張敦力　秦樂

【摘要】 加強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)管理，提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控能力已經(jīng)成為后金融危機(jī)時(shí)代企業(yè)管理的重要內(nèi)容。文章從董事會(huì)的內(nèi)部治理效應(yīng)角度出發(fā)，運(yùn)用實(shí)證方法研究董事會(huì)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)完善的董事會(huì)內(nèi)部治理機(jī)制能夠有效防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；董事會(huì)持股普遍偏低可能影響董事會(huì)的監(jiān)督效力；高頻的董事會(huì)會(huì)議則表明公司已出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的征兆。鑒于董事會(huì)內(nèi)部治理機(jī)制具有良好的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范效應(yīng)，建議大力加強(qiáng)上市公司董事會(huì)內(nèi)部治理機(jī)制建設(shè)。

【關(guān)鍵詞】 董事會(huì)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 內(nèi)部治理

一、引言

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效防范和控制，一直以來都是企業(yè)普遍面臨的重大現(xiàn)實(shí)難題和管理“瓶頸”。近年來發(fā)生的華源系、三鹿集團(tuán)、深南電等重大財(cái)務(wù)危機(jī)事件和溫州企業(yè)破產(chǎn)潮，大都是因?yàn)槿狈?duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效防范和控制而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)狀況惡化甚至資金鏈斷裂。在當(dāng)下金融危機(jī)影響依然存在的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)的內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍不容樂觀，企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中無法預(yù)見和難以控制的各種因素使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)無刻不威脅著企業(yè)的生存和發(fā)展。在嚴(yán)峻的生存環(huán)境和激烈的競(jìng)爭(zhēng)之下，越來越多的上市公司暴露出企業(yè)管理能力較落后的問題，特別是在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在較大的缺陷。加強(qiáng)上市公司的財(cái)務(wù)管理，提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控能力已經(jīng)成為后金融危機(jī)時(shí)代企業(yè)管理的重要內(nèi)容。

影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素可分為外部因素和內(nèi)部因素兩大類。外部因素產(chǎn)生于企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，企業(yè)通常無力施加影響和控制，但是內(nèi)部因素是由企業(yè)自身的內(nèi)部治理環(huán)境產(chǎn)生的，可以通過不斷改進(jìn)和完善內(nèi)部治理來加以控制和防范。內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理環(huán)境的重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)公司治理的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。內(nèi)部控制本質(zhì)上是組織內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的一種控制機(jī)制，作為一種能夠有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)的手段，內(nèi)部控制得到了越來越多的重視。2008年財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》明確指出內(nèi)部控制的主要目的之一就在于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，2010年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》也強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部控制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

董事會(huì)在公司治理中處于核心地位，董事會(huì)各項(xiàng)治理是否妥當(dāng)都會(huì)影響公司內(nèi)部治理的效果，因此董事會(huì)的特征和內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著重要影響。鑒于此，本文以2011年我國(guó)A股非金融上市公司為樣本，從董事會(huì)的內(nèi)部治理效應(yīng)角度，采用實(shí)證方法來研究我國(guó)上市公司董事會(huì)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并提出相應(yīng)的評(píng)價(jià)和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Elloumi and Gueyie（2001）以92家加拿大商業(yè)公司為對(duì)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)外部董事的持股比例及外部董事比例減小了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，但外部董事?lián)味鄠€(gè)公司董事職務(wù)會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率變大；經(jīng)歷過高管更換的財(cái)務(wù)困境公司受兩職兼任結(jié)構(gòu)的影響顯著。Bryan等（2004）發(fā)現(xiàn)有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事作為審計(jì)委員會(huì)成員時(shí)，公司具有更少的應(yīng)計(jì)額高估，即風(fēng)險(xiǎn)管理水平顯著提升。Burak等（2008）認(rèn)為，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低不一定會(huì)產(chǎn)生積極作用，反而有可能增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如獨(dú)立董事對(duì)于將資金投放于收益率較低項(xiàng)目而未能起到有力的監(jiān)管作用。Ashbaugh-Skaife等（2008）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷因容易導(dǎo)致無意識(shí)的會(huì)計(jì)差錯(cuò)而產(chǎn)生盈余噪音，從而提高了各種風(fēng)險(xiǎn)（如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等）。因此，健全內(nèi)部控制有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低。Bargeron等（2010）發(fā)現(xiàn)美國(guó)SOX法案并不鼓勵(lì)企業(yè)采取冒險(xiǎn)行為，上市公司減少投資、增加現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物持有量和減少冒險(xiǎn)的行為，能顯著降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

吳超鵬、吳世農(nóng)（2005）基于“價(jià)值創(chuàng)造觀”發(fā)現(xiàn)提高獨(dú)立董事比例有利于監(jiān)督公司管理層，減少管理層與股東之間的代理沖突，從而降低公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率。王克敏等（2006）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與公司財(cái)務(wù)困境概率呈正相關(guān)的關(guān)系。這一結(jié)論也被湯亞莉（2009）所證實(shí)。王宗軍、李紅俠（2007）通過建立公司治理因素對(duì)公司財(cái)務(wù)困境影響的評(píng)價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)較高的獨(dú)立董事比例能夠降低公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)困境的可能性，而董事會(huì)規(guī)模及CEO兩職合一狀態(tài)對(duì)公司財(cái)務(wù)困境無顯著影響。鄧曉嵐、陳朝暉（2007）檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司治理因素對(duì)其財(cái)務(wù)困境的解釋力和預(yù)測(cè)力，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）獨(dú)立董事比例與公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境可能性呈顯著的負(fù)相關(guān)；（2）董事會(huì)的規(guī)模以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職合一對(duì)財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率無顯著的影響，這一點(diǎn)與Abdulall（2006）一致。于富生等（2008）研究公司治理對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)在公司治理的董事會(huì)特征中，總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的兩職分離可以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；獨(dú)立董事比例與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；董事會(huì)的規(guī)模與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。向銳（2008）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)專家型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和金融型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能夠降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而會(huì)計(jì)型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和監(jiān)管型財(cái)務(wù)獨(dú)立董事與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并無相關(guān)性。這一點(diǎn)被萬洪波、陳婷（2012）所證實(shí)。程曉陵、王懷明（2008）通過實(shí)證得出，提高企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，強(qiáng)化管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。吳曉暉、婁景輝（2008）認(rèn)為加強(qiáng)董事會(huì)職能和效率，能夠強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制，在一定程度上可以減少公司的風(fēng)險(xiǎn)。陸宇建等（2009）發(fā)現(xiàn)有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事尚未在提高上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量方面表現(xiàn)出顯著作用，但在改善上市公司資產(chǎn)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)管理水平方面呈現(xiàn)了一定的效力。趙磊、彭大慶（2009）在引入公司治理指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)在公司董事會(huì)特征中，適當(dāng)?shù)卣匍_董事會(huì)會(huì)議和提高獨(dú)立董事比例能夠有效地降低財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能性。劉霄侖（2010）通過對(duì)內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的分析，將業(yè)務(wù)模式既定狀態(tài)下的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸為固化風(fēng)險(xiǎn)，并且提出內(nèi)部控制的含義就是對(duì)這種固化風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一：會(huì)計(jì)專業(yè)背景的獨(dú)立董事人數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

獨(dú)立董事能否有效發(fā)揮監(jiān)督職能的重要影響因素是其自身的知識(shí)結(jié)構(gòu)和專業(yè)背景。獨(dú)立董事的高級(jí)會(huì)計(jì)師、執(zhí)業(yè)會(huì)計(jì)師等職稱和經(jīng)過會(huì)計(jì)學(xué)、審計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)等教育的，可以在很大程度上代表其財(cái)務(wù)專業(yè)能力和背景。具有專業(yè)背景的獨(dú)立董事對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)決策等能提供有效的支持和監(jiān)督，有利于提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

假設(shè)二：兩職分離有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

董事會(huì)的履職環(huán)境很重要的因素就是董事長(zhǎng)是否與總經(jīng)理兩職分離。兩職分離的公司，董事會(huì)的履職環(huán)境好，有利于董事會(huì)的監(jiān)督和執(zhí)行效力，有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)三：董事的報(bào)酬能夠起到激勵(lì)作用，有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究結(jié)論差異比較大，一部分學(xué)者認(rèn)為較高的報(bào)酬會(huì)影響董事的獨(dú)立性，因利益牽絆有可能形成合謀，不利于其職責(zé)的履行；但也有學(xué)者認(rèn)為良好的報(bào)酬可以激勵(lì)董事發(fā)揮積極的監(jiān)督意愿，從而更有效地執(zhí)行監(jiān)督職責(zé)。本文認(rèn)同后者的觀點(diǎn)，認(rèn)為良好的報(bào)酬對(duì)監(jiān)督的積極影響大于消極影響，有利于形成積極的內(nèi)部治理機(jī)制，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)四：董事會(huì)持股數(shù)量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

董事會(huì)持股可以對(duì)董事會(huì)履職起到一定的積極作用，從而加強(qiáng)控制效果，改善董事會(huì)效率，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)五：董事會(huì)會(huì)議頻率越高可能表明公司已經(jīng)存在比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)增加是董事會(huì)積極工作的表現(xiàn)，能夠強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)公司的監(jiān)督職能，提高公司的內(nèi)部治理效力，從而防范公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善業(yè)績(jī)水平，但是這并不能說明董事會(huì)會(huì)議頻率越高公司業(yè)績(jī)就越好，因?yàn)楦哳l率的董事會(huì)會(huì)議從另外一種角度看可能表明公司已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的征兆，為了有效應(yīng)對(duì)和化解較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)需要增加會(huì)議次數(shù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

由表1可以看出，絕大部分公司都實(shí)現(xiàn)了兩職分離并且取得了標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見；Z值統(tǒng)計(jì)表明我國(guó)上市公司目前財(cái)務(wù)狀況大體良好，但各公司之間差異很大，中值較低說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題確實(shí)是一個(gè)值得關(guān)注的問題；ACID的均值是1.4064，中值是1，說明大部分公司都滿足了《關(guān)于獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）的要求，但均值和中值很小說明上市公司配置具有會(huì)計(jì)專業(yè)能力的獨(dú)立董事人數(shù)普遍偏低，并且仍然有很多公司沒有會(huì)計(jì)專業(yè)背景的獨(dú)立董事；LnR均值和中值為4.5636，說明我國(guó)目前獨(dú)立董事報(bào)酬比較高，標(biāo)準(zhǔn)差較小說明公司之間存在差異較小；BHolds標(biāo)準(zhǔn)差比較大說明目前我國(guó)董事會(huì)持股數(shù)量的公司間差異較大，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)有53.83%的公司董事會(huì)持股數(shù)為0，說明我國(guó)上市公司董事會(huì)持股數(shù)量普遍偏低。

（二）回歸結(jié)果分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表2是用逐步線性回歸得出的模型回歸結(jié)果，可以看出，獨(dú)立董事專業(yè)背景ACID與Z值正相關(guān)，Z值越大說明企業(yè)越不容易破產(chǎn)，即獨(dú)立董事的專業(yè)背景有利于公司防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，證明了假設(shè)一的結(jié)論；但是兩者的回歸系數(shù)不顯著，參考前文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司大多是為遵守《指導(dǎo)意見》中要求必須配備一名具有會(huì)計(jì)專業(yè)背景的獨(dú)立董事的硬性規(guī)定，聘請(qǐng)的具有專業(yè)背景獨(dú)立董事少并且沒有使其發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的作用。兩職分離APART與Z值正相關(guān)，說明較好的履職環(huán)境確實(shí)能幫助董事會(huì)更好地履行監(jiān)督職責(zé)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，證實(shí)了假設(shè)二；但是相關(guān)性不顯著，可能是因?yàn)橛行┕疽?guī)模較小，兩職合一反而能提高監(jiān)管效率。前三名獨(dú)立董事薪酬和的對(duì)數(shù)LnR與Z值顯著正相關(guān)，證明了假設(shè)三，說明薪酬的積極影響大于消極影響，能夠激勵(lì)獨(dú)立董事更好地履行職能。董事會(huì)持股與Z值負(fù)相關(guān)，與假設(shè)四的符號(hào)相反，結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，這可能恰恰說明是由于我國(guó)上市公司董事會(huì)持股數(shù)量普遍偏低，從而影響了董事會(huì)的監(jiān)督效力。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)Fd與Z值顯著負(fù)相關(guān)，說明不是董事會(huì)會(huì)議越頻繁公司的績(jī)效越好，反而恰恰說明可能公司已經(jīng)存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)會(huì)議的增加就是為了解決這些風(fēng)險(xiǎn)，證實(shí)了假設(shè)五。三個(gè)控制變量——公司規(guī)模、ROA、資產(chǎn)負(fù)債率均與Z值顯著相關(guān)，說明了規(guī)模越大或資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，ROA的增加可以有效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

表3是膨脹因子系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，說明各變量之間不存在顯著的共線性，結(jié)合表3中的F值和R2值都能說明模型的擬合度比較高。另外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文引入凈資產(chǎn)收益率ROE對(duì)總資產(chǎn)收益率ROA進(jìn)行替換，實(shí)證結(jié)論基本不變，因此模型具有一定的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文的研究分析表明，具有會(huì)計(jì)專業(yè)背景的獨(dú)立董事有助于公司防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；良好的董事會(huì)履職環(huán)境有利于董事會(huì)的監(jiān)督和執(zhí)行效力，從而有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；良好的報(bào)酬可以激勵(lì)董事發(fā)揮積極的監(jiān)督意愿，積極影響大于消極影響，有利于形成積極的內(nèi)部治理機(jī)制，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；我國(guó)上市公司董事會(huì)持股數(shù)量普遍偏低，沒能發(fā)揮出對(duì)董事會(huì)履職的積極作用，影響了董事會(huì)的監(jiān)督效力，說明董事會(huì)的治理機(jī)制有待于進(jìn)一步的完善和改進(jìn)，才能更好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；董事會(huì)會(huì)議頻率越高，不代表公司業(yè)績(jī)就越好，反而是公司已經(jīng)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境的征兆，為了有效應(yīng)對(duì)和化解面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)需要增加會(huì)議次數(shù)?；诖?，本文提出以下建議來完善董事會(huì)的內(nèi)部治理機(jī)制，從而更好地防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：

1.貫徹執(zhí)行《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，將政策落實(shí)到位，監(jiān)督指導(dǎo)上市公司切實(shí)有效地發(fā)揮專業(yè)背景獨(dú)立董事的治理作用，增強(qiáng)上市公司對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以適當(dāng)?shù)卦黾由鲜泄九渲脮?huì)計(jì)專業(yè)背景獨(dú)立董事人數(shù)的規(guī)定。

2.完善上市公司獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)機(jī)制，增加董事會(huì)持股數(shù)量，塑造良好的董事會(huì)履職環(huán)境，完善董事會(huì)內(nèi)部監(jiān)督和控制制度，提高董事會(huì)運(yùn)作效率，從而解決機(jī)制上的障礙，進(jìn)而不斷加強(qiáng)上市公司的企業(yè)財(cái)務(wù)管理，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

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