沈旭文 賀穎彥

作為中國(guó)最大有價(jià)證券市場(chǎng)的主管者，面對(duì)近期銀行間債市爆出的連串弊案，中國(guó)人民銀行試圖以更多實(shí)質(zhì)性的舉措向公眾及高層證明，他們有能力約束銀行間債券市場(chǎng)上那些為撈取個(gè)人私利不惜觸碰法律底線的膽大妄為者。

4月24日，央行召開銀行間債市監(jiān)管高級(jí)別內(nèi)部會(huì)議，對(duì)近段時(shí)間以來，部分金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員因通過銀行間債市丙類賬戶違規(guī)交易實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益輸送，而被公安及審計(jì)機(jī)關(guān)查處的情況，向各主要商業(yè)銀行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人作了通報(bào)。同時(shí)，央行亦要求各銀行限時(shí)對(duì)債券交易違規(guī)情況進(jìn)行清理和上報(bào)，并醞釀對(duì)債市中可能滋生違規(guī)交易的“代持”行為出臺(tái)新管理規(guī)則，而對(duì)違規(guī)交易頻頻借道的“丙類賬戶”逐漸取消和升級(jí)。

此次內(nèi)部會(huì)議關(guān)注度甚高。從三周前，一場(chǎng)看似驟然而起的銀行間債市監(jiān)管風(fēng)暴，令市場(chǎng)積壓了太多的疑惑、流言乃至恐懼。而作為直接監(jiān)管者的央行，卻保持著耐人尋味的沉默。

掀開債市黑幕的是在外界眼中較少介入金融市場(chǎng)監(jiān)管的國(guó)家審計(jì)署。

伴隨中信證券楊輝、萬家基金鄒昱、齊魯銀行徐大祝等多人，因卷入債券市場(chǎng)利益輸送弊案而被警方控制，部分消息靈通的市場(chǎng)人士亦已得悉，此次監(jiān)管風(fēng)暴的源頭并不在傳統(tǒng)的“一行三會(huì)”。

“怎么這次是審計(jì)署跑來管銀行間債市的問 題？”

4月中旬的一個(gè)午后，一家公募基金固定收益部門負(fù)責(zé)人，對(duì)彼時(shí)已經(jīng)全面發(fā)酵的債市監(jiān)管風(fēng)暴發(fā)出了這樣的疑問。

不同尋常的監(jiān)管行動(dòng)發(fā)起者，前述落馬者在債券市場(chǎng)上的深厚資歷和重量級(jí)身份，以及高層批示督辦債市案件的傳言，也令市場(chǎng)的恐慌情緒幾乎達(dá)致沸點(diǎn)。當(dāng)《環(huán)球企業(yè)家》記者向業(yè)內(nèi)人士詢問上海某大型券商固定收益部總經(jīng)理的聯(lián)系方式時(shí)，多數(shù)人的第一反應(yīng)均是：“他也出事了？”

4月19日，在例行的新聞通氣會(huì)上，針對(duì)債市監(jiān)管風(fēng)暴，證監(jiān)會(huì)成為一行三會(huì)中首家做出正面回應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。證監(jiān)會(huì)稱，堅(jiān)決反對(duì)券商、基金進(jìn)行債券類或權(quán)益類的證券代持，并將在業(yè)已開始的針對(duì)基金公司的專項(xiàng)檢查中，“重點(diǎn)關(guān)注”此類行為。同時(shí)，亦有媒體報(bào)道稱，證監(jiān)會(huì)要求券商基金在此后一周，上報(bào)詳細(xì)的債券代持狀況，以便展開專項(xiàng)檢查。

接下來的幾天內(nèi)，易方達(dá)基金馬喜德和西南證券薛晨，則成為債市掃黑中新曝光的落馬者。盡管馬喜德所涉案件極有可能與本次監(jiān)管風(fēng)暴并無直接關(guān)聯(lián)，但在此敏感時(shí)點(diǎn)上，他被提起公訴的消息，仍為人們揣測(cè)中的更為龐大的監(jiān)管行動(dòng)，起到了“極好的造勢(shì)效果”。

不過，4月24日央行內(nèi)部會(huì)議的召開，卻以一種頗為戲劇性的方式，幾乎改變了事態(tài)的進(jìn)程。在這次會(huì)議上，包括央行副行長(zhǎng)劉士余在內(nèi)的央行官員，一方面如市場(chǎng)所預(yù)期，對(duì)下一階段銀行間債市的整頓做出部署，但同時(shí)表示，在未來的整頓檢查中，“發(fā)現(xiàn)新的問題，爭(zhēng)取公安和審計(jì)部門的從寬處理”。

如此強(qiáng)力的安撫訊號(hào)，似乎意味著原本激烈的債市監(jiān)管行動(dòng)將就此趨于平緩，進(jìn)而再次上演頗具中國(guó)特色的“監(jiān)管調(diào)和”。

可是，風(fēng)浪真的就這樣過去？抑或，這只是為監(jiān)管節(jié)奏的下一次切換進(jìn)行鋪墊？國(guó)家審計(jì)署和公安部介入債券市場(chǎng)監(jiān)管的真實(shí)動(dòng)因和法理依據(jù)何在？審計(jì)署又是靠何種手段，實(shí)現(xiàn)本輪監(jiān)管的“捷報(bào)頻傳”？這兩大部委未來又將在債市監(jiān)管格局中扮演何種角色？本次監(jiān)管風(fēng)暴又將對(duì)中國(guó)銀行間債市乃至整體債券市場(chǎng)的發(fā)展，構(gòu)成哪些深層次影響？

一個(gè)更為尖銳的問題還在于，目前被曝光的多數(shù)弊案，幾乎均指向銀行間債市二級(jí)市場(chǎng)，而對(duì)牽扯利益更多也更容易出現(xiàn)利益輸送違規(guī)行為的銀行間債市一級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)半市場(chǎng)，雖也被審計(jì)署列為審計(jì)重點(diǎn)，但目前，無論是審計(jì)、公安還是央行，均未有實(shí)質(zhì)性的懲戒行動(dòng)，這種只拿交易人員開刀的做法難免引發(fā)“打蒼蠅不打老虎”的質(zhì)疑。而出現(xiàn)此種吊詭局面的原因究竟在于何處？

或許對(duì)監(jiān)管風(fēng)暴由策動(dòng)到高潮的真實(shí)過程進(jìn)行重現(xiàn)后，可以從中發(fā)現(xiàn)一絲端倪。而現(xiàn)在，正是對(duì)此起底的最佳時(shí)刻。

審計(jì)“新大陸”

“開展債券市場(chǎng)，尤其是銀行間債市的金融審計(jì)，對(duì)我們的意義，不亞于哥倫布發(fā)現(xiàn)新大陸?！币晃粐?guó)家審計(jì)署派出機(jī)構(gòu)人士表示。而這塊“監(jiān)管新大陸”的發(fā)現(xiàn)，則可上溯至2010年。有意思的是，審計(jì)機(jī)構(gòu)注意到銀行間債市，在一開始則有幾分無奈的意味。

“從2008年開始，傳統(tǒng)的金融審計(jì)業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)的案件線索，可謂直線下降。像貸款詐騙、違法放貸，原來都是出案件的雷區(qū)，可近幾年幾乎沒有新發(fā)案件?！币晃唤咏鼑?guó)家審計(jì)署的消息人士稱，“于是，從2010年開始，審計(jì)機(jī)構(gòu)開始將金融審計(jì)的重心，從傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向銀行間債市、證券IPO、信托業(yè)務(wù)、外匯交易等全新業(yè)務(wù)領(lǐng)域?！?/p>

其中，銀行間債市成為被審計(jì)機(jī)構(gòu)率先突破的領(lǐng)域，而實(shí)現(xiàn)這一突破的，是國(guó)家審計(jì)署駐上海特派員辦事處（下稱“審計(jì)署上海辦”）。

“能率先在銀行間債市打開局面，一方面是銀行間債市交易行為的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，比較適合開發(fā)出可推廣的審計(jì)模型，另一方面，也和債市違規(guī)者違法成本低，違規(guī)行為過于囂張有關(guān)?！鼻笆鼋咏鼘徲?jì)署的人士表示。

審計(jì)署上海辦在銀行間債市收獲的第一條“大魚”，是當(dāng)年由金融審計(jì)二處查出的一起非法獲利達(dá)兩億多元的銀行間債市案件。在這起案件中，六家皮包公司正是通過開設(shè)丙類戶，在與金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士勾連的情況下，以遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的價(jià)格，對(duì)債券進(jìn)行低買高賣并從中牟利。而這一違規(guī)路數(shù)，在兩年后的本輪監(jiān)管風(fēng)暴中，依舊頻頻被爆出，在某種程度上，顯見違規(guī)者們的“毫無長(zhǎng)進(jìn)”和有恃無恐。

不過，在開拓銀行間債市這一審計(jì)新大陸的過程中，審計(jì)人員同樣遭遇了目前仍舊在債市中頗為流行的一大質(zhì)疑：審計(jì)署憑什么能夠介入債市監(jiān)管？

在上述兩億元債市弊案中，由于違規(guī)者債券交易資金結(jié)算及劃轉(zhuǎn)涉及多家機(jī)構(gòu)和20多家銀行，部分機(jī)構(gòu)還在其他省份，就有銀行向調(diào)查人員表示，該報(bào)的數(shù)據(jù)，都報(bào)給了銀監(jiān)會(huì)和央行，“你們?cè)趺匆瞾聿?？?/p>

其實(shí)，據(jù)審計(jì)署人士介紹，按修訂后的《審計(jì)法》，審計(jì)署進(jìn)行銀行間債市審計(jì)監(jiān)管，不僅于法有據(jù)，其在金融領(lǐng)域所獲得的審計(jì)權(quán)限，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)的傳統(tǒng)認(rèn)知。按照《審計(jì)法》規(guī)定，審計(jì)署不僅有權(quán)對(duì)國(guó)有資本占控股地位的金融機(jī)構(gòu)開展審計(jì)，而且對(duì)于國(guó)有資本不控股但“占有主導(dǎo)地位”的金融機(jī)構(gòu)同樣有審計(jì) 權(quán)。

不止于此，審計(jì)署還被賦予“延伸調(diào)查”權(quán)。一位要求匿名的審計(jì)署人士稱，這些法規(guī)賦權(quán)，不僅將中國(guó)大陸絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)置于審計(jì)署的審計(jì)范圍之內(nèi)，同時(shí)還使得審計(jì)署能夠“跟蹤金融業(yè)務(wù)流程，直接實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)的全程監(jiān)管”。

也正是基于強(qiáng)大的審計(jì)權(quán)限，以及相比之下原有債市監(jiān)管體系的制度性缺陷，初戰(zhàn)告捷的審計(jì)部門很快發(fā)現(xiàn)，在摸索出相對(duì)成熟的審計(jì)方法后，銀行間債市所蘊(yùn)藏的“審計(jì)潛力”遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了他們的想象。

“原有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，確實(shí)難以實(shí)現(xiàn)跨部門監(jiān)管。所以少數(shù)金融企業(yè)員工利用銀行、券商、基金乃至信托與丙類戶皮包企業(yè)間的跨行業(yè)債券交易，進(jìn)行利益輸送，幾乎到了明目張膽的程度。”前述接近審計(jì)署的消息人士指，“這也讓審計(jì)署辦案的難度沒有那么大，違規(guī)行為的偽裝很少?！?/p>

清剿秘訣

進(jìn)入2011年后，審計(jì)署上海辦的銀行間債市審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，開始逐步在全國(guó)審計(jì)系統(tǒng)內(nèi)部推廣開來。而幾乎與之同時(shí)發(fā)生的，則是中國(guó)銀行間債市在市場(chǎng)規(guī)模上的放量增長(zhǎng)。

整個(gè)2011年，在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上，新發(fā)債券募資總額達(dá)到6.8萬億元，債券交易總規(guī)模則達(dá)到165.9萬億元，銀行間債市的債券托管規(guī)模也占到中國(guó)債市的95%以上。日漸成熟的審計(jì)手法，以及愈加廣闊的審計(jì)空間，以及依舊對(duì)危險(xiǎn)渾然不覺甚至籌謀大展拳腳的“債市蠹蟲”，一場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴所需要的客觀條件均已齊備，唯一所欠的，則是來自更高層的監(jiān)管意志。

“在上海辦的經(jīng)驗(yàn)推廣之后，不少地方的審計(jì)部門也都查出并向公安機(jī)關(guān)移交了一批債券市場(chǎng)案件線索。有的地方，2011年移交線索的經(jīng)濟(jì)案件比前五年的總和還多。其中很大比例來自金融審計(jì)，尤其是債券市場(chǎng)。”一位前國(guó)家審計(jì)署官員證實(shí)。

審計(jì)署2011年債市監(jiān)管的戰(zhàn)績(jī)，不只體現(xiàn)在查獲案件的數(shù)量上，更體現(xiàn)在調(diào)查案件的類型上。本來是從債券二級(jí)市場(chǎng)交易介入債市監(jiān)管的審計(jì)署，亦在此時(shí)將注意力放在違規(guī)空間更大、牽涉灰色利益更多的債券一級(jí)市場(chǎng)。而相比于違規(guī)路徑較為簡(jiǎn)單的二級(jí)市場(chǎng)違規(guī)，一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行承銷環(huán)節(jié)的違規(guī)行為、違規(guī)形式更為多樣化，查處難度也更大。

2011年11月，一場(chǎng)主題為“金融綜合經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防控與審計(jì)方法”的內(nèi)部研討班在北京悄然開班，參會(huì)人員包括審計(jì)署金融審計(jì)業(yè)務(wù)人員及央行、銀監(jiān)會(huì)代表。這一研討班的舉辦也意味著，審計(jì)部門已經(jīng)對(duì)綜合性金控平臺(tái)審計(jì)以及債券市場(chǎng)審計(jì)，建立相對(duì)成熟的理論體系和審計(jì)模型。也恰是這一套審計(jì)模型，直接導(dǎo)致江海證券張守剛、楊輝、鄒昱等人違規(guī)行為的現(xiàn)形。

審計(jì)署針對(duì)銀行間債市的審計(jì)方法，基礎(chǔ)都是價(jià)格公允性原則，具體又可分為兩大部分：其一是針對(duì)一級(jí)和一級(jí)半市場(chǎng)的專項(xiàng)審計(jì)方法。由于債券發(fā)行時(shí)主要采取相對(duì)市場(chǎng)化的招投標(biāo)機(jī)制，遴選承銷商。于是審計(jì)署就將各家機(jī)構(gòu)的投標(biāo)數(shù)據(jù)和最終中標(biāo)數(shù)據(jù)調(diào)出比對(duì)，將“投標(biāo)價(jià)最為精準(zhǔn)”或通過應(yīng)急投標(biāo)等非常渠道中標(biāo)的機(jī)構(gòu)作為初步篩查對(duì)象。隨后，通過中央國(guó)債登記結(jié)算公司，跟蹤這些機(jī)構(gòu)手中這些中標(biāo)債券的交易路徑。

“這個(gè)時(shí)候重點(diǎn)是看有沒有丙類戶參與這些中標(biāo)債券的倒手，比如有些銀行和基金都買不到的券，丙類戶卻能買到，而且在一兩天之內(nèi)立馬轉(zhuǎn)手，賺取高額價(jià)差的情況。那我們就會(huì)把這個(gè)丙類戶圈出來?！鼻笆鰧徲?jì)署人士透露。

調(diào)查進(jìn)行到此時(shí)，審計(jì)署“延伸調(diào)查”的權(quán)力即開始發(fā)揮效用—通過調(diào)閱目標(biāo)丙類戶的工商注冊(cè)信息和賬戶交易狀況、丙類戶控制人的身份信息，審計(jì)署得以核查丙類戶控制人和債券招標(biāo)企業(yè)、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系和經(jīng)濟(jì)往來，最終驗(yàn)證這些金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員是否存在以違規(guī)操作攫取私利的行 為。

審計(jì)方法的另一部分指向的則是二級(jí)交易市場(chǎng)，其與一級(jí)市場(chǎng)審計(jì)方法最大的差異，在于審計(jì)介入的切口由招投標(biāo)數(shù)據(jù)變成了市場(chǎng)債券交易價(jià)格。審計(jì)署將交易價(jià)格與市場(chǎng)估值存在重大偏差的金融機(jī)構(gòu)作為調(diào)查對(duì)象，同樣追蹤這些價(jià)格異常債券的交易路徑，尤其是丙類戶參與其中的狀況。隨后的流程則與一級(jí)市場(chǎng)審計(jì)方法類同。

“正是在調(diào)查目標(biāo)丙類戶和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員聯(lián)系時(shí)，最能體現(xiàn)出這些違規(guī)者的囂張。像證券市場(chǎng)做老鼠倉(cāng)，違規(guī)人員為了掩人耳目，還會(huì)拿朋友或者遠(yuǎn)房親戚的名義開戶。而2011年至現(xiàn)在，調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的很多問題丙類戶，工商注冊(cè)信息上居然就寫著金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員本人的名字，或者他配偶的名字?！鼻笆鼋咏鼘徲?jì)署的人士透露。

據(jù)市場(chǎng)傳言，江海證券張守剛進(jìn)行利益輸送的丙類戶，正是用他本人名字開立，中信證券楊輝的丙類戶，則是以其妻子名義開設(shè)。但這些傳言并未得到公安機(jī)關(guān)證實(shí)。

監(jiān)管風(fēng)暴

債市監(jiān)管的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，終于在2012年“如期”而 至。

截至2012年一季度，有關(guān)債券市場(chǎng)的審計(jì)行動(dòng)還僅僅停留在審計(jì)系統(tǒng)內(nèi)部重點(diǎn)業(yè)務(wù)層面，各地審計(jì)機(jī)構(gòu)向公安機(jī)關(guān)移交案件線索時(shí)，除去2010年年底事發(fā)的財(cái)政部國(guó)債司原副司長(zhǎng)張銳所涉國(guó)債招標(biāo)弊案，其余對(duì)接的也只是省級(jí)公安廳或公安局。

然而，涉案總金額四千萬元的張銳案、2011年6月爆出的富滇銀行倒券案、2011年年底新時(shí)代證券人員倒券案以及一家城商行的債市弊案，最終令高層對(duì)銀行間債市存在的諸多違規(guī)行為感到震怒。

一位知情人士表示，張銳的案子，包括一系列地方銀行的債市案件，最后的調(diào)查結(jié)果都是上報(bào)到中央領(lǐng)導(dǎo)那里的。尤其是張銳案，是紀(jì)檢審計(jì)部門追查一級(jí)市場(chǎng)違規(guī)的典型案件。而這個(gè)案子本身也牽涉到三至四家商業(yè)銀行。至于后面富滇銀行、新時(shí)代證券和湖南城商行的案子，則是審計(jì)署在二級(jí)市場(chǎng)查處的案子。而且這些案子出來之后，應(yīng)該是刺激了更多的關(guān)于債市的舉報(bào)信息被轉(zhuǎn)到紀(jì)委和審計(jì)部門，這些也引發(fā)了高層的重視。

監(jiān)管風(fēng)暴就此拉開帷幕。從2012年一季度開始，審計(jì)署依據(jù)對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)情況和此前辦案過程中獲得的新線索和舉報(bào)信息，開始對(duì)債券市場(chǎng)一二級(jí)市場(chǎng)違規(guī)問題展開全面行動(dòng)。其調(diào)查取證的主要途徑，包括中央國(guó)債登記結(jié)算公司、上海清算所以及多家銀行的資金交易中心和金融市場(chǎng)部門。此前媒體報(bào)道的遼寧信用聯(lián)社資金市場(chǎng)部在債券二級(jí)市場(chǎng)所涉弊案，以及張守剛、薛晨等人所涉違規(guī)行為及證據(jù)，也相繼被調(diào)查人員掌握。由于債券市場(chǎng)一對(duì)一的詢價(jià)機(jī)制，一旦交易對(duì)手向調(diào)查機(jī)關(guān)供認(rèn)犯罪事實(shí)，則違規(guī)者幾乎難以有抵賴空間。這種昔日的“戰(zhàn)斗友誼”，也恰恰成為目前曝光的多數(shù)案件間發(fā)生關(guān)聯(lián)的主要原 因。

隨后，按照上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的直接指示，公安部開始加入此次監(jiān)管行動(dòng)。據(jù)一位公安部人士證實(shí)，在審計(jì)部門掌握情況和線索較為豐富的情況下，從2012年年底開始，“根據(jù)上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)指示，公安部開始按照線索，對(duì)涉案人員進(jìn)行訊問和控制”。至此，債市監(jiān)管風(fēng)暴開始由對(duì)違規(guī)行為的調(diào)查，轉(zhuǎn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)犯罪行為的查實(shí)，審計(jì)署及公安部所能應(yīng)用的調(diào)查手段和資源也越加豐 富。

隨著楊輝被調(diào)查人員帶走，以及鄒昱被警方控制，這場(chǎng)調(diào)查時(shí)間之長(zhǎng)和打擊力度之強(qiáng)皆堪稱前所未有的債市監(jiān)管行動(dòng)，也開始漸漸為外界所知曉。

事實(shí)上，在清明假期前后楊輝被帶走而引發(fā)中信證券法律合規(guī)部門大換血的時(shí)候，市場(chǎng)就已經(jīng)開始流傳其“出事”的消息。但這個(gè)在券商固定收益圈內(nèi)部流傳甚廣的消息，最終在萬家基金經(jīng)理鄒昱被抓引發(fā)的天量贖回中被再次“翻”了出來。

不過，據(jù)多位知情人士證實(shí)，目前被披露的案情，仍屬調(diào)查行動(dòng)中的一小部分成果。“有一部分案件，現(xiàn)階段還不便對(duì)外公布信息，因?yàn)榘盖檫€在延伸。還有一部分案件，是移交紀(jì)委繼續(xù)調(diào)查。”一位知情人士指，“有的案子現(xiàn)在一曝光，可能就干擾公安機(jī)關(guān)辦案了，有些涉案人員可能就跑路了?！?/p>

對(duì)此，即有市場(chǎng)傳言稱，在媒體曝光徐大祝被捕的消息后，有與其相關(guān)的債市人士已經(jīng)出境。

風(fēng)暴之憾

盡管央行4月24日的會(huì)議，已經(jīng)初步釋出債市監(jiān)管風(fēng)暴將趨于平穩(wěn)的訊息，但本次會(huì)議依舊未能對(duì)債券市場(chǎng)關(guān)心的“規(guī)范代持”及“整頓丙類戶”議題做出明確表態(tài)。這也使得相關(guān)議題的猜測(cè)，進(jìn)一步持續(xù)。更為市場(chǎng)所關(guān)心的是，“痛毆”二級(jí)市場(chǎng)違規(guī)之后，監(jiān)管層又將如何對(duì)待尋租空間更大且牽涉利益更多的債券一級(jí)市場(chǎng)違規(guī)行為？

盡管一度有禁止代持行為的傳聞出現(xiàn)，然多數(shù)受訪的人士，包括券商、基金、債券私募基金經(jīng)理、城市商業(yè)銀行等實(shí)際債市參與人士，都眾口一詞地對(duì)禁止代持持強(qiáng)烈的反對(duì)態(tài)度。

目前銀行間市場(chǎng)雖有質(zhì)押式回購(gòu)等一系列做大杠桿的方式，但因其要先用資金購(gòu)買債券、質(zhì)押標(biāo)的及手續(xù)復(fù)雜等一系列問題，使得很多市場(chǎng)參與者選擇以并不規(guī)范的代持方式達(dá)到提升杠桿、規(guī)避時(shí)點(diǎn)監(jiān)管等一系列目的。

“代持是市場(chǎng)應(yīng)該有的一種正常手段，相當(dāng)于一些資金充裕但投資能力不足的機(jī)構(gòu)讓渡資金的使用權(quán)獲得穩(wěn)定收益，也是加強(qiáng)債市活躍度的重要手段?！币晃簧虾Ｈ坦潭ㄊ找娌靠偨?jīng)理表示。

對(duì)已遭受口誅筆伐的“丙類戶”，一位開設(shè)丙類戶的債券私募基金經(jīng)理就憂心忡忡的表示，“對(duì)后市不樂觀，監(jiān)管層很可能用逐步收緊的方式把丙類戶逐步納入控制”，“但實(shí)際上，這也同時(shí)扼殺了債券私募基金等一大批市場(chǎng)‘鯰魚的發(fā)展，銀行間債市的活躍度或許將繼續(xù)下降”。

監(jiān)管層的最新動(dòng)作則是，中債登及上海清算所是在暫停丙類戶開戶的基礎(chǔ)上，在4月25日亦口頭通知暫停了信托產(chǎn)品、券商資管、基金專戶的新設(shè)乙類戶開 戶。

盡管到目前為止，本輪監(jiān)管風(fēng)暴可謂“戰(zhàn)果累累”，但正如一位公募基金固收部門負(fù)責(zé)人所困惑的那樣，審計(jì)署既然是一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)雙管齊下，“為何至今曝光的都是二級(jí)市場(chǎng)交易人員，一級(jí)市場(chǎng)出事的一個(gè)都沒有？”

對(duì)此問題，公安部、審計(jì)署及接近審計(jì)署的消息人士均不愿回應(yīng)，但從各金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部傳出的訊息來看，目前為止，相比于風(fēng)聲鶴唳的二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)方面確實(shí)太平得多。

在目前的市場(chǎng)里，牽涉?zhèn)袌?chǎng)的利益輸送大致可以分為兩種，一種是交易員通過二級(jí)市場(chǎng)交易低賣高買，把利益輸送至自己控制或關(guān)聯(lián)方控制的丙類戶。已有的中信證券、萬家基金、齊魯銀行諸案均是發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)交易上的行為。

可事實(shí)上，在近幾年債市的規(guī)模擴(kuò)增過程中，真正令多數(shù)債市參與者為之側(cè)目乃至不恥的，還是那些通過掌控債券發(fā)行環(huán)節(jié)，搞定發(fā)債企業(yè)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)套利的債市“掮客”。

一二級(jí)市場(chǎng)上的掮客，也是丙類戶居多。“他們往往能夠拿到很熱銷的債券額度，有時(shí)候是一些高收益的城投債，有些時(shí)候是一些企業(yè)債?！币晃蝗坦潭ㄊ找娌拷?jīng)理表示，“他們得到后再以市價(jià)賣給準(zhǔn)備持有的券商基金。”

在債券市場(chǎng)上，長(zhǎng)久以來信用債的發(fā)行利率均按照交易商協(xié)會(huì)指導(dǎo)價(jià)加上5至25個(gè)基點(diǎn)來確定，也形成了一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差和獲利空間?！耙恢鍍|額度的債券，能拿到一成的分配額度，一轉(zhuǎn)手就能獲利百萬元，比二級(jí)市場(chǎng)對(duì)敲更為方便。如果找到代繳款的一些機(jī)構(gòu)，打時(shí)間差就可以做到空手套白狼?！鼻笆鋈坦潭ㄊ找娌拷?jīng)理表示，“不過能拿到城投債和一些熱銷企業(yè)債，能量和背景都不可小覷”。

“這就好比股票市場(chǎng)上，你查了二級(jí)市場(chǎng)老鼠倉(cāng)，卻沒怎么提一級(jí)市場(chǎng)的IPO腐敗，公眾肯定會(huì)有疑問的?！币晃还蓟鸸淌詹块T負(fù)責(zé)人表示，“當(dāng)然，查一級(jí)市場(chǎng)可能風(fēng)險(xiǎn)也更大，還是查二級(jí)交易安全?！?/p>

這或許也是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)“大魚”進(jìn)行下一步行動(dòng)的困難所在。

“掃黑”之外

“運(yùn)動(dòng)式治理，根本不可能完全打掉債市違規(guī)的生存空間，至于污名化債市交易員，更是無稽之談?！币晃还煞葜粕虡I(yè)銀行金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人表示，在債市打擊個(gè)人利益輸送的同時(shí)，真正破解“政府兜底”之類的痼疾，建立真正有效的做市商制度，才是杜絕新違規(guī)行為出現(xiàn)的正途。

從理論上看，“代持”、“養(yǎng)券”之類的行為，無論出于機(jī)構(gòu)盈利還是個(gè)人獲利目的，持券人都還是需要承擔(dān)債券違約風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)“代持”行為的發(fā)生構(gòu)成制約。可是在國(guó)內(nèi)信用債迄今為止無一例違約、且市場(chǎng)仍彌漫濃厚政府信用兜底氛圍的環(huán)境之下，上述風(fēng)險(xiǎn)幾乎不必被市場(chǎng)參與者所考慮，這也直接導(dǎo)致了“代持”行為大行其道，甚至成為行業(yè)潛規(guī) 則。

即便央行對(duì)“代持”行為做出專門規(guī)范，只要“零違約”的市場(chǎng)環(huán)境不發(fā)生變化，金融機(jī)構(gòu)依然有無數(shù)種方式，規(guī)避監(jiān)管審查，完成實(shí)質(zhì)上的“代持”?！敖灰兹ψ泳瓦@么小，開戶機(jī)構(gòu)一共4000多個(gè)，交易都是一對(duì)一詢價(jià)進(jìn)行，知根知底的話，口頭約定也沒什么風(fēng)險(xiǎn)，怎么去規(guī)避?！鼻笆龌鸸淌諛I(yè)務(wù)人士質(zhì)疑 稱。

而對(duì)本身就存在巨大灰色空間的一對(duì)一詢價(jià)機(jī)制，在本次監(jiān)管風(fēng)暴之后，就有激進(jìn)者提出應(yīng)以持續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制加以取代。不過參考國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，將債券市場(chǎng)完全移至場(chǎng)內(nèi)，其實(shí)并不現(xiàn)實(shí)。較為可行的，仍舊是完善做市商制度，從而真正規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，最終建立二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的市場(chǎng)化形成機(jī) 制。

值得一提的是，在“規(guī)范代持”和“暫停丙類戶”之類的技術(shù)性調(diào)整之外，越來越多的債市參與者也開始思考，本次監(jiān)管在“掃黑”之外的更深層次涵意。郵政儲(chǔ)蓄銀行時(shí)旭就認(rèn)為，此次債市監(jiān)管更多體現(xiàn)出的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)利用銀行資金進(jìn)行監(jiān)管之外的信用創(chuàng)造的關(guān)注。

伴隨越來越多的非銀行金融機(jī)構(gòu)，透過丙類戶參與到銀行間債券市場(chǎng)，對(duì)于企業(yè)債券的需求也持續(xù)旺盛。由此導(dǎo)致的結(jié)果之一，便是企業(yè)債券收益率被持續(xù)壓低。反過來又刺激了企業(yè)乃至地方政府融資平臺(tái)的發(fā)債熱情。而在缺乏嚴(yán)格監(jiān)管的情況下，一旦非銀行金融機(jī)構(gòu)可以通過銀行拆入資金，再到銀行間債市進(jìn)行套利，則可能引發(fā)難以控制的信用創(chuàng)造，最終引發(fā)信貸控制以及信用資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的失效。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者王冠、本刊記者江瀟、陳文婧對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）