□文/劉建華

（天津商業(yè)大學(xué) 天津）

風(fēng)險(xiǎn)投資的定義是指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象主要是高成長潛力、高新技術(shù)的企業(yè)，其投資期限較長，流動(dòng)性低，因此在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中，選擇合適的退出方式撤出風(fēng)險(xiǎn)資本，取得收益從而進(jìn)行下一輪投資，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要性

首先，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資通過投入回收再投入的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的增值來獲得高回報(bào)。只有構(gòu)建了資本退出的有效渠道，使資本流動(dòng)起來，才能實(shí)現(xiàn)資本的價(jià)值增值，吸引更多的社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。

其次，有效的退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)提供了衡量其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和尺度。風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資高新企業(yè)或是新企業(yè)，市場缺少對于其本身價(jià)值評估的標(biāo)準(zhǔn)，通過風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值可以作為一個(gè)比較客觀的市場依據(jù)。

二、國外風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式

（一）美國以資本市場為中心的風(fēng)險(xiǎn)投資體系的退出方式。美國擁有多層次資本市場，產(chǎn)權(quán)交易市場為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了多渠道的退出方式。第一，IPO。大約有30%的風(fēng)險(xiǎn)資本選擇了通過IPO 退出，但是在主板市場IPO 需要市場環(huán)境的配合和較高的進(jìn)入條件，退出費(fèi)用也比較昂貴。因此，美國成立了專門為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場，即NASDAQ市場；第二，股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓包括股份回購和兼并收購兩種形式，但在近幾年，美國二板市場低迷，因此并購?fù)顺龀蔀榱孙L(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要方式；第三，破產(chǎn)清算。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目大約有20%～30%是完全失敗的，有60%遭遇不同程度的損失，只有10%～20%的項(xiàng)目是成功的。失敗的項(xiàng)目以及部分受到損失的項(xiàng)目只能以公司清算的方式退出。

（二）德國以銀行為中心的風(fēng)險(xiǎn)投資體系的退出方式。在德國新市場繁榮的時(shí)期，德國風(fēng)險(xiǎn)投資用IPO 退市的居多。但德國新市場在經(jīng)歷短暫的繁榮后，隨即出現(xiàn)一大批質(zhì)量低下的股票逐漸充斥市場，最終使得市場喪失融資功能，投資者也因失去信心而逐漸退出。德國的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以銀行為中心，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)習(xí)慣于從銀行和隸屬于集團(tuán)的投資公司尋求資金來源。由于缺乏一個(gè)比較具有規(guī)模的活躍的小盤股市場，因此德國風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式主要以企業(yè)并購和股份回購為主。

（三）以色列另一種以資本市場為中心的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。以色列政府鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，提供多種政策支持，并進(jìn)行各種服務(wù)和指導(dǎo)，如以色列通過政府撥款的形式設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，并采用合伙人的模式組建和運(yùn)作，政府持股40%，私人持股60%。風(fēng)險(xiǎn)投資基金由私人投資者運(yùn)作，政府不干預(yù)具體事務(wù)，如運(yùn)作成功，6 年后政府將以基金的原價(jià)出讓給其他投資主體，撤出政府資金；如運(yùn)作失敗，損失雙方共同承擔(dān)。此外，以色列政府曾鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在美國二版市場上市，并積極利用并購方式出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，采用境外二板市場上市的方式成功退出風(fēng)險(xiǎn)資本，是以色列風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)之一。

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式還是上市退出，2011 中國風(fēng)險(xiǎn)投資年度調(diào)研報(bào)告指出，2011 年采取上市方式退出的數(shù)量占總數(shù)量的50.00%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占30.23%，其他方式和清算占19.77%。

（一）并購。我國資本市場并不發(fā)達(dá)，因此并購一直以來都是我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式之一。并購具有費(fèi)用低撤資快等優(yōu)點(diǎn)，對資本市場沒有太高要求。與場外交易相比，并購的市場風(fēng)險(xiǎn)較小，對企業(yè)的適用階段也較廣，因此，并購雖以喪失企業(yè)的管理權(quán)為代價(jià)。但在我國目前的市場條件下，卻是一種較好的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。

（二）國內(nèi)上市。國內(nèi)主板的上市條件很高，這給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在主板上市帶來了不小困難。我國中小板雖然上市條件比主板要低，但受主板市場影響較大，上市也有不小的難度。自2009 年推出創(chuàng)業(yè)板以來，上市條件得到了進(jìn)一步的下調(diào)，這使國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)獲得了另一個(gè)退出渠道，也在一定程度上活躍了風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。

（三）海外上市。海外上市具有比國內(nèi)IPO 上市更多的優(yōu)點(diǎn)。第一，境內(nèi)A 股市場鎖定期3 年，時(shí)間過長，而海外上市后的鎖定期通常是6 個(gè)月。海外上市較短的鎖定期使得通過境外IPO 退出的風(fēng)險(xiǎn)資本得到更快的流通；第二，上市周期短，境外創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進(jìn)行豁免，這對具有高成長潛力的高科技企業(yè)具有很大的吸引力；第三，在我國，外資風(fēng)險(xiǎn)投資將投資利潤匯到國外投資人手中，需要繳納10%的資本利得稅，而境外IPO 這種兩頭在外的模式規(guī)避了這一問題。因此，海外上市方案被大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司推崇為在中國的風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式。

（四）借殼上市。對于直接上市較為困難的高科技企業(yè)，可以通過買殼的方式間接上市，先預(yù)先取得對某些殼上市公司的控制權(quán)，一旦接受風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)孵化成熟，即可將所投入的風(fēng)險(xiǎn)資本以至更多的資本注入或轉(zhuǎn)入殼化的上市公司，從而完成風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)與增值過程，即買殼上市。此外，還有很多高科技企業(yè)通過與上市公司股權(quán)互換，或直接向上市公司注入資產(chǎn)和項(xiàng)目以獲得上市公司的股份，從而達(dá)到借殼上市的目的，并通過對上市公司的重組和二級(jí)市場運(yùn)作以及擴(kuò)股融資，實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。雖然很多“殼資源”存在經(jīng)營不善、債務(wù)負(fù)擔(dān)重等問題，重組后新企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作可能會(huì)受束縛和一定程度的影響等，但在國內(nèi)A 股市場上市資源相對稀缺的情況下，這種方式仍可作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出變現(xiàn)的選擇。

四、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的障礙及改善建議

（一）我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律保障存在不足。在我國，業(yè)界通常借助公司法、企業(yè)破產(chǎn)法和證券交易法等法律解決風(fēng)險(xiǎn)投資問題，并沒有形成規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系去解決該問題。然而，這些法律對于破產(chǎn)和兼并的要求過于苛刻，嚴(yán)重阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本以并購方式從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。因此，我國要完善相關(guān)的法律法規(guī)，為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造一個(gè)有利的法律保障。

（二）場外交易市場不發(fā)達(dá)，并購?fù)顺銮啦煌晟?。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這有賴于明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和健全的產(chǎn)權(quán)市場，但我國目前場外交易市場主要集中在各省市產(chǎn)權(quán)交易中心，沒有一個(gè)集中的供非上市公司開展并購活動(dòng)的交易場所，存在著發(fā)展滯后，體系不完善、交易成本過高、交易過程漫長、容易錯(cuò)過最佳退出時(shí)機(jī)等弊端，不能很好地為風(fēng)險(xiǎn)資本提供有效的退出機(jī)制。因此，我國要積極穩(wěn)妥地健全場外交易市場，開發(fā)更多全國性的場外交易市場，完善制度建設(shè)，加快產(chǎn)權(quán)交易品種的開發(fā)和創(chuàng)新。

（三）缺乏有效的市場中介服務(wù)體系。目前，我國為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)較為缺乏，已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)不到位；缺乏熟悉風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，從業(yè)人員素質(zhì)良莠不齊，一些從業(yè)人員職業(yè)道德觀念淡薄，這些都增加了退出過程中的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出。因此，我國要培育和規(guī)范中介機(jī)構(gòu)，提高中介機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)，建立中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制。

（四）證券市場不完善。我國證券市場發(fā)展了近20 年，初步形成了主板市場，中小板市場代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等多層次的資本市場，日益成為我國投、融資重要的平臺(tái)。但是，相比西方國家資本市場的百年經(jīng)歷來說，我國的資本市場還是很年輕，存在入門門檻高、缺乏退出細(xì)則、證券市場劇烈波動(dòng)等問題。給風(fēng)險(xiǎn)投資退出造成了一定的障礙。因此，我國要建立一個(gè)多層次的資本市場，讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更多的能利用國內(nèi)IPO 來退出，為風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)提供更多的場所。

［1］關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見[J].科技與法律，2000.1.

［2］陳偉.沒有創(chuàng)業(yè)板的中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出策略[J].匯通天下論，2009.

［3］曲芳芳，康莉莉，王崢.國外風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的借鑒[J].財(cái)會(huì)月刊，2008.3.