融資價(jià)值需要以上市公司的營利為前提，若重組方實(shí)力不強(qiáng)，為保留殼資源或?qū)崿F(xiàn)再融資，就會(huì)產(chǎn)生虛假重組、報(bào)表重組的沖動(dòng)。當(dāng)再融資價(jià)值與重組方太過遙遠(yuǎn)時(shí)，在二級市場進(jìn)行市場操縱和內(nèi)幕交易就成為收回成本的另一個(gè)重要手段。不僅如此，無法實(shí)現(xiàn)再融資目的的收購人還有可能利用上市公司進(jìn)行間接融資，或直接將手伸向上市公司，侵占公司利益。

此外，政府或國資部門基于一些非市場化動(dòng)因，挽救危機(jī)公司，往往采用非等價(jià)“輸血式”的交易方式，而資本的逐利性會(huì)促使一部分市場參與者對此類未公開信息進(jìn)行搜尋和挖掘利用，助長了內(nèi)幕交易和市場操縱行為。

（二）并購主體實(shí)力不足

我國民營企業(yè)發(fā)展時(shí)間短，產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足，融資渠道不甚通暢，與國有企業(yè)相比力量仍顯不足。所以，當(dāng)大量處于競爭行業(yè)的上市公司“待嫁閨中”時(shí)，民營企業(yè)的并購能力更顯不足，常常出現(xiàn)小馬拉大車的局面。面對可以短期內(nèi)迅速作大的機(jī)會(huì)，一些民營企業(yè)采用“杠桿收購”或“空手道”的方式進(jìn)行擴(kuò)張。這些民營企業(yè)從銀行貸款進(jìn)行收購，而貸款多是短期融資，難以等到整合成功，短貸長投的并購方式使上市公司的資金成為歸還銀行貸款的重要來源。

（三）公司治理未能完善

在上市公司并購重組中，有1/3國有上市公司為民營企業(yè)所收購，治理結(jié)構(gòu)類型因此發(fā)生了重要的變化。對于國有控股上市公司來說，治理要解決的核心問題是內(nèi)部人控制。除了“三會(huì)”等一系列的治理機(jī)制以外，還存在著黨政工團(tuán)等機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)文化的制約。隨著民營企業(yè)的入主，在引入靈活經(jīng)營機(jī)制同時(shí)，上述國有企業(yè)特有的制衡機(jī)制幾乎難以對民營收購方發(fā)揮作用，而對控股股東或?qū)嶋H控制人的制衡機(jī)制又難以在短期內(nèi)建立，“一股獨(dú)霸”、“一人獨(dú)霸”成為可能。尤其是在民營企業(yè)實(shí)力不足或資金緊張時(shí)，上市公司容易成為并購方掠奪的目標(biāo)。

（四）外部環(huán)境原因

首先，法制建設(shè)不健全、監(jiān)管手段不足，違法違規(guī)行為責(zé)任難以落實(shí)，導(dǎo)致此類問題反復(fù)出現(xiàn)，扭曲了市場機(jī)制，影響了市場公信力。比如，修訂前的《證券法》沒有賦予監(jiān)管部門對收購方和控股股東進(jìn)行調(diào)查的權(quán)力，監(jiān)管部門對并購重組缺乏有效的監(jiān)管手段。隨著上市公司并購重組違法違規(guī)手法越來越隱蔽，對一些系統(tǒng)性的造假行為往往難以運(yùn)用常規(guī)手段識破和發(fā)現(xiàn)。其次，社會(huì)誠信建設(shè)尚未形成體系，并購重組的交易各方誠信情況難以取得，交易成本和風(fēng)險(xiǎn)較大；同時(shí)，不守誠信的交易方（尤其是收購人或重組方）很少為其行為付出代價(jià)。最后，政府的缺位或越位都有可能促使并購方肆意所為。

三、完善上市公司并購重組監(jiān)管的政策建議

隨著規(guī)則體系的建立、監(jiān)管體系的日益完善，上市公司并購重組的監(jiān)管成效逐步顯現(xiàn)。以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級市場炒作為目的的投機(jī)性重組受到遏制；許多上市公司通過并購重組實(shí)現(xiàn)了良性擴(kuò)張，不少上市公司通過并購重組擺脫了困境；以整合產(chǎn)業(yè)、發(fā)展壯大為目的的戰(zhàn)略性重組案例不斷涌現(xiàn)。但是與市場的發(fā)展和需求相比，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管工作還有很長的路要走。尤其是在股權(quán)分置改革完成后，市場機(jī)制得以進(jìn)一步理順，上市公司并購重組將會(huì)迎來一個(gè)嶄新的時(shí)期。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，并購重組將成為國內(nèi)企業(yè)做強(qiáng)做大、參與國際市場競爭的必要手段，同時(shí)外資也會(huì)通過并購重組進(jìn)入中國市場直接與國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行激烈的競爭。這就要求資本市場的發(fā)展適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管工作要適應(yīng)上市公司發(fā)展壯大的需要。上市公司并購重組監(jiān)管工作仍要沿著規(guī)范發(fā)展的主線，積極推動(dòng)上市公司并購重組的良性快速發(fā)展，提高監(jiān)管的針對性和有效性，以規(guī)范促進(jìn)發(fā)展，以發(fā)展帶動(dòng)規(guī)范。

（一）改變監(jiān)管理念，明確監(jiān)管定位

我國上市公司并購重組與成熟市場的并購重組有許多不同。我國并購重組市場發(fā)展的任務(wù)還很繁重，對于監(jiān)管部門來說既要做好市場的監(jiān)管規(guī)范，又要做好市場機(jī)制的理順和發(fā)展工作。所以成熟市場以“貓鼠論”定位監(jiān)管工作，證監(jiān)會(huì)可能更適宜用“警民論”定位監(jiān)管工作。市場的建設(shè)和發(fā)展需要監(jiān)管部門和市場主體的共同推動(dòng)，監(jiān)管部門既要做好維護(hù)秩序的警察，也要做好服務(wù)人民的警察。對于違規(guī)違法的市場主體，既要嚴(yán)格執(zhí)法，又要治病救人。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管工作也需要廣大市場主體的積極配合和支持，要發(fā)揮好中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律組織的作用，共同維護(hù)市場秩序，創(chuàng)建和諧股市。

（二）理順市場機(jī)制，發(fā)揮市場功能

隨著發(fā)行制度改革的不斷深入和清欠工作的逐步完成，要逐漸淡化“殼資源”的價(jià)值。加強(qiáng)對上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，尤其是要加強(qiáng)對非等價(jià)式的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管。要逐步改變以往的不等價(jià)重組方式，大力推動(dòng)定向增發(fā)的并購重組模式，用市場化的方式解決問題，化解風(fēng)險(xiǎn)。要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，同時(shí)加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。市場的約束機(jī)制不僅僅限于監(jiān)管部門的監(jiān)管，中介機(jī)構(gòu)也是一個(gè)重要的約束力量。充分利用中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)力量，同時(shí)加強(qiáng)對其執(zhí)業(yè)情況的監(jiān)管，將有利于提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管水平和監(jiān)管效率。

（三） 強(qiáng)化對并購后上市公司治理的監(jiān)管

要采取措施大力促進(jìn)并購后上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。并購重組審核中，要加強(qiáng)對并購后的上市公司治理問題的關(guān)注，力爭資產(chǎn)重組和完善治理同步進(jìn)行。中介機(jī)構(gòu)要對并購后的上市公司治理情況出具詳細(xì)的意見或報(bào)告，派出機(jī)構(gòu)也要將并購后的公司治理作為后續(xù)監(jiān)管的重點(diǎn)。

（四）各監(jiān)管部門加強(qiáng)協(xié)同監(jiān)管

目前階段，上市公司并購重組還離不開地方政府部門的支持和幫助。證監(jiān)會(huì)要結(jié)合各地的實(shí)際情況，引導(dǎo)地方政府徹底解決歷史遺留問題，維護(hù)交易秩序和地方穩(wěn)定，利用市場機(jī)制引入有實(shí)力有產(chǎn)業(yè)背景的重組方，促進(jìn)本地上市公司并購重組和資源整合。同時(shí)要落實(shí)與人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)的協(xié)作關(guān)系，及時(shí)掌握并購方尤其是系族企業(yè)的資金、資信等情況；同時(shí)，充分利用綜合監(jiān)管體系的威力，加大投機(jī)性和財(cái)務(wù)性并購重組行為的監(jiān)管，做到“說得清”、“管得住”。

（五）加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，將責(zé)任落實(shí)到市場參與各方

要進(jìn)一步細(xì)化并購重組過程中違法違規(guī)行為的責(zé)任，堅(jiān)決落實(shí)到個(gè)人。要針對不同階段、不同行為的具體情況，將責(zé)任落實(shí)到實(shí)際控制人或上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員，以及參與并購重組的中介機(jī)構(gòu)。

（六）加強(qiáng)對內(nèi)幕交易的監(jiān)管

全流通時(shí)代，并購重組中進(jìn)行二級市場內(nèi)幕交易和市場操縱驅(qū)動(dòng)力越來越強(qiáng)。為此，證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)與市場監(jiān)管部門的溝通協(xié)作，建立監(jiān)管聯(lián)動(dòng)機(jī)制，切斷內(nèi)幕交易和市場操縱的途徑，同時(shí)結(jié)合責(zé)任的落實(shí)加大處罰力度。

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責(zé)任編輯：曉途