倪夢琦

摘要：隨著并購活動在世界各國廣泛地進(jìn)行及日益發(fā)展，協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)成為企業(yè)并購的重要動因之一，而各國學(xué)者在研究協(xié)同效應(yīng)的計算方法時卻并未達(dá)成共識。論述了目前國內(nèi)外主要的協(xié)同效應(yīng)計量方法，并提出了這些企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)計量方法的不足。

關(guān)鍵詞：并購；協(xié)同效應(yīng)；異常收益；現(xiàn)金流

中圖分類號：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-3198（2013）09-0084-02

1引言

企業(yè)并購一直是美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的熱點。自19世紀(jì)末以來，全球歷史上經(jīng)歷了5次兼并浪潮，尤以美國的兼并特點最為顯著。于是國內(nèi)外學(xué)者開始了熱衷于對并購的相關(guān)研究。各種集團(tuán)企業(yè)在并購過程中將協(xié)同效應(yīng)作為并購決策的核心內(nèi)容，決定著并購是否達(dá)成，雖然國內(nèi)外學(xué)者在研究企業(yè)并購的過程中將并購效應(yīng)作為重要的研究內(nèi)容，但是由于各種學(xué)者持有不同意見，企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)理論并沒有達(dá)成一致。尤其在協(xié)同效應(yīng)的計量方面，學(xué)術(shù)界尚沒有取得一致性的計量方法。本文闡述了國內(nèi)外學(xué)者對于協(xié)同效應(yīng)計量的研究成果，并以此為基礎(chǔ)結(jié)合我國國內(nèi)的實際情況，提出一種新的計量企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)的定量模型。

2并購協(xié)同效應(yīng)的含義

2.1企業(yè)并購的定義

企業(yè)并購即企業(yè)兼并和收購。兼并通常是指某一企業(yè)以貨幣資金、股票、債券或其他形式（如債務(wù)承擔(dān)、利潤返還等）進(jìn)行投資取得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使得其他企業(yè)喪失了對另一家企業(yè)的法人資格或改變了另一家企業(yè)的法人實體，并取得對另一家企業(yè)經(jīng)營決策控制權(quán)的一種投資行為。收購是指某一企業(yè)用貨幣資金、股票、債券等購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的實際控制權(quán)的一種投資行為。

2.2協(xié)同效應(yīng)的含義

協(xié)同效應(yīng)是從20世紀(jì)70年代開始金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來解釋公司并購的合理性、收益性的著名理論。目前為止，國內(nèi)外對協(xié)同效應(yīng)的定義有兩種不同的理解，即靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)和動態(tài)協(xié)同效應(yīng)。

（1）靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)。

在靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)理論中，企業(yè)并購中的協(xié)同效應(yīng)就是“2+2>5”的那種效應(yīng)，即通過企業(yè)并購，并購后企業(yè)的效益總和大于并購前兩公司的效益之和。

假設(shè)A公司并購B公司，并購前A公司的價值為Va，B公司的價值為Vb，并購后形成的新公司的價值為Vab，則協(xié)同效應(yīng)S為：

S=Vab-（Va+Vb）

仔細(xì)研究此公式就會發(fā)現(xiàn)，這一定義有失偏頗，因為根據(jù)這一公式計算的協(xié)同效應(yīng)不僅包括了由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，還包括了并購前的雙方企業(yè)本身就具有的增長潛力，也就是說企業(yè)并購后表現(xiàn)出來的業(yè)績增長能力，所以協(xié)同效應(yīng)被高估了。

（2）動態(tài)協(xié)同效應(yīng)。

動態(tài)協(xié)同效應(yīng)的概念最先是由美國并購問題專家馬克L·賽羅沃提出的。他認(rèn)為企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)是合并后公司的經(jīng)營業(yè)績應(yīng)當(dāng)比并購前兩家公司獨立存在時所產(chǎn)生的經(jīng)營業(yè)績和預(yù)期經(jīng)營增長能力的水平高；他還指出，在企業(yè)并購后出現(xiàn)的業(yè)績改進(jìn)，如果這些業(yè)績改進(jìn)是并購前兩家企業(yè)獨立存在時已經(jīng)預(yù)期到的，就稱不上是企業(yè)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)”。

假設(shè)把超過原先預(yù)期經(jīng)營業(yè)績水平的想法引入到每股收益（EPS）的背景中來，可以把協(xié)同效應(yīng)表述為如下公式：

并購后未來的每股收益=并購前的每股收益+并購前的每股收益×預(yù)期增長+協(xié)同效應(yīng)

從以上公式中，可以看出，并購前的股價已經(jīng)在預(yù)期的未來經(jīng)營業(yè)績的增長和盈利提高中得到體現(xiàn)。而公式中加上的協(xié)同效應(yīng)，即為并購后要創(chuàng)造出的并購前不存在、也不在預(yù)期之列的價值。只有創(chuàng)造出不在預(yù)期之列的價值，才是真正實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。

通過兩種定義的對比，可以看出馬克L·賽羅沃對并購協(xié)同效應(yīng)的動態(tài)協(xié)同效應(yīng)的解釋考慮到了并購前雙方原有的增長潛力，比通過靜態(tài)協(xié)同效應(yīng)對并購協(xié)同效應(yīng)的解釋更為合理。

3協(xié)同效應(yīng)的計量

3.1異常收益的基礎(chǔ)上計算協(xié)同效應(yīng)

由布雷德利等人提出的在異常收益的基礎(chǔ)上計算企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)，并購協(xié)同效應(yīng)可以理解為被并購公司股東與并購公司股東所擁有的財富變化總額，用公式可以表述為：

ΔΠ=ΔWT+ΔWA

其中，ΔΠ為并購協(xié)同效應(yīng)；ΔWT為被并購公司股東財富變化總額；ΔWA為并購公司股東財富變化總額。

首先，基于市場模型法估算出企業(yè)收購產(chǎn)生所異常收益以及累計異常收益；然后，分別計算被并購公司和并購公司的股東收益：

ΔWTi=WTi×CARTi

其中，ΔWTi為被并購公司股東擁有財富的變化總額；WTi為第一個出價公司宣布收購被并購公司的公告日前6天被并購公司的股票市場價值；CARTi為第一個出價公司宣布日前5天到成功并購公司宣布交易成功之日后5天累計的被并購公司異常收益

ΔWAi=WAi×CARAi

其中，ΔWAi為并購公司股東擁有財富的變化總額；WAi為并購公司宣布日前6天并購公司的股票市場價值；CARAi為并購公司宣布日前5天到宣布并購成功之日后5天并購公司的累計異常收益

首先，假設(shè)并購協(xié)同效應(yīng)收益以百分比表示，協(xié)同效應(yīng)的收益CARC是CART和CARA的加權(quán)平均值；然后，計算CARC，可以構(gòu)造了一個價值權(quán)重的投資組合，以被并購公司和并購公司的公司價值為權(quán)重，即上述公式中的WTi和WAi；最后，本次并購的協(xié)同效應(yīng)ΔΠ就可以用如下公式表示：

ΔΠi=（WTi+WAi）×CARCi

此后，許多學(xué)者在異常收益基礎(chǔ)上對協(xié)同效應(yīng)的計量中，進(jìn)行了一些研究和方法的改進(jìn)。不過，這些改進(jìn)只是集中在如何定量計量異常收益的方面，并沒有涉及到該方法主要的計量模式。

3.2業(yè)績改變基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)

由保羅·亨利等人提出的在業(yè)績改變基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)的理念，首先，比較并購前和并購后公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)，比如現(xiàn)金流量、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等的變化，了解公司并購前和并購后經(jīng)營業(yè)績是否發(fā)生變化，這是計量并購效應(yīng)的基本方法；然后，定量計量協(xié)同效應(yīng)，基于以上基礎(chǔ)，將預(yù)期增長的因素代入?yún)f(xié)同效應(yīng)的計量考慮。其主要計算公式如下：

并購后公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金流=α+β×并購前公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金流+η

其中，α為由并購引起的并購前后現(xiàn)金流的異常變化；β為公司行業(yè)調(diào)整后現(xiàn)金流的長期變化。由于基于業(yè)績改變基礎(chǔ)計量的協(xié)同效應(yīng)考慮到了現(xiàn)金流變化的長期性因素，此方法優(yōu)于只比較并購前后現(xiàn)金流數(shù)量變化的模型。

同時，在比較公司并購產(chǎn)生的其他數(shù)據(jù)變化時，也可以利用如上計量現(xiàn)金流變化的思路進(jìn)行回歸，在除去各種財務(wù)數(shù)據(jù)的長期變化的影響因素之后，也考慮并購是否引起財務(wù)數(shù)據(jù)異常的變化。

利用業(yè)績改變思想計量并購協(xié)同效應(yīng)，財務(wù)數(shù)據(jù)的長期變化是并購前預(yù)期的變化，根據(jù)對動態(tài)協(xié)同效應(yīng)的定義，財務(wù)數(shù)據(jù)除去由長期變化帶來的異常變化后就是并購引起的協(xié)同效應(yīng)。

3.3內(nèi)部計算模型

根據(jù)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的來源，協(xié)同效應(yīng)是由四個數(shù)據(jù)變化帶來的，即營業(yè)收入的變化、產(chǎn)品成本的變化、稅收的變化和資本需求的變化。由以上敘述可知，由并購協(xié)同效應(yīng)引起的現(xiàn)金流變化用公式表示為：

ΔCF=ΔR+ΔC0+ΔT+ΔCN

其中，ΔCF為協(xié)同效應(yīng)的現(xiàn)金流變化；ΔR為營業(yè)收入的變化；ΔC0為產(chǎn)品成本的變化；ΔT為稅收的變化；ΔCN為資本需求的變化。

對于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量變化值，首先，估計出并購后企業(yè)的存續(xù)期和存續(xù)期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流變化值；然后，選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率r，將存續(xù)期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量變化值進(jìn)行折現(xiàn)并相加，即可得到以凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值計算出的協(xié)同效應(yīng)值。

4對三種模型的評價

異常收益基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)，主要適用于上市公司并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)定量計量，不適用于非上市公司之間的并購。其不足之處在于，首先，用異常收益法計量協(xié)同效應(yīng)，必須存在一個前提，即資本市場必須是強式有效市場，并且市場股票價格可以充分反映公司的內(nèi)在價值；然而，目前我國的資本市場屬于弱勢有效市場，大多數(shù)公司股票價格沒有準(zhǔn)確的反映公司的真實價值。其次，企業(yè)并購后對于股票價格的影響是不斷變化的，高低反復(fù)不能再短期內(nèi)評價企業(yè)價值，由于并購所創(chuàng)造的價值變化可能需要長期觀察才能確定，而異常收益法只考慮考慮了短期內(nèi)并購前后幾天股票價格變化，所以不能充分的評價并購的成敗，更不能準(zhǔn)確的計量協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價值。

業(yè)績改變基礎(chǔ)上計量協(xié)同效應(yīng)的方法雖然克服了異常收益法計量模型僅限于上市公司的局限性，但在我國國內(nèi)仍然不適用。首先，2006年2月頒布的新會計準(zhǔn)則只是在一定程度上實現(xiàn)了會計上的國際趨同，但是相應(yīng)的會計法律法規(guī)依然不夠健全，采用業(yè)績改變法對我國國內(nèi)企業(yè)并購產(chǎn)生的產(chǎn)生同效應(yīng)的研究效果的準(zhǔn)確性并不明顯。其次，由于樣本的選擇存在缺陷，比如樣本覆蓋年份不夠長、時間過于老化、數(shù)量不夠大等原因，使得對于樣本分析作統(tǒng)計顯著性檢驗，不利于實證研究，因此業(yè)績改變法也難以推廣。

內(nèi)部計算模型雖然適用于我國國內(nèi)市場的特點，但不足之處依然存在，此方法在計算過程中須要大量的預(yù)測數(shù)據(jù)，如果對這些數(shù)據(jù)的預(yù)測不夠準(zhǔn)確或者對人為導(dǎo)致的重大誤差不能進(jìn)行進(jìn)行合理的處理，那么內(nèi)部計算模型也難以為并購協(xié)同效應(yīng)的準(zhǔn)確計量提供適當(dāng)?shù)挠嬃糠椒ā?/p>

總的來說，以上三種模型都或多或少存在著一些共同的問題，即大量數(shù)據(jù)須要依據(jù)過去的并購經(jīng)驗作出估計，而市場是不斷變化，并存在一些難以預(yù)計的異常變化，這些適合過去的計量方法對于能否在未來計量并購效應(yīng)的結(jié)果并不能得到確定。此外，這些模型都需要對公司并購后的現(xiàn)金流及增長速度進(jìn)行預(yù)測，這些預(yù)測的客觀性、合理性難以定論。再者，這三種模型都是對并購行為產(chǎn)生后或者說并購決策之后計量并購的協(xié)同效應(yīng)，也就是說偏重于并購事后的測評，然而并購的協(xié)同效應(yīng)更應(yīng)該在并購前計量出才有利于并購決策的作出以及并購的順利進(jìn)行，所以以上三種方法都不太適用于事前的管理與預(yù)算，也不能為公司并購決策的制定和并購行為的順利進(jìn)行起一定的推動作用。

5結(jié)束語

由于協(xié)同效應(yīng)的計算本身涉及內(nèi)容眾多、存在各種不確定因素以及參數(shù)值確定的難度較大等，所以現(xiàn)今的這些計算方法或多或少都存在著某些缺陷，這也是迄今為止還沒有一種協(xié)同效應(yīng)的計算方法或模型能被人們普遍認(rèn)可的原因。所以，在對并購協(xié)同效應(yīng)計量在未來的研究中，應(yīng)該更加關(guān)注其對其內(nèi)容的整合、重大影響因素的確定、參數(shù)的準(zhǔn)確估計，才能對并購事前進(jìn)行指導(dǎo)作用。只有更好的做好事前的預(yù)測，了解此項并購協(xié)同效應(yīng)的大小，理解此項并購的協(xié)同效應(yīng)的收益屬于正收益、微弱正收益還是負(fù)收益，才能決定并購的執(zhí)行。

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