□文/吳曉麗

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北·石家莊）

一、REI Ts 融資模式概述

REITs 即房地產(chǎn)投資信托，是英文“Real Estate Investment Trust”的縮寫，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs 一般有以下幾種分類方法：按照組織形式分類，可分為契約型、公司型。契約型還可細(xì)分為單位型和基金型；按照投資人能否贖回分類，可分為開發(fā)型、封閉型；按照資金投向分類，可分為權(quán)益型、抵押權(quán)型和混合型。在美國，REITs 類型和結(jié)構(gòu)、投資范圍和發(fā)展等主要受相關(guān)稅法演變的影響。目前，美國的REITs 一般采用三種基本的結(jié)構(gòu)形式，即傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)、傘形合伙結(jié)構(gòu)和下屬合伙結(jié)構(gòu)。

二、國內(nèi)廉租房融資現(xiàn)狀

目前，廉租房的資金來源渠道主要包括財政撥款、住房公積金增值收益、社會保障和社會捐贈，以及土地出讓金凈收益中的部分資金。我國廉租房建設(shè)融資渠道仍比較單一，且資金供給存在極不穩(wěn)定的特征。同時，在融資環(huán)節(jié)中也存在以下幾個問題：

（一）地方政府參與的積極性不高。目前，土地出讓金在地方政府預(yù)算外收入中占了很大比重，被稱為“第二財政”，而廉租房不僅涉及到土地的低價轉(zhuǎn)讓，而且還需要一部分的財政補(bǔ)貼，因此地方政府對于廉租房建設(shè)往往積極性不高。同時，對拉動地方GDP 的考慮，地方政府也更傾向于一般房地產(chǎn)的開發(fā)。

（二）廉租房建設(shè)資金需求量大，資金缺口嚴(yán)重。廉租房是為我國最貧困人群建設(shè)的住房，9，000 億元安居計劃提出，未來3 年計劃通過廉租房解決747 萬戶收入家庭的住房困難。其中，287 萬戶通過實物配租解決，460 萬戶通過租賃補(bǔ)貼解決。這方面的總投入約為2，150 億元。而國家財政中用于廉租房建設(shè)的資金渠道并不穩(wěn)定，常常會由于特點原因被擠占。近幾年，我國社會救濟(jì)福利費和撫恤支出的增長較前幾年有所減緩，致使社會保障對于廉租房建設(shè)的資金支持也十分有限。

（三）金融工具有限，市場化融資機(jī)制發(fā)展滯后。其他發(fā)達(dá)國家基本已經(jīng)由政府直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)檎龑?dǎo)下的民間投資作為廉租房建設(shè)的資金來源，而目前我國廉租房資金大多來自于政府財政，可用于吸收社會資金的金融工具十分有限。

三、REI Ts 融資模式在我國廉租房建設(shè)中的應(yīng)用

（一）廉租房REITs融資模式選擇

1、收益定價。鑒于廉租房租金的收益水平較傳統(tǒng)項目偏低，但正如前面提到的，穩(wěn)定持續(xù)的租金收入正是廉租房項目的特點，根據(jù)項目收益與投資風(fēng)險成正比的原則，應(yīng)將廉租房REITs 產(chǎn)品設(shè)計為類似國債的品種，一方面收益率較銀行同期存款利率更高；另一方面低于商業(yè)物業(yè)REITs 產(chǎn)品，具體預(yù)期收益率可根據(jù)資本市場實際收益率水平確定。相關(guān)統(tǒng)計顯示，目前我國絕大部分大中型城市的物業(yè)租金年化收益率大概在5%～8%之間，考慮到廉租房REITs 稅費優(yōu)惠因素，其收益率水平定在3%～5%這個區(qū)間較為現(xiàn)實可行，對投資者而言具有一定的吸引力。

2、出資模式。根據(jù)我國《基金法》的相關(guān)規(guī)定，廉租房REITs 發(fā)起人可以由下列兩類機(jī)構(gòu)擔(dān)任：一是代表政府出資的機(jī)構(gòu)，如房管局的下屬機(jī)構(gòu)或公積金管理中心等；二是市場化主體諸如房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、商業(yè)保險公司、專業(yè)投資基金等。

3、資金募集方式。在資金募集形式上采用公募即上市發(fā)行的方式較妥。公開上市項目運作透明度高，有利于吸引大量長期穩(wěn)定的投資資金以滿足廉租房建設(shè)長期、巨額的需求。廉租房REITs 的投資收益需要依靠長期持有收取穩(wěn)定租金來實現(xiàn)，這一點與現(xiàn)有的證券投資基金運行有本質(zhì)區(qū)別，對基金的估價不可能隨時進(jìn)行。因此，筆者建議廉租房REITs 的營運方式采取半封閉式，在規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)對投資者轉(zhuǎn)讓贖回股份進(jìn)行限制，但在其成立一段時間以后，應(yīng)根據(jù)市場具體情況設(shè)立增發(fā)和贖回機(jī)制，以便進(jìn)一步壯大資產(chǎn)規(guī)模，選擇優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

4、組織形態(tài)。從組織形態(tài)來看，公司型存在基金內(nèi)部人與股東之間信息不對稱，股東權(quán)益被架空、公司所得稅和股東分紅個人所得稅多重稅負(fù)等缺點；相較而言契約型REITs 信托財產(chǎn)與受托人相對獨立，所有權(quán)與收益權(quán)相分離，收益法律保障程度較高，同時只征收一次稅費，避免了本就不算高的基金收益再次被降低。

5、規(guī)模和期限?？紤]到初期國內(nèi)沒有太多可借鑒的成功運作經(jīng)驗，起步階段的廉租房REITs 基金規(guī)模可從小做起，期限在8～15 年為宜。其資金來源相應(yīng)的應(yīng)重點吸收對投資回收期忍耐度較高的機(jī)構(gòu)投資者，如社?；鸷宛B(yǎng)老基金等。

（二）廉租房REITs的特點。一是具有較高的流動性。房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，由于其本身的固定性使其流動性較差，而廉租房只租不售的特點，更決定了其產(chǎn)權(quán)的固定特征。因此，僅靠租金收益的廉租房較一般的商業(yè)房地產(chǎn)更加難以回籠資金，而REITs 正好可以解決這一難題。REITs 實質(zhì)上是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)物，通常采用股票或者收益憑證的形式，賦予房地產(chǎn)這種不動產(chǎn)很強(qiáng)的流動性，同時還便于投資者參與或退出投資；二是長期穩(wěn)定的高回報。廉租房REITs 可以將廉租房經(jīng)營過程中產(chǎn)生的持續(xù)穩(wěn)定租金收入用來分紅，從而吸引傾向于穩(wěn)健投資的投資者。良好的市場反饋可以更好地化解廉租房建設(shè)、經(jīng)營中的財務(wù)風(fēng)險。

（三）廉租房REITs的設(shè)立形式

1、可采用契約型REITs。由信托公司作為受托人，以設(shè)立信托方式，通過簽訂基金契約發(fā)行REITs 受益憑證來募集資金，并借以規(guī)范各方當(dāng)事人行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運作中依照《信托法》就不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問題。

2、可采取半封閉的方式進(jìn)行運營。房地產(chǎn)投資是一種長期投資，REITs 更足以長期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，其從根本上不同于證券投資基金。對其估價是一個系統(tǒng)工程，不可能每天迸行，因而需規(guī)定在存續(xù)期內(nèi)，投資者只能轉(zhuǎn)讓持有的股份，不能贖回。但為了能不失時機(jī)地吸納優(yōu)質(zhì)物業(yè)，REITs 成立一段時期之后，還應(yīng)賦予其隨市場具體情況進(jìn)行增發(fā)的功能。

（四）擬上市REITs結(jié)構(gòu)組建。由某一資產(chǎn)機(jī)構(gòu)（如房管局或下屬公司）作為發(fā)起人，通過整合或收購適宜物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入加政府補(bǔ)貼，扣除各種費用后，作為投資收益支付給基金單位持有人。REITs 融資基本思路：

1、投資人，信托受益憑證的持有人和受讓人。公眾、機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者通過認(rèn)購REITs 基金單位成為受益憑證持有人?；饐挝怀钟腥艘婪ㄏ碛卸ㄆ讷@得基金收益分配監(jiān)督REITs 運作情況，按契約的規(guī)定查詢或獲取公開的REITs 業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況資料，出席或委派代表出席受益人大會行使表決權(quán)等權(quán)力，同時承擔(dān)相關(guān)運作風(fēng)險。

2、委托人，即基金發(fā)起人。負(fù)責(zé)新憑證的發(fā)行、受益憑證持有人的登記、REITs收益分配，并由其將REITs 募集的資金交付受托人進(jìn)行運作。

3、受托人，即信托公司。受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)：定期對REITs 的執(zhí)行情況進(jìn)行信息披露，定期召集受益人大會，選定、委任或者更換投資管理人，并監(jiān)督投資管理人按照信托文件的約定和受益人大會：決議管理信托財產(chǎn)投資組合等事務(wù)。

4、投資管理人，負(fù)責(zé)代表信托公司管理REITs所持有的資產(chǎn)，其職能與基金經(jīng)理人類似。在受托人授權(quán)范圍內(nèi)管理和運用信托財產(chǎn)。并按照信托文件的約定，對信托財產(chǎn)進(jìn)行具體投資組合和物業(yè)管理。

5、物業(yè)管理人。受托人可以委托物業(yè)管理人管理REITs 所持有物業(yè)。REITs 的物業(yè)管理人可以外包給房地產(chǎn)管理公司，由其負(fù)責(zé)房地產(chǎn)直接管理方面的所有事務(wù)，包括房地產(chǎn)的實體管理、處理房地產(chǎn)租賃合同及發(fā)票等事務(wù)。

6、托管人。一般由商業(yè)銀行擔(dān)任，其依法持有保管基金財產(chǎn)、代為收取廉租房租金與政府補(bǔ)貼、監(jiān)督REITs 投資運作、監(jiān)督投資管理人等權(quán)利，同時負(fù)有安全保管信托基金財產(chǎn)等義務(wù)。

［1］陳玉京.中美住房金融理論與政策：房地產(chǎn)資本運動的視角.人民出版社，2009.

［2］菲利普.莫利紐克斯、尼達(dá)爾.沙姆洛克.馮健，楊娟，張玉仁譯.金融創(chuàng)新.中國人民大學(xué)出版社，2003.

［3］張健.房地產(chǎn)投資基金實務(wù).2008.