□文/李少鵬

（河北經(jīng)貿(mào)大學研究生學院 河北·石家莊）

一、寫作背景

目前，我國上市公司資本結構中存在以下問題：

（一）股權資本占主導地位。按照資本結構理論，由于負債的節(jié)稅效果，適度的負債對于企業(yè)降低籌資成本具有財務杠桿效應，一定比例的負債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本。

（二）負債結構不合理。適度的負債對于企業(yè)降低籌資成本具有財務杠桿效應，一定比例的負債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本，但我國上市公司的負債存在很多問題。一是負債結構不合理，流動負債水平偏高。負債結構是公司資本結構的重要方面，在對部分上市公司分析中發(fā)現(xiàn)，我國上市公司流動負債占負債總額的比重高達80%以上，有的公司甚至達100%，比國外約高出12個百分點。

（三）財務行為太過保守。保守的財務政策可以使企業(yè)更好地控制風險以及追求財務靈活性，但同時也可能給企業(yè)帶來一定的負面影響，如不能充分利用債務融資所帶來的財務杠桿效應、缺乏債務融資所具有的約束等。因此，維持健康的資產(chǎn)負債結構不僅是企業(yè)生存的保障，更是企業(yè)成長的動力。

二、文獻回顧

近半個多世紀以來，關于資本結構問題的研究取得了重大發(fā)展，MM理論首次運用數(shù)學模型分析了資本結構與公司價值和資本成本的內(nèi)在關系，奠定了現(xiàn)代資本結構理論的基石。20世紀六十年代末，西方金融學家沿用MM理論的分析方法，放松MM的假設條件，并在此基礎上研究資本結構與公司價值和資本成本的關系。其中一個學派研究各類稅收差異與資本結構的關系，另一學派研究破產(chǎn)成本對資本結構的影響。但最后兩個學派歸結到斯科特等人倡導的權衡理論。權衡學派認為，公司的資本結構是權衡稅收優(yōu)惠與破產(chǎn)成本后形成的。由于企業(yè)風險隨債務的增加而上升，因而制約了公司無限追求稅盾效應。因此，公司最佳資本結構是平衡稅盾效應和因陷入財務困境概率上升而導致的各種成本的結果。羅比切克、梅耶斯等人根據(jù)莫迪格利安尼和米勒的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市場條件下才能成立的理論。而現(xiàn)實生活是不完美的，其中稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場不完美的兩種表現(xiàn)。所以，權衡理論是建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權衡的基礎上，這種理論得到了實證研究上的支持。

三、河北建投能源資本結構現(xiàn)狀及其相關分析

對建投能源的資本結構現(xiàn)狀的分析，本文將從2008年到2011年的數(shù)據(jù)著手，從而發(fā)現(xiàn)建投能源的資本結構現(xiàn)狀具有以下兩個特點：

其一是股權融資偏好。一般來說，企業(yè)的融資結構分為三個層面：第一層面是內(nèi)部融資與外源融資，內(nèi)部融資是企業(yè)內(nèi)部資金的積累，外部融資是外部投資者的投入資本；第二層面是直接外部籌資與間接外部籌資；第三層面是金融合約，金融合約包括銀行借貸合約、股權、債權等眾多的具體融資形式。本文融資結構數(shù)據(jù)主要是從第一層面考慮。

建投能源在融資方面主要靠外部融資，尤其是債務融資的比例最大，明顯高于其他兩種融資方式，特別是在2011年。債務融資的絕對數(shù)值是逐年增加的，并且從2010年到2011年之間上升的幅度最大，這說明公司的管理層意識到了公司的債務比率偏低，沒有有效的利用財務杠桿的效用。而另外兩項融資方式即股權融資和內(nèi)部融資四年之間相對于債券融資規(guī)模基本保持不變。分析得知，債務融資的增長主要是長期借款的增加導致的。但是，與全國水平相比處于較低水平，河北省上市公司資產(chǎn)負債率水平總體上偏低，并且遠遠低于國家的平均水平。2005年的平均值是48.88%，國家的平均水平是86.98%；2006年的平均值是53.41%，國家的平均水平是86.02%；2007年的平均值是61.12%，國家的平均水平是84.94%。這說明上市公司利用債務工具來提升公司市場價值這一概念在河北省并沒有得到充分利用。建投能源資產(chǎn)負債率有逐年上升趨勢，2011年比2007年增長16%，一定程度上利用了財務杠桿效應。

其二是在經(jīng)營方面。建投能源的主營業(yè)務收入呈每年遞增的態(tài)勢，2011年比2007年增長了39.91%，負債總額也呈上升趨勢，2011年比 2007年增長了47.28%，資產(chǎn)總額增長了54.91%，但相比之下建投能源的凈資產(chǎn)收益率卻下降了96.4%，這說明公司雖然利用了財務杠桿的效用，但僅僅是增加了公司的規(guī)模，效率卻反而降低了，并沒有實現(xiàn)股東效益最大化的根本目標，同時也失去了財務杠桿最大化的意義。公司董事會給出的理由是2011年我國經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)較快發(fā)展，全年電力生產(chǎn)和消費穩(wěn)定增長。公司參控股發(fā)電公司發(fā)電量和上網(wǎng)電量均較上年有所增加。但2011年電煤價格持續(xù)高位運行，同時國家信貸收緊，公司融資成本不斷上升，以及在建子公司生產(chǎn)準備費同比增加等因素綜合影響，造成公司營業(yè)利潤、利潤總額同比下降。公司2011年歸屬于上市公司股東的凈利潤較同期增加38.74%，主要為公司轉(zhuǎn)讓參股公司河北銀行股份有限公司部分股份取得轉(zhuǎn)讓收益所致。但是，究其根本原因，一方面是因為企業(yè)把融得的資金簡單地放在了擴大生產(chǎn)規(guī)模上，并沒有真正的提高資本運行的效率，例如科研創(chuàng)新不夠，企業(yè)管理效率不高等方面；另一方面由于發(fā)電行業(yè)是受國家宏觀調(diào)控影響嚴重的行業(yè)，同時又受到資源行業(yè)的制約，所以就企業(yè)本身來講，要想獲得長足的業(yè)績增長，進行發(fā)電技術創(chuàng)新，設備優(yōu)化，引進優(yōu)秀人才，優(yōu)化企業(yè)管理組織等是不可或缺的方法。

在全國范圍里電力行業(yè)的競爭很激烈，但是局限到某個區(qū)域，發(fā)電企業(yè)的業(yè)務競爭相對來說又是缺乏競爭的。這極易導致企業(yè)的管理層由于局部壟斷而有恃無恐，產(chǎn)生懈怠情緒，不思進取。

四、啟示與建議

（一）啟示。由以上數(shù)據(jù)分析可以看出，建投能源資本結構中負債比例還是比較偏低的，但是基本呈現(xiàn)出了逐步增長的態(tài)勢，即其資本結構還不是很合理，這既有企業(yè)經(jīng)營者自身對負債的態(tài)度的原因，也有國家宏觀經(jīng)濟方面的因素。

另外，國家的資本市場整體不是很成熟也是企業(yè)發(fā)展優(yōu)化資本結構的制約因素。我國資本市場發(fā)展不均衡，廣義或完整的資本市場體系還應當包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結構。目前，我國的資本市場無論是債券市場還是股票市場，均遠未達到有效階段。由于我國資本市場發(fā)展落后和其他一些原因，導致了債券融資成本和股權融資成本在我國的逆轉(zhuǎn)，股權融資成本低于債券融資成本。因而偏好于股權融資正是針對目前資本市場發(fā)展現(xiàn)狀的理性選擇。

（二）對建投能源資本結構的建議。為了優(yōu)化建投能源資本結構，實現(xiàn)公司價值最大化的目標，應從以下幾個方面入手，積極構建上市公司最優(yōu)資本：

1、完善資本市場。修正資本市場功能定位，提高運行效率。要弱化資本市場的政策性功能，開發(fā)和發(fā)揮其資源配置等其他功能。進行結構性調(diào)整，建設多層次、多品種的資本市場。

2、完善治理結構。大部分經(jīng)營者考慮自身利益，不愿意大舉債經(jīng)營。針對這種情況，應完善公司治理結構，加強對經(jīng)營者的約束和控制。改變股權過度集中的狀態(tài)，培育多種形式的持股主體。

3、提高盈利水平。要不斷提高自身積累能力，開拓上市公司內(nèi)部融資渠道。同時，在符合債券發(fā)行條件的情況下，公司可考慮發(fā)行債券。

4、充分發(fā)揮財務杠桿效益。負債籌資在上市公司財務管理中主要有財務杠桿作用、節(jié)稅作用，但同時債務的增加也會導致財務風險和代理成本的產(chǎn)生。當總資產(chǎn)收益率大于其借款成本時，超過成本的部分就使凈資產(chǎn)收益率提高，此時可適當提高債務融資比例，以取得杠桿效應。

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