○郁晨

（南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 江蘇 南京 211100）

新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高額超募資金，既是新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的產(chǎn)物，也是發(fā)行市場(chǎng)化改革繼續(xù)推行的一大障礙。為此，本文試從制度設(shè)計(jì)缺陷和外部市場(chǎng)環(huán)境來深刻剖析“三高”問題形成原因，并提出解決新股發(fā)行“三高”問題的事前、事中和事后對(duì)策。

一、新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象普遍

1、高發(fā)行價(jià)

自2009年6月新股發(fā)行市場(chǎng)化改革開啟以來，新股高價(jià)發(fā)行屢見不鮮，以創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板為甚。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)發(fā)行價(jià)超過60元的就有30只IPO，創(chuàng)業(yè)板22只，中小板7只。2010年4月26日，海普瑞以148元/股在中小板發(fā)行，創(chuàng)造了A股IPO新紀(jì)錄，成為A股史上最貴IPO；同年12月5日，湯臣倍健以110元高發(fā)行價(jià)刷新創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)記錄；主板市場(chǎng)20年來發(fā)行價(jià)最高紀(jì)錄也在2011年1月5日被華銳風(fēng)電以90元/股被打破。

2、高市盈率

A股市場(chǎng)首發(fā)市盈率有越發(fā)越高的趨勢(shì)，到2012年才有所緩解。Wind咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年新股首發(fā)市盈率普遍在30倍以下，到2007年開始突破30倍，這與當(dāng)時(shí)固定市盈率與行政窗口指導(dǎo)定價(jià)有關(guān)。但在2009年IPO重啟后，短短半年時(shí)間就突破了40倍發(fā)行市盈率，2010年進(jìn)一步攀升突破50倍，2011年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率更是達(dá)到歷史最高的70.10倍。市盈率過百的新股就有17只，如發(fā)行市盈率最高的新研股份高達(dá)150.82倍。

3、高額超募資金

高發(fā)行價(jià)和高市盈率使得公司超募現(xiàn)象越來越普遍。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2010年滬深兩市超募2194億元，2011年滬深兩市276只IPO中就有260家上市公司超募，累計(jì)超募資金1278.15億元。華銳風(fēng)電超募60.13億元，成為2011年超募資金最多的上市公司。其次是龐大集團(tuán)超募41.89億元，森馬服飾超募26.34億元。在創(chuàng)業(yè)板公司中，超募比例最高的是天立環(huán)保，超募比例高達(dá)779%。國(guó)民技術(shù)、匯川技術(shù)、鐵漢生態(tài)等13家創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募比例也均在400%以上。

二、新股發(fā)行“三高”問題形成原因

1、制度設(shè)計(jì)的缺陷催生新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象

（1）發(fā)行制度未貫徹市場(chǎng)化原則。“三高”現(xiàn)象的根源在于新股發(fā)行制度并未真正以市場(chǎng)化理念運(yùn)行，即在未實(shí)現(xiàn)發(fā)行方式市場(chǎng)化導(dǎo)致新股供求不均衡的前提下，放開對(duì)發(fā)行定價(jià)的管制，這勢(shì)必會(huì)被占據(jù)定價(jià)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)的發(fā)行方所利用，進(jìn)而敢以高價(jià)發(fā)行新股。發(fā)行制度未貫徹市場(chǎng)化原則主要體現(xiàn)在：新股發(fā)行核準(zhǔn)制下，對(duì)新股上市資源的限制，使一級(jí)市場(chǎng)新股成為稀缺資源；新股的甄選仍屬壟斷行為，歷史上IPO重啟6次，計(jì)劃方式新股供應(yīng)與市場(chǎng)化方式定價(jià)不相適應(yīng)，造成定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲。

（2）詢價(jià)制度不合理。詢價(jià)機(jī)構(gòu)為“搶籌碼”非理性報(bào)價(jià)。由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)均希望能獲得相應(yīng)比例的配售，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)出高價(jià)并不違規(guī)，因此一方面為保證報(bào)價(jià)有效，怕失去有利的機(jī)會(huì)，另一方面創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司股本少，即便發(fā)行價(jià)過高，風(fēng)險(xiǎn)也有限，從而詢價(jià)機(jī)構(gòu)可能與承銷商形成利益同盟，詢價(jià)機(jī)構(gòu)通常會(huì)報(bào)出高價(jià)。

（3）保薦制度不合理。保薦機(jī)構(gòu)為了在發(fā)行項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)中達(dá)到目的，就要盡可能地向發(fā)行人承諾高價(jià)發(fā)行；保薦人的保薦承銷收入又是與募集資金掛鉤的，尤其是超募資金部分其提取保薦承銷收入的比率，有的高達(dá)8%甚至9%以上；保薦制度允許券商“保薦+直投”，券商既當(dāng)股東又做保薦，為了自身利益的最大化，保薦機(jī)構(gòu)自然要大力推高新股發(fā)行，而且保薦機(jī)構(gòu)不需承擔(dān)被保薦公司的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）定價(jià)制度不合理。主承銷商主導(dǎo)定價(jià)權(quán)。雖然主承銷商先讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，但是詢價(jià)區(qū)間是最終“根據(jù)詢價(jià)對(duì)象和配售對(duì)象的報(bào)價(jià)情況綜合判斷”進(jìn)行制定，具體怎么定出來的沒有明確的信息披露；初步詢價(jià)的最后定價(jià)由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定，機(jī)構(gòu)詢價(jià)結(jié)果只是一個(gè)參考；而且網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)申購(gòu)數(shù)量有限，一般按照最高的申購(gòu)價(jià)格進(jìn)行申購(gòu)，這就無形中抬高發(fā)行價(jià)。

（5）退市制度不合理。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沿用主板退市規(guī)則使得投資者以購(gòu)買ST股為榮、以狂炒新股為榮。《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定上市場(chǎng)公司連續(xù)虧損三年才可能退市，但很多公司利用重組報(bào)表的方法來規(guī)避“連續(xù)三年虧損”這一標(biāo)準(zhǔn)。退市制度形同虛設(shè)，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)只進(jìn)不出、消化不良，沒有退市機(jī)制的結(jié)果是投資者以購(gòu)買ST股為榮、以狂炒新股為榮。

（6）監(jiān)管制度不合理。一級(jí)市場(chǎng)存在操縱，證監(jiān)會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管不力。證監(jiān)會(huì)可以不干預(yù)發(fā)行價(jià)格，但必須監(jiān)管發(fā)行程序是否公開公正合理，接受投資者和輿論的監(jiān)督；高價(jià)發(fā)行的公司和承銷商必須對(duì)公眾投資者解釋原因和理由，證監(jiān)會(huì)需要監(jiān)督檢查詢價(jià)程序是否存在操縱價(jià)格和影響市場(chǎng)化定價(jià)的因素。

2、外部市場(chǎng)環(huán)境加劇新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，一級(jí)市場(chǎng)升溫。股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走出了2008年金融危機(jī)的陰影，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功“保八”，全年GDP同比增長(zhǎng)8.7%，2010年GDP同比增長(zhǎng)10.3%，2011年為9.2%，2012年有所回落至7.8%，CPI等多項(xiàng)指數(shù)都運(yùn)行良好。同時(shí)，我國(guó)A股市場(chǎng)回暖，一級(jí)市場(chǎng)升溫也是自然的。

（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，投資回報(bào)預(yù)期高。國(guó)家“十二五”規(guī)劃將培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高科技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)，以促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，對(duì)于這類產(chǎn)業(yè)，國(guó)家在資金和政策方面都給予重點(diǎn)扶持。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的上市公司，大多以高科技中小企業(yè)為主，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)和導(dǎo)向，公眾對(duì)高科技股高成長(zhǎng)、高回報(bào)的預(yù)期使得新股發(fā)行價(jià)屢創(chuàng)新高。

（3）貨幣政策寬松，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充足。2009年以來，我國(guó)實(shí)施了適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，再加上國(guó)外對(duì)人民幣升值的預(yù)期，使得人民幣流動(dòng)性充足，資金面寬裕，2009—2012年廣義貨幣供應(yīng)量分別為60.6萬億元、72.6萬億元、85.2萬億元、97.42萬億元，M2每年以超過13%的速度增長(zhǎng)，這也是我國(guó)新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象的重要原因。

（4）打新資金規(guī)模巨大，投機(jī)氣氛濃重。中國(guó)股票市場(chǎng)有追“新”的傳統(tǒng)并且新股不敗的神話長(zhǎng)期存在，許多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者源源不斷地加入到申購(gòu)新股隊(duì)伍，中國(guó)打新資金規(guī)模巨大。新股申購(gòu)資金通常在T+3日或T+4日解凍，這也制度性地降低了新股的供給。可見，在新股供不應(yīng)求的背景下，占據(jù)定價(jià)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)的主承銷商敢于以高價(jià)發(fā)行新股。

（5）二級(jí)市場(chǎng)泡沫推高一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)。由于新股發(fā)行價(jià)通常是參照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，進(jìn)一步推高新股發(fā)行定價(jià)。按照行業(yè)規(guī)則高溢價(jià)發(fā)行，一方面，導(dǎo)致了許多公司超募現(xiàn)象嚴(yán)重，降低了資本市場(chǎng)的資金配置效率；另一方面，也為個(gè)股上市后的價(jià)值回歸走勢(shì)埋下伏筆，給投資者帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

三、解決新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象的對(duì)策

1、事前防范

（1）新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。建議由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)企業(yè)的上市申請(qǐng)進(jìn)行合規(guī)性審查，對(duì)符合上市條件的企業(yè)即予以注冊(cè)，由承銷商和上市公司自行決定上市的時(shí)間。一旦新股發(fā)行不再成為由行政壟斷的稀缺資源，新股發(fā)行才能真正成為市場(chǎng)化的行為。新股的發(fā)行規(guī)模、新股的定價(jià)乃至新股能否順利發(fā)出去也將逐步由市場(chǎng)供求關(guān)系所決定。

（2）引入做市商制度。在價(jià)格形成機(jī)制上應(yīng)逐步引入證券商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制，并在其基礎(chǔ)上采取做市商制度。證券商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度比較適合上市標(biāo)準(zhǔn)低，風(fēng)險(xiǎn)較大的中小企業(yè)；做市商交易制度能增加流動(dòng)性，該制度也被新興市場(chǎng)所效仿，有效性也得到證實(shí)；也是發(fā)展我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的需要。發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)就必須發(fā)展多種交易制度，以適應(yīng)不同功能、不同層次和不同特征的市場(chǎng)。

2、事中防范

（1）針對(duì)發(fā)行市盈率必要行政限制?，F(xiàn)階段，我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制和網(wǎng)上發(fā)行的方式嚴(yán)重限制了發(fā)行市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)，使股票供不應(yīng)求，在管制了供求的前提下，僅僅放開發(fā)行市盈率無法與市場(chǎng)化的改革對(duì)接。目前發(fā)行定價(jià)權(quán)又被券商和發(fā)行人所壟斷，所以有必要在現(xiàn)階段對(duì)發(fā)行市盈率進(jìn)行行政限制，以保證發(fā)行價(jià)格處于合理范圍，緩和一、二級(jí)市場(chǎng)的矛盾。

（2）發(fā)行定價(jià)方式多元化。傳統(tǒng)、單一的市盈率定價(jià)法本身存在很多缺陷，如很難找到可比較的同行業(yè)上市公司、未考慮公司未來預(yù)期現(xiàn)金流等，它不能對(duì)創(chuàng)業(yè)板和中小板高成長(zhǎng)性的科技股進(jìn)行準(zhǔn)確估值，因此建議使用多種方法確定擬上市企業(yè)股票價(jià)格，如現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)收益附加值法、實(shí)物期權(quán)法，做到定價(jià)因板塊、行業(yè)、個(gè)股股性而異，單只股票采用多種定價(jià)方法對(duì)比評(píng)優(yōu)。

（3）證監(jiān)會(huì)審批權(quán)力下放，集中行使市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)。衡量中國(guó)股市的市場(chǎng)化改革成敗的關(guān)鍵，是看在改革進(jìn)程中權(quán)力在這個(gè)市場(chǎng)的尋租空間是擴(kuò)大了還是縮小了。IPO的高發(fā)行價(jià)、高超募資金不是基于發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而是基于一個(gè)極端扭曲的市場(chǎng)估值體系。有學(xué)者建議：首先將新股發(fā)行、上市審批權(quán)由證監(jiān)會(huì)下放至交易所，使發(fā)行審批權(quán)與市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)相分離，證監(jiān)會(huì)集中精力行使市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)。

3、事后防范

（1）優(yōu)化配置超募資金。我們建議上市企業(yè)獲得的超募資金，應(yīng)由第三方存款機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，上市公司對(duì)這筆超募資金只享有20%的優(yōu)先使用權(quán)，使用超募資金應(yīng)向證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)并核準(zhǔn)資金使用用途；剩下的80%可在需要資金的企業(yè)間進(jìn)行中短期拆借，拆借利率在存款利率和貸款利率之間浮動(dòng)，并要有資產(chǎn)抵押或質(zhì)押，只能用于生產(chǎn)建設(shè)。拆借資金的收益按比例分配給認(rèn)購(gòu)新股的投資者。該方案的好處是將超募資金最大化利用，既可以滿足上市公司自身的資金需求，還能為資金短缺的其他企業(yè)提供資金，達(dá)到資本的最優(yōu)配置；另外投資者也可以從中獲得超過存款利息的投資回報(bào)。

（2）建立投資者利益保護(hù)機(jī)制。由于信息不對(duì)稱，在發(fā)行過程中，投資者的知情權(quán)和表決權(quán)不受保護(hù)，另外我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司分紅意識(shí)淡薄，投資者投資回報(bào)少，因此很有必要建立相應(yīng)的投資者利益保護(hù)機(jī)制。建議借鑒美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，引入集體訴訟制，對(duì)于新股發(fā)行過程中故意哄抬發(fā)行價(jià)格、虛假陳述或者違規(guī)信息披露給投資者造成損失的，投資者可以通過集體訴訟要求發(fā)行人或保薦機(jī)構(gòu)賠償，從而有效地維護(hù)自己的合法權(quán)益；建立穩(wěn)定的分紅政策，逐漸樹立價(jià)值投資的理念，從而使新股發(fā)行“三高“失去賴以生存的土壤。

（3）建立嚴(yán)格的市場(chǎng)退市機(jī)制。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的退市機(jī)制如同虛設(shè)，并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的功能，建議進(jìn)一步明確和細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)（尤其是數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)），對(duì)于不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的上市公司直接快速退出資本市場(chǎng)，同時(shí)完善三板市場(chǎng)，以解決退市企業(yè)后續(xù)流通問題。有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，讓整個(gè)證券市場(chǎng)達(dá)到一種良性循環(huán)，從而有利于解決“三高”問題。

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