寇志偉

金融危機后，美國、英國和日本等發(fā)達經(jīng)濟體紛紛采取量化寬松等超常規(guī)的貨幣政策。最新的例子是日本，在安倍晉三新政府上臺前后，日本央行擴大了購買資產(chǎn)的規(guī)模，日元自2012年11月以來對美元貶值17%，引發(fā)了國際社會“貨幣戰(zhàn)爭”的廣泛擔(dān)憂。新興市場及歐元區(qū)一些國家擔(dān)心上世紀30年代“以鄰為壑”的貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)重演。筆者認為，“貨幣戰(zhàn)爭”的觀點忽略了超常規(guī)貨幣政策的正面溢出效應(yīng)，夸大了貨幣貶值的負面溢出效應(yīng)，沒有注意到中國外匯收支格局正在發(fā)生的深刻變化。

首先，在零利率邊界下，量化寬松等超常規(guī)貨幣政策同樣可以起到刺激經(jīng)濟的作用，這對于其他國家有正面的溢出效應(yīng)。在私人部門去杠桿的背景下，盡管量化寬松政策投放的基礎(chǔ)貨幣無法轉(zhuǎn)化為信貸，但這并不代表貨幣政策是無效的。美聯(lián)儲的量化寬松和對未來利率政策的前瞻性指導(dǎo)起到了提高市場通脹預(yù)期和風(fēng)險偏好的作用。通脹預(yù)期的提高刺激了投資和消費，使美國避免了通縮；風(fēng)險偏好的提高則有助于推高資產(chǎn)價格，促進企業(yè)投資。同樣，日本央行最近將通脹目標設(shè)定在2%并輔以大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，在推高通脹預(yù)期的同時，并未推高日本國債利率，有助于日本走出通縮。由于美國和日本仍然是重要的全球消費市場，其經(jīng)濟復(fù)蘇對新興經(jīng)濟體有正面的溢出效應(yīng)。

其次，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣貶值的負面溢出效應(yīng)有限。關(guān)于“貨幣戰(zhàn)爭”的擔(dān)憂來源于上世紀30年代的全球經(jīng)濟大蕭條，當時各國競相貶值的貨幣政策在提高本國出口競爭力的同時損害了其他國家經(jīng)濟。但需要注意的是，大蕭條時期美國和歐洲仍然是全球制造業(yè)的中心，制造業(yè)是其經(jīng)濟的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。目前美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)將生產(chǎn)過程大量外包，美國制造業(yè)增加值僅占其GDP的12%，日本制造業(yè)的占比也僅為24%，這意味著貨幣貶值對其經(jīng)濟的推動作用已經(jīng)大大降低。同樣，由于產(chǎn)業(yè)分工的差異，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣貶值對新興市場制造業(yè)的負面溢出效應(yīng)也非常有限。根據(jù)中金公司的測算，人民幣對日元升值20%，對中國出口的負面影響僅為2.5個百分點。

如果將上述兩個因素疊加，美日等發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策對中國實體經(jīng)濟的影響是接近中性的。而在資本流動層面，普遍的觀點是，發(fā)達經(jīng)濟體極度寬松的貨幣政策將使資金流向新興經(jīng)濟體，可能推高新興經(jīng)濟體的通脹并引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。但是，這種判斷可能并不適用于中國目前的情況。

必須看到，與金融危機前相比，中國外匯收支的格局正在發(fā)生深刻變化。長期以來，中國對外資產(chǎn)和負債的結(jié)構(gòu)嚴重失衡。2012年9月末，中國對外凈資產(chǎn)高達1.8萬億美元，其中國家外匯儲備3.4萬億美元，私人部門對外凈負債1.6萬億美元。同期，日本對外凈資產(chǎn)約為3.6萬億美元，其中國家外匯儲備1.3萬億美元，私人部門對外凈資產(chǎn)高達2.4萬億美元。隨著資本項目的開放和人民幣單邊升值預(yù)期的消失，中國私人部門資產(chǎn)負債表的調(diào)整過程已經(jīng)開始。外匯資產(chǎn)持有者從央行轉(zhuǎn)向境內(nèi)機構(gòu)和個人，將表現(xiàn)為資本項下資金的持續(xù)流出。盡管隨著資本項目的逐步開放，國際投資機構(gòu)逐步擴大中國資產(chǎn)在其投資組合中的配置比例，證券投資項下資本將持續(xù)流入。但在規(guī)模上，資本項目總體逆差可能是未來中國國際收支的中長期趨勢。2012年，中國資本和金融項目逆差1173億美元就是最生動的案例。盡管這個過程是必須的，但外匯流入的放緩意味著外匯占款急劇下降，國內(nèi)流動性環(huán)境偏緊。

2013年，在海外寬松貨幣政策、國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇以及風(fēng)險偏好上升等因素的共同作用下，資本項目持續(xù)逆差的局面有望得到暫時的緩解。無論是對于國內(nèi)實體經(jīng)濟還是資本市場，這都是有益的。

綜合而言，筆者認為“貨幣戰(zhàn)爭”對于中國經(jīng)濟和資本市場的影響是中性甚至偏正面的。真正值得擔(dān)憂的情況是，如果美國經(jīng)濟2014年前后率先實現(xiàn)復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，導(dǎo)致資本流出的結(jié)構(gòu)性和周期性因素疊加帶來國內(nèi)流動性收縮。

（作者系重陽投資研究部宏觀分析師）