○王立國(guó)

（銅化集團(tuán)宿松六國(guó)礦業(yè)有限公司 安徽 銅陵 244000）

一、債務(wù)融資現(xiàn)狀分析

1、債務(wù)融資的種類(lèi)與特點(diǎn)

債務(wù)融資是指公司向機(jī)構(gòu)或者個(gè)人提供債券或股票的形式獲得資金，并向出資人提供利息的融資方式。債務(wù)融資的種類(lèi)很多、形式多樣，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行貸款，甚至租賃也是債務(wù)融資的一種。公司經(jīng)常用到的債務(wù)融資方式主要是發(fā)行債券和向銀行借貸。債務(wù)融資的特點(diǎn)有以下幾方面：企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資籌集資金，能夠獲得債權(quán)人提供資金的使用權(quán)，這就表明企業(yè)在取得資金時(shí)也要背負(fù)還本付息的壓力，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，對(duì)于公司的營(yíng)運(yùn)能力和償債能力是很高的要求。債務(wù)融資除了給公司帶來(lái)挑戰(zhàn)之外，在發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)方面也有益處，緩解了公司在財(cái)務(wù)上資金缺乏的壓力。此外，債務(wù)融資不會(huì)分散公司原股東的控制權(quán)，債權(quán)人只能給予企業(yè)管理上合理的建議，不能在實(shí)際權(quán)力上干涉公司的正常運(yùn)營(yíng)，有利于企業(yè)的持續(xù)的、正常的經(jīng)營(yíng)管理。

2、債務(wù)融資的現(xiàn)狀

（1）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家偏好于通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，我國(guó)企業(yè)更傾向于從成本較低的股票市場(chǎng)上取得資金，債券市場(chǎng)因?yàn)槠洳话l(fā)達(dá)性被廣大企業(yè)摒棄。公司的偏好促使股票市場(chǎng)越發(fā)的繁榮，債券市場(chǎng)越發(fā)的蕭條。因自身規(guī)模限制無(wú)法上市融資的公司則會(huì)選擇銀行借款進(jìn)行融資。這就導(dǎo)致大多數(shù)公司的債務(wù)融資在結(jié)構(gòu)上具有不合理性。由于我國(guó)的金融市場(chǎng)政策，從股票市場(chǎng)進(jìn)行融資的低成本性，促使很多公司想盡辦法上市，擠進(jìn)股票市場(chǎng)大規(guī)模高額的進(jìn)行融資，這讓很多上市公司一心追求融資的數(shù)量而沒(méi)有正確合理的分配和利用這些資金。總而言之，我國(guó)公司債務(wù)融資的現(xiàn)狀不容樂(lè)觀(guān)，債務(wù)融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)方面起到的作用還不夠明顯。

（2）債務(wù)融資具有短期偏好。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在資本市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，利用債務(wù)進(jìn)行融資的方式已經(jīng)趨向成熟。以美國(guó)為例，有資料顯示美國(guó)企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資取得的資金占到資金總額的比例高達(dá)50%。但在我國(guó)，這個(gè)比例僅僅只有10%。我國(guó)債務(wù)融資比例低、規(guī)模小，充分說(shuō)明企業(yè)并沒(méi)有充分發(fā)揮債務(wù)融資在財(cái)務(wù)上的杠桿效應(yīng)。雖然在資本結(jié)構(gòu)上，我國(guó)企業(yè)的總體負(fù)債比例較低，但企業(yè)通常都存在較高份額的短期負(fù)債。公司之所以在債務(wù)融資的期限選擇上往往會(huì)傾向于短期負(fù)債而不是長(zhǎng)期負(fù)債，這與公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力有很大關(guān)系。資本市場(chǎng)上普遍存在的信息不對(duì)稱(chēng)使得債權(quán)人在讓渡資金使用權(quán)時(shí)，會(huì)對(duì)資金的回收情況作出評(píng)估。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，減少公司的代理成本，顯然短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)更加符合他們的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。從債務(wù)人角度出發(fā)，他們抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力不夠，風(fēng)險(xiǎn)信用體系的建設(shè)還不夠完善，出于無(wú)奈而選擇短期債務(wù)。

二、債務(wù)融資對(duì)公司研發(fā)投資決策的雙重影響及原因分析

當(dāng)企業(yè)提高資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)，商品市場(chǎng)上的同類(lèi)產(chǎn)品就會(huì)發(fā)生激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。這種現(xiàn)象將會(huì)產(chǎn)生兩種不同的情況。一種是面對(duì)如此激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)預(yù)期整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，為了防止公司的財(cái)務(wù)出現(xiàn)困難，保持公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理上的安全性，公司會(huì)削減甚至中斷研發(fā)投資。另一種是企業(yè)看到研發(fā)投資有利可圖，紛紛進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，依靠充足的資金加大研發(fā)投入，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利潤(rùn)最大化。這兩種情況分別就是債務(wù)融資與公司研發(fā)投資決策的兩種相關(guān)性，即正相關(guān)性和負(fù)相關(guān)性。

1、負(fù)相關(guān)性分析

相關(guān)研究表示當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)環(huán)境處在良好態(tài)勢(shì)的時(shí)候，會(huì)促使公司開(kāi)始研發(fā)投資，這個(gè)良好的財(cái)務(wù)環(huán)境就是指資產(chǎn)負(fù)債率較低，公司自己擁有或控制的資金較多。也就是說(shuō)，在一個(gè)低水平的財(cái)務(wù)杠桿狀態(tài)下，公司會(huì)更加傾向于進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)。而當(dāng)公司擁有較高的債務(wù)水平之時(shí)，它們的選擇方向會(huì)偏向固定資產(chǎn)等容易監(jiān)督管理的有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)投資被選擇的概率通常很低。其中原因可以從以下幾方面來(lái)理解：當(dāng)公司的負(fù)債率較高時(shí)，公司會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)意味著高回報(bào)。但是債權(quán)人本能選擇回避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，就算同意借出資金，也會(huì)提高利息，這無(wú)形中加大了公司融資的成本。這說(shuō)明了較高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司的研發(fā)投資決策是一種阻礙。

企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債融資進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)，債權(quán)人為了保障自己能及時(shí)收回借出去的債務(wù)，都會(huì)要求企業(yè)的研發(fā)投資項(xiàng)目具有較低的風(fēng)險(xiǎn)，或者要求獲得更高的利息補(bǔ)償以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)研發(fā)投資的項(xiàng)目往往具有很大的不確定性，由于研發(fā)投資的期限較長(zhǎng)，其成功與否很難在投入時(shí)就能看出。企業(yè)不能滿(mǎn)足債權(quán)人要求的高額利息，也就減少了研發(fā)投資的積極性和動(dòng)力。由此可以看出，企業(yè)與債權(quán)人之間由于信息的不對(duì)稱(chēng)性，導(dǎo)致債務(wù)融資與研發(fā)投資之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

在市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系中，債務(wù)融資與研發(fā)投資決策是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。金融體系由于市場(chǎng)主導(dǎo)，能充分獲取市場(chǎng)上所有企業(yè)的信息和情況，但由于渠道不暢通，對(duì)于研發(fā)投資方面的信息卻知之甚少。這主要與整個(gè)研發(fā)市場(chǎng)的大環(huán)境有關(guān)：為減少競(jìng)爭(zhēng)者，企業(yè)通常不會(huì)充分披露自己公司的研發(fā)投資信息。市場(chǎng)沒(méi)有這方面的信息，公司債務(wù)融資的難度也會(huì)加大。而且研發(fā)投資作為企業(yè)的一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)，其價(jià)值本就不能在市場(chǎng)上準(zhǔn)確反映。這一系列的信息不對(duì)稱(chēng)性讓公司債務(wù)融資與研發(fā)投資決策的關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

2、正相關(guān)性分析

正相關(guān)理論研究發(fā)現(xiàn)公司對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)程度越高，債權(quán)人對(duì)公司的投資熱情也會(huì)越大，隨著而來(lái)的就是企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率。公司對(duì)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)投資的重視程度會(huì)直接影響企業(yè)的聲譽(yù)和形象，這種研發(fā)行為會(huì)得到債權(quán)人的支持和認(rèn)同，為公司在債務(wù)融資的市場(chǎng)上贏(yíng)得競(jìng)爭(zhēng)力。因此，公司的研發(fā)投資程度較高的時(shí)候，比較容易在債務(wù)市場(chǎng)上獲得研發(fā)資金。其可容忍的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，負(fù)債率也越高。當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高的時(shí)候，會(huì)促使管理者在市場(chǎng)上尋求投資的機(jī)會(huì)和途徑，增加一系列無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)投入。

由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的存在，企業(yè)通常會(huì)選擇通過(guò)負(fù)債融資的方式來(lái)降低資金成本，而當(dāng)公司債務(wù)融資的比例較高、數(shù)量較大時(shí)，治理層和管理層就會(huì)擁有更大的權(quán)力，在選擇研發(fā)投資的項(xiàng)目時(shí)，常常會(huì)選擇一些風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目。這是因?yàn)橐坏┩顿Y成功，公司將會(huì)獲得巨大的、超出預(yù)期的投資回報(bào)。就算投資失敗，公司僅僅承擔(dān)有限的責(zé)任，大部分的責(zé)任都被轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上。債務(wù)水平作為企業(yè)向外界傳遞的一個(gè)財(cái)務(wù)信號(hào)，給外界的信息正是公司對(duì)于未來(lái)經(jīng)營(yíng)的強(qiáng)大信心而非壓力。從這個(gè)角度看問(wèn)題，負(fù)債融資可以促進(jìn)研發(fā)投資，它們之間呈現(xiàn)正相關(guān)性。另一方面，債權(quán)人期望的是自己的資金能應(yīng)用于低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，債務(wù)人為獲得高收益通常會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資。所以債權(quán)人會(huì)委托金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司資金的運(yùn)行活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。銀行等金融機(jī)構(gòu)的參與一定程度上會(huì)防止債務(wù)人進(jìn)行盲目、過(guò)度的投資。這種良性的監(jiān)督也將會(huì)保障研發(fā)投資的順利進(jìn)行。

三、公司通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行研發(fā)投資決策方面的建議

債務(wù)融資會(huì)給公司的研發(fā)投資帶來(lái)促進(jìn)和抑制兩種不同的結(jié)果。從促進(jìn)方面來(lái)看，債務(wù)融資給公司帶來(lái)的充足資金會(huì)提高研發(fā)投資的積極性，讓企業(yè)有更雄厚的資本去開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，改善新技術(shù)。從抑制方面來(lái)看，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)投入會(huì)導(dǎo)致資金回收風(fēng)險(xiǎn)的加大。因此，公司都會(huì)減少研發(fā)資金的投入。面對(duì)這兩種截然不同的結(jié)果，筆者希望公司能發(fā)揮債務(wù)融資的正相關(guān)性，從債務(wù)融資角度，合理利用公司的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿作用有效地促進(jìn)研發(fā)投資的開(kāi)發(fā)和進(jìn)行。以下從公司債務(wù)融資與研發(fā)投資兩個(gè)方面提出意見(jiàn)。

1、對(duì)公司債務(wù)融資角度的建議

（1）制定正確的資金籌集方案。公司首先應(yīng)該制定一個(gè)正確的資金籌集方案，按照最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資。債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)有利也有弊，它因?yàn)榫哂卸愗?fù)抵減作用，可以減少企業(yè)的稅負(fù)負(fù)擔(dān)。對(duì)企業(yè)的成本的降低具有重要作用。但是公司債務(wù)融資的增多，對(duì)企業(yè)的挑戰(zhàn)也就越大，它要求企業(yè)具有良好的償債能力，加大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司應(yīng)結(jié)合自身情況和行業(yè)特點(diǎn)，結(jié)合產(chǎn)品質(zhì)量和銷(xiāo)路好壞，合理確定債務(wù)融資數(shù)量。只有如此，才能最大程度發(fā)揮資金的效用，降低公司的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）拓寬融資渠道。在不斷發(fā)展的資本市場(chǎng)進(jìn)程中，由于企業(yè)本身處在弱勢(shì)狀態(tài)，對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)和資金的合理分配上能力本來(lái)就有欠缺，在選擇融資渠道上往往都不具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，只是從較容易取得資金的渠道進(jìn)行融資。事實(shí)上，通過(guò)信貸取得資金僅僅是融資方式中的一部分，發(fā)行股權(quán)、債券的方式進(jìn)行也是融資的重要渠道。他們是現(xiàn)代企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，對(duì)籌措社會(huì)上的閑置資金，優(yōu)化配置資源具有重要的作用。所以，公司應(yīng)該積極尋找機(jī)會(huì)去拓寬融資渠道，改變單一的融資方式。

（3）完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。公司在面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)之時(shí)，不僅僅要看到目前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，還要用發(fā)展的眼光預(yù)測(cè)未來(lái)道路上的困難，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)十分必要。這就需要公司在日常的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，廣泛、及時(shí)地搜集關(guān)于財(cái)務(wù)方面的信息，對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。當(dāng)債務(wù)融資的比率超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)可接受的范圍時(shí)，能夠提出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。公司根據(jù)這些報(bào)告可以及時(shí)調(diào)整融資方案，最大程度減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。同時(shí)，公司也能依靠風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系對(duì)債務(wù)融資的清償問(wèn)題進(jìn)行有效的管理，便于及時(shí)償還債務(wù)。

2、對(duì)公司研發(fā)投資決策的建議

（1）慎重選擇研發(fā)投資項(xiàng)目。在全社會(huì)都在廣泛開(kāi)發(fā)研發(fā)投資的市場(chǎng)之時(shí)，公司應(yīng)該保持冷靜的態(tài)度，找到符合自己的投資項(xiàng)目，不盲目跟風(fēng)。在投資項(xiàng)目的選擇上，公司應(yīng)該結(jié)合自身的特點(diǎn)，選擇差異化的投資項(xiàng)目；選擇國(guó)家政策扶持的重點(diǎn)項(xiàng)目，以便取得政府支持而降低風(fēng)險(xiǎn)。慎重選擇投資項(xiàng)目是研發(fā)投資決策的第一步，它的正確與否直接關(guān)系到研發(fā)投資回報(bào)率的高低。

（2）加強(qiáng)研發(fā)投資項(xiàng)目的管理。巨額的資金投入，使得研發(fā)投資項(xiàng)目的管理工作非常重要，不僅關(guān)系到研發(fā)項(xiàng)目的成功與否，對(duì)企業(yè)的生存也是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。研發(fā)投資的科學(xué)有效管理要求公司在研發(fā)投資的過(guò)程中明確每個(gè)過(guò)程和步驟。嚴(yán)格管理資金，讓資金的運(yùn)行過(guò)程變得合理有序。對(duì)研發(fā)人員采取必要的激勵(lì)制度，在加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)合作精神的基礎(chǔ)下提高其研發(fā)積極性。產(chǎn)品研發(fā)過(guò)程中還要經(jīng)常性地進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，及時(shí)了解消費(fèi)者需求，根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)調(diào)整策略。對(duì)研發(fā)投資的跟蹤管理可以保證研發(fā)項(xiàng)目的效率，大大提高了研發(fā)成果的成功率。在研發(fā)投資過(guò)程中，管理到位將會(huì)使公司的研發(fā)項(xiàng)目朝設(shè)定的目標(biāo)走去，很好地解決了研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)程中的后顧之憂(yōu)。

（3）完善研發(fā)費(fèi)用的披露機(jī)制。根據(jù)會(huì)計(jì)法相關(guān)規(guī)定，研發(fā)費(fèi)用在研究階段是歸集到費(fèi)用化支出，而在開(kāi)發(fā)階段對(duì)其符合資本化要求的費(fèi)用可以計(jì)入到無(wú)形資產(chǎn)的成本之中。因此，對(duì)于研發(fā)費(fèi)用的披露將直接關(guān)系到其資本化亦或者是費(fèi)用化的問(wèn)題。另外，公司及時(shí)地對(duì)外披露研發(fā)費(fèi)用的信息，將會(huì)有助于減少內(nèi)外信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的問(wèn)題，有利于外界認(rèn)識(shí)公司的研發(fā)進(jìn)程。這對(duì)于公司進(jìn)行融資也會(huì)是一個(gè)很大的幫助。公司完善研發(fā)費(fèi)用的披露機(jī)制，可以為公司樹(shù)立一個(gè)負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，避免了外界猜測(cè)而引發(fā)的對(duì)于公司研發(fā)項(xiàng)目的不真實(shí)報(bào)道。

[1]曾富全、朱麗俊：資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)研發(fā)投資決策嗎——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)之友，2009（2）.

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