■ 何志武 李愛國（、重慶科技學院合作與發(fā)展部 重慶 4033 、中共重慶市委黨校經(jīng)濟學教研部 重慶 40004）

美日量化寬松貨幣政策概述

2008年11月，金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲宣布購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關的直接債務，還購買由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔保的抵押貸款支持證券(MBS)，加上2009年3月至當年秋天結(jié)束前所購買的3000億美元較長期國債證券，美聯(lián)儲在首輪定量寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。2010年11月，美聯(lián)儲宣布推出第二輪量化寬松的貨幣政策，本輪國債采購項目總計約為8500億至9000億美元，每個月的平均采購額約為1100億美元。2011年6月QE2結(jié)束后，當年9月美聯(lián)儲推出4000億美元（QE2.5）扭轉(zhuǎn)操作版量化寬松。2013年9月，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）宣布0-0.25%超低利率的維持期限將延長到2015年中，現(xiàn)有扭曲操作（OT）等維持不變。FOMC還指令公開市場操作延長所持有證券的到期期限，并把到期證券回籠資金繼續(xù)用于購買機構MBS。FOMC強調(diào)，這些操作將在年底前使委員會所持有長期證券持倉量每月增加850億美元，將給長期利率帶來向下壓力，對抵押貸款市場構成支撐，并有助于總體金融市場環(huán)境更加寬松。

日本央行2013年元月22日發(fā)布“從明年起無限量購買資產(chǎn)，并把通脹率目標上調(diào)至2%”的公告。日本之所以推出此政策在于其經(jīng)濟一直處于低迷狀態(tài)，從最近日本的經(jīng)濟指標中，可以看到日本經(jīng)濟衰退比歐洲都要嚴重。日本財務省數(shù)據(jù)顯示，日本2012年12月出口同比大跌5.8%，全年貿(mào)易逆差規(guī)模創(chuàng)下紀錄新高，截至2012年12月，日本出口已經(jīng)連續(xù)7個月下跌，2012年全年日本貿(mào)易赤字達到6.9273萬億日元，其他國家或跟隨導致匯率波動、資產(chǎn)泡沫等嚴重沖擊。

量化寬松貨幣政策的理論來源

在經(jīng)濟衰退時期，往往可能出現(xiàn)短期名義利率很低甚至于為零的情況，市場就會陷入“流動性陷阱”?？唆敻衤?000）引入預期因素，認為經(jīng)濟衰退嚴重將大大打擊人們的信心，由于信心不足也不會增加對債券、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)的需求，即使名義利率為零，但是實際利率（real interest rate）在通貨緊縮下還是很高。預期的“自促成”效應使預期真正實現(xiàn)，形成惡性循環(huán)。克魯格曼（1998）認為日本經(jīng)濟在上世紀90年代陷入了流動性陷阱，日本的投資者和消費者對經(jīng)濟缺乏信心，都不愿增加支出，而應對流動性陷阱的處方就是財政赤字，以及人為制造通貨膨脹以產(chǎn)生負的實際利率預期。根據(jù)克魯格曼（1998）的觀點，“使貨幣政策有效的做法，是央行有信譽地說服市場，央行將不負責任地允許通脹發(fā)生，從而產(chǎn)生經(jīng)濟所需的負利率”。根據(jù)弗里德曼對大蕭條的研究，美聯(lián)儲在大危機前后的失誤導致了貨幣政策過分緊縮，引起了物價下跌和隨后的產(chǎn)量下滑，因此貨幣緊縮是大蕭條的罪魁禍首。20世紀30年代美國和其他國家的銀行業(yè)危機，通過貨幣供應和信貸供應兩個渠道，導致了產(chǎn)出的下降。由于容忍貨幣供應量和物價水平的持續(xù)下降，美聯(lián)儲并沒有起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。伯南克(2004)認為，經(jīng)濟衰退期間，央行通過說服投資者、改變投資者預期，可以降低長期利率。另外，可以改變中央銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)結(jié)構，如購買長期債券、甚至股票，增大中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模，使其規(guī)模大大超過維持零利率所需的水平。伯南克還認為，量化寬松導致的低利率還有財政擴張的效應，在大量注入流動性之后，人們將可能預期不會出現(xiàn)通貨緊縮，從而避免將消費、投資等支出延后。

對已實施量化寬松貨幣政策效果的回顧

最早量化寬松實踐始于日本。在20世紀90年代初，日本股市和房地產(chǎn)泡沫相繼破滅，經(jīng)濟進入持續(xù)衰退期。為了刺激投資和消費，日本央行被迫于2001年3月推出量化寬松貨幣政策，一直持續(xù)到2006年3月。日本央行于2003年6月起買進民間的資產(chǎn)擔保證券，甚至直接購買商業(yè)銀行的股票。由于釋放了大量基礎貨幣，增加了流動性，充沛的資金滿足了金融機構的流動性需求，穩(wěn)定了金融體系，隨著時間推移，間接地發(fā)揮了支持經(jīng)濟復蘇的作用。日本全國銀行貸款額增長率從1998年開始的連年負值扭轉(zhuǎn)為2005年10月的0.2%，2006年11月又升至1.2%，并保持增長趨勢（尚姝，2009）。日本央行通過實施量化寬松政策將十年期國債利率一直保持在2%以下，10年期國債與6個月短期國債的利差低至不足1個百分點。中長期利率保持低水平，起到了支持經(jīng)濟復蘇的作用。日本2005年GDP增長率達2.8%，經(jīng)濟開始復蘇，當年2005年第四季度的GDP增長率更是飆升至4.2%，物價也開始上漲走出通縮。如果沒有量化寬松政策，日本經(jīng)濟衰退將更加嚴重。日本央行大量購買國債使金融機構對國債產(chǎn)生高度安全感，金融機構的國債持有量也大幅上升，80%左右的日本國債由金融機構所有（潘成夫，2009）。一旦經(jīng)濟復蘇并產(chǎn)生通脹壓力，央行開始量化寬松的逆向操作，大規(guī)模賣出國債很容易引發(fā)民間金融機構拋售國債，國債就會產(chǎn)生暴跌的風險，這可能給金融機構帶來巨大的沖擊，直接影響金融系統(tǒng)的安全。

美國實行量化寬松政策至今，廉價的美元扭曲了市場，增加全球資金的套利空間。以往的日元套利變成日元、美元的雙重套利。日本實行了20年的量化寬松貨幣政策，經(jīng)濟復蘇異常緩慢，一個直接后果是日元成為國際金融市場的套利貨幣，投資者借入日元購買其他高利率、經(jīng)濟強勁國家的資產(chǎn)。次貸危機前，低息日元與虛高的金融品價格導致虛擬經(jīng)濟規(guī)模達到500萬億美元左右。而歐美日實體經(jīng)濟依然令人悲觀，盡管實施量化寬松的貨幣政策，經(jīng)濟復蘇極其疲軟。

當前美日量化寬松貨幣政策帶來的潛在負面效應

美日量化寬松舉措成為英國和歐洲央行等貨幣政策后續(xù)調(diào)整的重要依據(jù)，量化寬松政策加劇了其他國家輸入性通脹的壓力，量化寬松政策潛在的負面效應之一是，對微觀經(jīng)濟的扭曲（鐘偉，2009）。央行介入國債甚至是企業(yè)債的資產(chǎn)，將給經(jīng)濟帶來扭曲。中央銀行直接購買資產(chǎn)，等于是行使了商業(yè)銀行的職能，一定程度參與到微觀經(jīng)濟主體如企業(yè)的經(jīng)營中，很難確定中央銀行有沒有這種能力。另外，如果央行買入長期國債而無人跟隨的話，那么等于是將經(jīng)濟風險都集中在中央銀行身上。負面效應之二是通貨膨脹的擔憂。中央銀行希望通貨膨脹在自己能夠控制的范圍內(nèi)。但是，能否做到有效地控制通脹又是另一回事。中央銀行長時間地保持低利率和量化寬松，會增大通脹風險，未來回收流動性的時機和方式都將是一個大問題，有可能造成經(jīng)濟大幅的波動。

美日意圖通過量化寬松政策將把自己的經(jīng)濟風險轉(zhuǎn)嫁給其他國家。如果貶值沒帶來出口增長，量化寬松首先體現(xiàn)為大宗商品價格上升，并推高其他資產(chǎn)價格，全球經(jīng)濟將承受高失業(yè)率煎熬，失去“錨”而朝著高通脹方向發(fā)展。隨著飆升的貨幣供應量和通脹，一旦所有的投資者都意識到這個問題，他們將逃跑求生存可能造成美元體系崩潰和全球經(jīng)濟動蕩。

美日量化寬松政策的影響

（一）對中國經(jīng)濟的影響

一是如果不跟隨美日量化寬松政策，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，帶來更多的資金流入。中國被動跟隨采取擴張性貨幣政策，由于中國的銀行體系并不存在去杠桿化的問題，中國貨幣供應量十分充足，M2已經(jīng)據(jù)全球之首。若經(jīng)濟復蘇慢于貨幣增長，要么出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟擴張，要么滯漲現(xiàn)象可能會出現(xiàn)。二是量化寬松帶來的通脹將使外匯儲備的購買力下降，中國的海外資產(chǎn)風險將增大。量化寬松帶來的美國債務負擔壓力下降實際上意味著債權國要為美國部分債務買單，對于中國萬億規(guī)模的外匯儲備將會是大考驗。2013年我國宏觀經(jīng)濟不確定性之一就是通貨膨脹和人民幣匯率升值壓力，隨之而來的是出口競爭力下滑、經(jīng)濟增速放緩等問題。

（二）西部地區(qū)的應對策略

1.弱化“引資偏好”，鼓勵企業(yè)“走出去”。為應對量化寬松沖擊，西部地區(qū)應通過全面調(diào)整招商引資政策（包括招商優(yōu)惠政策等），適當控制外資流入規(guī)模，鼓勵本地區(qū)進口資源類、技術類產(chǎn)品。弱化“引資偏好”，取消外資的超國民待遇，對稅收、環(huán)保、資源等政策進行調(diào)整，合理確定勞動力、資源價格及環(huán)境補償標準，提高外資的準入“門檻”，減少貿(mào)易順差，積極鼓勵支持有條件的企業(yè)“走出去”，從簡化境外投資審批手續(xù)、放寬用匯限制、提供信貸支持等方面，創(chuàng)造一個良好的政策條件，支持有條件、有實力的企業(yè)擴大對海外的直接投資或間接投資，轉(zhuǎn)移部分富余產(chǎn)能和富余資金。

2.轉(zhuǎn)變貿(mào)易發(fā)展方式，提升出口企業(yè)的非價格競爭能力。西部地區(qū)為適應量化寬松的壓力，必須努力實現(xiàn)外貿(mào)發(fā)展方式的根本性轉(zhuǎn)變。實施“科技興貿(mào)”戰(zhàn)略，優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構，重點引入高技術、低消耗的資本密集型項目，推動產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移，逐步降低加工貿(mào)易比重，拉長產(chǎn)業(yè)鏈，推動加工貿(mào)易向上下游延伸，著重培育具有自主產(chǎn)權和自主品牌的民族企業(yè)，不斷提升服務貿(mào)易所占的比重，著力提升出口企業(yè)的非價格競爭能力。

3.加大金融創(chuàng)新力度、增加金融市場的廣度和深度，提高對流動性吸納和消化能力。西部地區(qū)應該加強本地金融基礎性制度和基礎性設施建設，降低風險，方便流通，通過發(fā)展私募型股權投資基金和風險投資基金等，培育和扶持中小金融機構和微型金融機構，通過增加金融市場的廣度和深度，提高對流動性吸納和消化能力，為量化寬松之后企業(yè)融資瓶頸出現(xiàn)構建金融基礎。

4.拓新就業(yè)渠道，調(diào)整收入分配格局。西部地區(qū)拓新就業(yè)渠道，促進再就業(yè)，降低失業(yè)、待業(yè)率，以改善消費疲軟的局面。在國民收入二次分配環(huán)節(jié)，發(fā)揮本地區(qū)公共財政職能，加大對中低收入階層扶持力度，建立起覆蓋城鄉(xiāng)的養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等保障體系，加大對教育、衛(wèi)生、文化、交通等公共產(chǎn)品的供給力度，提高低收入階層的消費率，調(diào)整稅收結(jié)構、打擊壟斷暴利，形成“橄欖型”收入分配結(jié)構，以應對沿海外向型企業(yè)受量化寬松沖擊導致的勞動力回流。

5.鼓勵企業(yè)進入資本市場，優(yōu)化融資結(jié)構市場。西部地區(qū)應引導企業(yè)建立多元化的市場風險配置機制，有效配置金融資源。積極創(chuàng)造有利條件鼓勵企業(yè)發(fā)行更多的短期融資債券、長期債券、公司債券以及資產(chǎn)支持票據(jù)等直接融資證券工具，促進各類投資基金的發(fā)展，進而有效分流經(jīng)濟中的資金，增強企業(yè)素質(zhì)，提高企業(yè)防范通脹能力。

6.西部地區(qū)深化社會保障體制改革，建立多層次的社會保障制度進行醫(yī)療、教育、社保、養(yǎng)老制度的改革，以減低個人儲蓄，穩(wěn)定居民支出預期，健全和完善本地區(qū)社會保障體系建設，增強低收入人群抗通脹能力。

7.西部地區(qū)加強政策協(xié)調(diào)，形成政策合力。通過部門整合和政策協(xié)調(diào)，改變依賴資源和勞動力低成本出口產(chǎn)品的經(jīng)濟增長模式、促進經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展，以適應外部需求萎縮對本地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的沖擊。

1.本·伯南克.美聯(lián)儲的信貸放松政策及其對資產(chǎn)負債表的影響[J].中國金融，2009(7)

2.尚姝.數(shù)量寬松貨幣政策的效果研究：基于日本經(jīng)驗[J].價格理論與實踐，2009(3)

3.潘成夫.量化寬松貨幣政策的理論、實踐與影響[J].經(jīng)濟學家，2009(9)

4.鐘偉.美聯(lián)儲數(shù)量寬松貨幣政策的綜合影響[J].中國金融，2009(8)