■ 張富田 副教授（許昌學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 河南許昌 461000）

問題的提出

股權(quán)分置改革完成后，非國有企業(yè)獲得了有限的上市融資機(jī)會，但是中央政府依然壟斷證券一級市場發(fā)行控制權(quán)，資本市場的建設(shè)不可能通過市場競爭得到自我完善。適應(yīng)性效率和過渡性制度安排理論（周冰，2007）認(rèn)為，制度平滑轉(zhuǎn)型的必要條件是形成高效率制度對低效率制度的替代，但是我國的資本市場還是單一結(jié)構(gòu)，其行為還要受到單一政府行為的制約。依靠單一利益主體的自我完善，其制度改進(jìn)的效率必定低下，也不符合平滑轉(zhuǎn)型的條件。也是迄今主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場均不能對投資者提供足夠的保護(hù)和信心，股市長期下跌的主要原因。因此未來資本市場制度建設(shè)必然要形成多方利益主體自由競爭和創(chuàng)新的模式，形成具有多方利益主體的多層次資本市場，給予投資者更多的退出權(quán)和更寬的選擇集，有助于制度效率的不斷提高。

現(xiàn)有諸多文獻(xiàn)都提到了中小企業(yè)板或者創(chuàng)業(yè)板等二板和三板市場對構(gòu)建多層次資本市場體系的重要作用，但是在深滬兩市依然壟斷絕大部分直接融資渠道的情況下，與深滬兩市捆綁的二板和三板市場都不可能對深滬兩市管理層的利益有實質(zhì)影響，在利益一體的情況下，二板和三板市場存在的上限對主板利益不能產(chǎn)生影響，缺乏自律機(jī)制的深滬證券市場的監(jiān)管層必然受到行政權(quán)力主體的制約，依然存在著上市指標(biāo)的稀缺，這樣大部分中小企業(yè)和地方企業(yè)被排除出公開上市的正規(guī)渠道，依然存在著中央政府對股市的隱性擔(dān)保。

實際上，世界上絕大部分國家都采取了多層次資本市場的架構(gòu)，更為重要的是，這些不同層次的資本市場屬于不同的利益所有者，不同利益主體相互之間的競爭促使資本市場不斷地完善交易制度，給予投資者更充分的保護(hù)，促進(jìn)了金融資源的合理流動和有效配置。所以我國未來資本市場建設(shè)的方向是如何構(gòu)建競爭性的多層次資本市場結(jié)構(gòu)模式。

構(gòu)建競爭性多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系的意義

（一）有利于解決我國中小企業(yè)的融資問題

中小企業(yè)在促進(jìn)市場競爭、增加就業(yè)機(jī)會、豐富和活躍市場、推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步等方面發(fā)揮著重要的作用。中小企業(yè)提供了70%的就業(yè)崗位和將近一半的稅收，但是普遍面臨著融資難題。因為企業(yè)可供抵押的資本品較少，正規(guī)渠道較難通過銀行進(jìn)行間接融資，中小企業(yè)的高成長性又導(dǎo)致中小企業(yè)無法通過主板市場獲取權(quán)益融資。通過多層次資本市場的構(gòu)建可以使不同層次的企業(yè)都能通過證券市場獲取權(quán)益融資，減少了信息不對稱造成的融資困境。多層次資本市場的構(gòu)架也為風(fēng)險投資提供了退出渠道，間接支持了高科技企業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險基金通過IPO的形式退出企業(yè)的經(jīng)營活動，能夠使風(fēng)險投資獲取最大的資本金增值收益，間接擴(kuò)大了企業(yè)經(jīng)營者的控制權(quán)，所以對企業(yè)的經(jīng)營者也有激勵作用，以往礙于主板市場嚴(yán)格的進(jìn)入門檻和發(fā)行額度限制，風(fēng)險投資較難獲取IPO退出的機(jī)會，多層次資本市場的構(gòu)建將使不同層次和發(fā)展階段的高科技企業(yè)都能利用資本市場的平臺促進(jìn)企業(yè)的成長。

（二）有利于推動主板市場的迅速成長

主板市場不存在其它直接融資渠道的競爭，推動主板市場管理層進(jìn)行制度創(chuàng)新只能來自于行政權(quán)力自上而下的強(qiáng)制作用，這種扭曲的制度創(chuàng)新通常都會偏離最優(yōu)效率路徑。國外資本市場體系發(fā)達(dá)的國家開始大力推行證券交易所上市模式，通過將合伙制的證券市場改造為股份制的企業(yè)，推進(jìn)證券市場的效率導(dǎo)向，凸顯證券市場之間競爭的加劇。通過構(gòu)建基于不同利益主體的多層次資本市場，特別是區(qū)域性證券交易市場對全國性的主板市場形成競爭壓力，推動主板市場的迅速成熟，區(qū)域性證券市場依靠靈活便捷上市融資條件及差異化的服務(wù)對象對不能通過主板市場較高上市門檻及不愿意受到主板較強(qiáng)約束條件的企業(yè)具有較強(qiáng)的吸引力，區(qū)域化的特點(diǎn)導(dǎo)致投資對象的區(qū)域化分布將減少投資者和上市企業(yè)之間的信息不對稱，不僅可以分流主板市場的融資壓力，而且區(qū)域性的中心證券市場還可以和主板形成替代競爭關(guān)系，使中小投資者和中小企業(yè)股權(quán)融資有更多的選擇空間，給予投資者更好的保護(hù)。多層次資本市場的建設(shè)還為主板退市企業(yè)提供了良好的退市渠道，主板將品質(zhì)不良的上市企業(yè)轉(zhuǎn)板到區(qū)域性證券市場不僅保證了主板市場上市企業(yè)的信譽(yù)，也有利于退市企業(yè)能夠在區(qū)域性證券市場修養(yǎng)生息，減少損失。

（三）有助于直接融資效率的提高和優(yōu)良股市文化建設(shè)

制度在給予行為人統(tǒng)一約束的同時也忽略了個體行為人的差異性需求，而且制度涵蓋的范圍越廣，制度的強(qiáng)制性帶來的外部性溢出也就越大。資本市場也存在著投資人和上市企業(yè)的個性化需求與資本市場統(tǒng)一制度之間的矛盾，特別是將主板市場作為企業(yè)直接融資的主要渠道更是如此。主板市場將為大型企業(yè)上市融資作為主要目標(biāo)，制定的上市制度必然對中小企業(yè)和投資者是不利的，反過來也是如此。多層次資本市場的建設(shè)將大范圍的統(tǒng)一上市制度，分解為小范圍的多種類型和模式的上市制度，減少了制度的外部性溢出，提高了直接融資的效率。通過吸引更多的投資者和企業(yè)加入股市投融資的行列中，普及了股市知識和股市文化，提高了社會的信用水平和意識。區(qū)域性的資本市場承認(rèn)了地方政府在推動地方企業(yè)上市融資中的作用和特殊利益，當(dāng)主板市場壟斷直接融資渠道時，地方政府努力推動地方企業(yè)上市融資卻不對上市企業(yè)行為對股市帶來的危害予以重視，通過獲取制度租金推動地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。區(qū)域性的資本市場在帶給地方政府股權(quán)融資收益的同時，地方政府也要負(fù)擔(dān)起建設(shè)地方資本市場的責(zé)任，地方政府依然要對地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展承擔(dān)主要責(zé)任的情況下，區(qū)域性資本市場的興旺直接和區(qū)域性企業(yè)上市融資的金額密切相關(guān)，因此在不同區(qū)域性資本市場的競爭格局下，地方政府有動力保證區(qū)域性資本市場的“三公”原則，吸引外部資金流入本地股市，推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

以區(qū)域性證券交易市場為核心的多層次資本市場模式構(gòu)建

（一）第一層次：一元化的主板市場

主板市場應(yīng)當(dāng)是資本市場結(jié)構(gòu)的最高等級，服務(wù)對象主要是大型藍(lán)籌公司及大型機(jī)構(gòu)投資者，施行嚴(yán)格的上市資格限制和信息披露制度，以減少大型上市公司和機(jī)構(gòu)投資者操縱股市的風(fēng)險，但是現(xiàn)有的深滬兩市在服務(wù)定位上沒有大的區(qū)別，不能形成相互競爭替代關(guān)系，所以應(yīng)當(dāng)逐漸將深證市場的大型藍(lán)籌股轉(zhuǎn)板到上海市場，將上海市場打造成未來的“紐約證交所”，以應(yīng)對國際化的考驗。統(tǒng)一的主板建成后，既保證政策的統(tǒng)一性，又避免兩個主板帶來的業(yè)務(wù)流程、費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)不同，減少券商的成本，便于投資者對主板的把握與操作。

（二）第二層次：創(chuàng)業(yè)板市場和中小企業(yè)板市場

創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板市場的主要服務(wù)對象是處于快速發(fā)展期的中小企業(yè)，擁有的可供抵押的資本金較少，短期的企業(yè)盈余也較少，但是它們代表著未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，其資本增值潛力巨大。所以二板市場是一個既有機(jī)遇又有風(fēng)險的主板預(yù)備市場。二板市場中應(yīng)當(dāng)采取更為寬松的進(jìn)入門檻，不必要求三年盈利的硬性規(guī)定。在信息披露上，創(chuàng)業(yè)板可以采用更為靈活寬松的信息披露機(jī)制，但是對信息披露的透明化程度應(yīng)當(dāng)有更高的要求，可以賦予證券交易所對違規(guī)披露的上市公司具備懲罰權(quán)力。重要的是，二板市場要和主板市場形成競爭關(guān)系，并不是所有的大型藍(lán)籌股都需要到主板上市，比如有些上市公司為了避免主板嚴(yán)格的信息披露制度，保證企業(yè)的經(jīng)營信息不外泄而主動選擇在二板上市，這樣就避免了不同層次和融資要求的企業(yè)都在主板上市的局面，有利于資源的合理配置。深圳市場改造為二板市場的關(guān)鍵是深滬兩市必須形成不同的利益主體，在上海市場現(xiàn)有的利益格局不易改變的情況下，可以考慮將深圳市場進(jìn)行公司制改造，以籌集資金建設(shè)中國的全國證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）和對深證市場形成更為強(qiáng)力的效率制約。

（三）第三層次：區(qū)域性中心證券交易市場

區(qū)域性中心證券交易市場起著承上啟下的作用，一方面要為上市企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場起著孵化器的作用，另一方面也對規(guī)范民間私下股權(quán)轉(zhuǎn)讓及普及證券知識和股市文化起著重要作用。現(xiàn)有的區(qū)域性證券市場應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)有的行政區(qū)劃相一致，以提高地方政府和地方證券市場的關(guān)聯(lián)度，更好地推動地方證券市場的建設(shè)。

區(qū)域性證券交易市場的功能定位應(yīng)當(dāng)是：一是完善我國證券市場的結(jié)構(gòu)層次，為不同投資主體提供不同的市場選擇，滿足中小企業(yè)的流通要求；二是為廣大中小企業(yè)、民營企業(yè)和私營企業(yè)提供新的直接融資渠道；三是促進(jìn)中小企業(yè)規(guī)范化改制，為主板和創(chuàng)業(yè)板培植優(yōu)良的上市資源。作為主板和創(chuàng)業(yè)板主要的退市渠道，退市企業(yè)可以在區(qū)域性證券市場進(jìn)行重組改造，也可以在區(qū)域性證券市場募集資金，減少退市的成本?？梢钥紤]在清理整頓現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上組建區(qū)域性中心證券交易市場，以省區(qū)為單位，或以數(shù)個省區(qū)為單位組建證券交易市場，初期可以考慮數(shù)目多一些，在市場競爭的壓力下，不具備競爭優(yōu)勢的證券交易所會主動選擇相互合并，這比人為規(guī)定“九大中心”和“四大中心”諸如此類更具有優(yōu)勢。

在運(yùn)作模式上，可以采用建立中央報價系統(tǒng)，既作為管理層對區(qū)域性證券市場的控制監(jiān)管平臺，同時也作為區(qū)域性證券市場的信息處理中心，各區(qū)域性交易市場與中央報價系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，各證券公司與中央報價系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，組建分布式網(wǎng)絡(luò)信息平臺，有利于系統(tǒng)的自我完善可擴(kuò)容?？梢越柚械腟TAQ和NET系統(tǒng)為基礎(chǔ)建立中央報價系統(tǒng)，這種方法不需要新的過多投入，而現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場的技術(shù)儲備也足以完成系統(tǒng)的運(yùn)行。為了保證區(qū)域性證券交易市場的效率導(dǎo)向，可以考慮將市場按照股份制公司的要求進(jìn)行建設(shè)，而且證券市場本身也可以在其它證券交易市場上市。為了保證區(qū)域性證券市場交易的流動性，在市場中設(shè)立做市商制度，賦予大的券商在市場中買賣股票的特權(quán)，同時規(guī)定只要有三家做市商愿意買賣公司股票，企業(yè)便可在區(qū)域性證券市場交易，這樣就把上市公司的資質(zhì)審核權(quán)下放到做市商手中，避免了行政權(quán)力對資本市場的不當(dāng)干預(yù)，而做市商的利益是和市場走勢緊密聯(lián)系在一起的。

在信息披露上，區(qū)域性證券市場試行更為寬松的披露規(guī)則，主要以上市公司的自我披露為主，因為上市企業(yè)大部分為區(qū)域性公司，所以信息不對稱的程度遠(yuǎn)比全國市場低，降低了企業(yè)上市融資的門檻，鼓勵了競爭。

（四）第四層次：區(qū)域性柜臺交易市場

柜臺交易就是為非公開上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)和其它證券的掛牌交易服務(wù)的場所。目前非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓完全采取的是私下交易的方式，這樣缺乏規(guī)范的約束不僅交易成本高也易于產(chǎn)生糾紛。所以應(yīng)在每個城市開展柜臺交易服務(wù)，對于柜臺交易的方式完全可以采用行業(yè)自律的模式。選擇部分資本實力強(qiáng)大的券商承辦柜臺交易。監(jiān)管方只以法律的形式規(guī)定托管、交易、交割、過戶和信息的披露規(guī)則，對掛牌公司的監(jiān)管、交易業(yè)務(wù)的組織完全由券商自己組織實施，交易的證券出現(xiàn)問題也由券商全權(quán)負(fù)責(zé)，對上柜股票的資質(zhì)也沒有任何限制，買賣的風(fēng)險完全由投資者負(fù)責(zé)，這樣既保證了柜臺交易的靈活性又有利于企業(yè)的重組和購并，形成合理的價格機(jī)制，避免不必要的糾紛。

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