郭金冰

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，新疆烏魯木齊830012）

自2008年以來(lái)，匯金公司已經(jīng)對(duì)四大國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行了三輪增持，目前已經(jīng)開始第四輪增持，增持的背景往往選擇市場(chǎng)極度低迷時(shí)。作為中國(guó)最大的國(guó)有金融投資公司，匯金公司增持一方面可以支持國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，穩(wěn)定國(guó)有商業(yè)銀行股價(jià)；另一方面有利于維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)安全穩(wěn)定，代表政府意圖進(jìn)行護(hù)盤，提振A股投資者信心，具有重要的意義。因此有必要對(duì)匯金公司增持對(duì)A股的影響進(jìn)行分析。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外關(guān)于政策事件對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)方面的研究開始較早，D l l y（1933）研究了1921~1931年95個(gè)股票分割事件對(duì)相關(guān)股票價(jià)格的影響。芝加哥商學(xué)院教授F a m a（1970）提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)。20世紀(jì)80年代又誕生了行為金融學(xué)，認(rèn)為投資者是不完全理性的，存在過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足，B a r b e r i s、S h l e i f e r和V i s h n y（1998） 引入代表性和保守性來(lái)解釋，D a n i e l等 （1998） 引入過(guò)度自信和自我歸因來(lái)解釋。S c h a r f s t e i n、S t e i n、G r a h a m和We l c h分別對(duì)投資分析家的投資行為進(jìn)行了研究，結(jié)果都表明股市存在明顯的“羊群行為”。此外，對(duì)于收益公告（B e r n a r d T h o m a s，1990）、股利發(fā)放 （M i c h a e l y T h a l e r，1995）、代理權(quán)之爭(zhēng)（I k e n b e r r y L a k o n i s h o k，1993） 等事件，都進(jìn)行了一些探索研究。

國(guó)內(nèi)相關(guān)研究，由于A股市場(chǎng)處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展階段，政府的調(diào)控政策對(duì)證券市場(chǎng)影響巨大，仍然是比較明顯的“政策市”，以證券交易印花稅調(diào)整為例，國(guó)內(nèi)研究得較為充分，大多數(shù)研究認(rèn)為這一政策事件短期對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯影響，長(zhǎng)期影響則不太顯著。史永東和蔣賢鋒（2003）認(rèn)為印花稅調(diào)整對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性和噪聲波動(dòng)性有一定程度的影響，稅率上調(diào)將會(huì)提高市場(chǎng)波動(dòng)性和噪聲波動(dòng)性，稅率下調(diào)則導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性和噪聲波動(dòng)性一定程度的下降。李捷瑜，朱驚萍（2008）運(yùn)用殘差為一階自回歸的隨機(jī)效應(yīng)模型考察3次印花稅調(diào)整對(duì)股票影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)以印花稅作為政策工具并不能有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)管方目標(biāo)，反而導(dǎo)致波動(dòng)率和換手率劇烈變動(dòng)。郝旭光等（2009）選取了歷史上8次印花稅調(diào)整時(shí)上證綜指的波動(dòng)情況進(jìn)行研究表明，從短期看印花稅調(diào)整政策的效果較好，從中期看印花稅調(diào)整與股指沒(méi)有太大關(guān)系，因此管理層應(yīng)從維護(hù)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的角度調(diào)整政策，不應(yīng)把調(diào)整印花稅當(dāng)作刺激股票市場(chǎng)發(fā)展的主要手段。陳志崗、齊靜妙（2010）利用事件研究分析法，對(duì)1997～2008年間的七次股票交易印花稅稅率調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)短期的流動(dòng)性和波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明印花稅稅率調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性產(chǎn)生了明顯影響。對(duì)于大股東增持對(duì)股價(jià)影響方面，李俊峰等（2011） 對(duì)2008年8月27日至2010年12月31日之間的上市公司增持行為進(jìn)行研究，結(jié)果表明在增持公告事件窗口內(nèi)有顯著為正的公告效應(yīng)，但不同市場(chǎng)環(huán)境下大股東增持行為的市場(chǎng)影響表現(xiàn)出一定的差異。此外，貨幣政策對(duì)證券市場(chǎng)影響方面，文先明等（2012）通過(guò)實(shí)證分析表明存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市短期內(nèi)存在一定負(fù)方向的影響，長(zhǎng)期對(duì)股市的影響較小。

二、匯金公司增持的基本情況

匯金公司，全稱為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，成立于2003年12月16日，注冊(cè)資本為3724.65億元人民幣。2007年中國(guó)投資有限責(zé)任公司成立后，匯金公司變?yōu)榍罢叩娜Y子公司。根據(jù)國(guó)務(wù)院授權(quán)，匯金公司是代表國(guó)家依法對(duì)國(guó)有重點(diǎn)金融企業(yè)行使出資人權(quán)利和履行出資人義務(wù)的國(guó)有獨(dú)資公司，實(shí)現(xiàn)國(guó)有金融資產(chǎn)保值增值。直接控股參股金融機(jī)構(gòu)包括六家商業(yè)銀行、四家證券公司、兩家保險(xiǎn)公司和四家其他機(jī)構(gòu)，是中國(guó)目前最大的金融投資公司。

2008年9月18日匯金公司宣布，為確保國(guó)家對(duì)工、中、建三行等國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)的控股地位，支持國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)發(fā)展，穩(wěn)定國(guó)有商業(yè)銀行股價(jià)，將在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工、中、建三行股票，并從即日起開始有關(guān)市場(chǎng)操作，并擬在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，以自身名義繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)增持三大銀行股份。其后在2009年，2011年和2012年，匯金公司又分別宣布增持四大銀行，具體增持情況如表1。

表1 匯金公司增持四大銀行具體情況

匯金公司增持對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了積極影響，有利于穩(wěn)定國(guó)有商業(yè)銀行股價(jià)，維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定，對(duì)市場(chǎng)信心起到提振作用。由于四大國(guó)有商業(yè)銀行，均在上海證券交易所上市，且占有較大的權(quán)重，匯金增持承諾對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的意義更為顯著，上證指數(shù)在匯金公司增持公告后表現(xiàn)如表2。

如表3，匯金公司在四大國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)中處于絕對(duì)控股地位，持股比例均在50%以上。此外，在四大銀行A股市場(chǎng)流通股中，農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行流通股僅占總股本7.88%和3.84%，工商銀行和中國(guó)銀行流通股中匯金公司已經(jīng)持有94.11%和96.56%，考慮到市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，匯金公司未來(lái)的增持空間必然受限。

表2 匯金公司增持公告后上證指數(shù)表現(xiàn)情況

表3 四大國(guó)有商業(yè)銀行的控股股東及持股情況

三、匯金公司增持對(duì)A股影響的實(shí)證分析

（一）研究方法

20世紀(jì)60年代末，B a l l&B r o w n(1968)以及F a m a(1969)開創(chuàng)了事件研究法(e v e n t s t u d y)，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定市場(chǎng)事件，研究該事件發(fā)生前后相關(guān)樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對(duì)披露信息的反應(yīng)程度。事件研究法是基于有效市場(chǎng)假設(shè)的，即股票價(jià)格反映所有已知的公開信息，由于投資者是理性的，投資者對(duì)新信息的反應(yīng)也是理性的，因此在樣本股票實(shí)際收益中剔除假定某個(gè)事件沒(méi)有發(fā)生而估計(jì)出來(lái)的正常收益(n o r m a l r e t u r n)就可以得到異常收益(a b n o r m a l r e t u r n)，利用異常收益可以衡量股價(jià)對(duì)事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。

（二）研究步驟

1.樣本選取及事件定義

由于匯金公司增持涉及的四大國(guó)有商業(yè)銀行，均在上海證券交易所上市，因此選取上證指數(shù)作為分析對(duì)象。將匯金公司增持公告發(fā)布日定義為“政策事件日”，即T0日，并將事件前后時(shí)間分成兩段：估計(jì)期和事件期，事件期再分為事前檢驗(yàn)期和事后檢驗(yàn)期，估計(jì)期取政策事件日之前30個(gè)交易日即T-30～T0，事前檢驗(yàn)期為政策發(fā)布前20個(gè)交易日，事后檢驗(yàn)期為政策發(fā)布后20個(gè)交易日。檢驗(yàn)時(shí)間區(qū)間設(shè)為T-20～T20,其中事件日前20個(gè)交易日T-20～T0為事前檢驗(yàn)期，事件日后20個(gè)交易日T0～T20為事后檢驗(yàn)期。由于匯金公司目前已經(jīng)啟動(dòng)了四輪增持，因此有四個(gè)“政策事件日 i”，i=1，2，3，4。

2.建立非正常收益和實(shí)際收益計(jì)算模型

評(píng)估匯金公司增持四大國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)A股市場(chǎng)收益率影響，需要計(jì)算正常收益和非正常收益（a b n o r m a l r e t u r n），正常收益是不發(fā)生增持的情況下市場(chǎng)的預(yù)期收益，非正常收益是增持事件前后實(shí)際收益與同期正常收益之差。因此對(duì)于事件政策日i，交易日t來(lái)說(shuō)，非正常收益可以表示為：

其中ARit、E(Rit|Xt)和Rit分別表示非正常收益，正常收益和實(shí)際收益。對(duì)于實(shí)際收益，考察政策事件日i對(duì)市場(chǎng)影響，以Pit、Pit-1表示t日，t-1日上證指數(shù)收盤指數(shù)，因此t日上證指數(shù)收益可以表示為：

3.確定正常收益模型并進(jìn)行估計(jì)

通用的投資收益估計(jì)模型有市場(chǎng)模型Rit=αi+βi·Rmt+εit和固定平均收益模型Rit=ui+εit兩種，其中為εit白噪聲。此處采用固定平均收益模型，即假設(shè)市場(chǎng)上沒(méi)有發(fā)生政策事件情況下正常的收益率，將估計(jì)期間上證指數(shù)的平均收益作為事件期間上證指數(shù)的正常收益：

其中 E(εit)=0，D(εit)=σ2i，Rit為估計(jì)期實(shí)際收益，ui為估計(jì)期平均收益，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。針對(duì)政策事件i，事件檢驗(yàn)期之前30個(gè)交易日為估計(jì)期，即T-30～T0。采用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，分別估計(jì)得出?1，?2和 ?3。

4.計(jì)算非正常收益率和累積非正常收益率

確定了正常收益模型，估計(jì)算出其參數(shù)后，就可以計(jì)算非正常收益率，定義C A R(C u m u l a t i v e A b n o r m a l R e t u r n)為累積非正常收益率，分別計(jì)算檢驗(yàn)時(shí)間區(qū)間T-20～T20的非正常收益率（A Rit）和累積非正常收益率（C A R i t）：

其中，i=1，2，3，4；t∈[-20,20]。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.匯金公司四次增持公告前后C A R分析（圖1）

圖1 匯金公司四次增持公告前后上市指數(shù)CAR

由圖1可以看出，匯金公司首次增持公告發(fā)布后，短期內(nèi)上證指數(shù)大幅上漲，收益正向增加，C A R 1（累積非正常收益率）大幅上升，說(shuō)明增持短期內(nèi)對(duì)上證指數(shù)收益率產(chǎn)生了明顯的影響，其后緩慢向上至一定穩(wěn)態(tài)波動(dòng)水平。但是四次增持的效果又不太一樣，從C A R 1、C A R 2、C A R 3到C A R 4，上漲的時(shí)間有所變短，上漲的幅度也逐漸變小，對(duì)增持的反應(yīng)力度呈現(xiàn)遞減態(tài)勢(shì)。總的來(lái)說(shuō)，匯金公司增持對(duì)上證指數(shù)收益短期影響是顯著的，但四次增持中C A R的反應(yīng)力度遞減，存在行為金融學(xué)中所說(shuō)的反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的情況。

2.A D F平穩(wěn)性檢驗(yàn)

A D F（A u g m e n t e dD i c k e y-F u l l e r）檢驗(yàn)主要用來(lái)檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。構(gòu)造原假設(shè)和備擇假設(shè)：H0:匯金公司增持事件對(duì)上證指數(shù)收益有顯著影響，累積非正常收益率波動(dòng)較大，呈現(xiàn)非穩(wěn)態(tài)水平；H1:匯金公司增持事件對(duì)上證指數(shù)收益無(wú)顯著影響，累積非正常收益率維持穩(wěn)態(tài)水平波動(dòng)。根據(jù)匯金公司首次增持公告前后數(shù)據(jù)C A R 1利用E v i e w s軟件進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4。

表4 ADF檢驗(yàn)

C A R 1的t統(tǒng)計(jì)量為-2.1391，P值為0.5091，在5%或10%的顯著性水平下都接受H0，C A R 1為非平穩(wěn)序列，即認(rèn)為匯金公司增持事件對(duì)上證指數(shù)收益率有顯著影響，累積非正常收益率波動(dòng)較大，呈現(xiàn)非穩(wěn)態(tài)水平。同理，對(duì)匯金公司其后三次增持公告前后數(shù)據(jù)C A R 2，C A R 3和C A R 4進(jìn)行檢驗(yàn)，亦存在單位根，表明匯金公司增持短期內(nèi)對(duì)上證指數(shù)收益率產(chǎn)生了明顯影響。

3.齊性檢驗(yàn)（T e s t o f E q u a l i t y）

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)中的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論，市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)公開信息和歷史信息，C A R應(yīng)該在政策事件日后趨于平穩(wěn)。在匯金公司增持公告后首個(gè)交易日，A股市場(chǎng)會(huì)對(duì)此信息作出充分反應(yīng)，則其后的交易日波動(dòng)應(yīng)和增持公告日前相似。為了檢驗(yàn)A股市場(chǎng)有效性，建立假設(shè)：H0:剔除匯金公司增持公告后首個(gè)交易日數(shù)據(jù)，增持對(duì)其后上證指數(shù)收益率無(wú)顯著影響；H1:剔除匯金公司增持公告后首個(gè)交易日數(shù)據(jù)，增持對(duì)其后上證指數(shù)收益率有顯著影響。剔除匯金公司增持公告后首個(gè)交易日數(shù)據(jù)后，對(duì)C A R 1的T-20～T-2和T 2～T 20兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行齊性檢驗(yàn)，利用E v i e w s統(tǒng)計(jì)軟件檢驗(yàn)結(jié)果如表5、表6。

表5 方差齊性檢驗(yàn)

表6 均值齊性檢驗(yàn)

由表5中數(shù)據(jù)，可知方差顯著性檢驗(yàn)中的F統(tǒng)計(jì)量為1.0607，P值為0.9019，在5%的顯著性水平下，接受H0,即剔除匯金公司增持公告后首個(gè)交易日數(shù)據(jù)，增持對(duì)其后上證指數(shù)收益率無(wú)顯著影響。由均值顯著性檢驗(yàn)可知，P值等于0，因此在5%的顯著性水平下，拒絕H0，即認(rèn)為即剔除匯金公司增持公告后首個(gè)交易日數(shù)據(jù)，增持對(duì)其后上證指數(shù)收益率有顯著影響。

結(jié)合A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，并不能說(shuō)明A股是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)或比較有效率的市場(chǎng)，原因是A股市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)波動(dòng)較大，暴漲暴跌，大起大落，仍然不成熟。匯金公司首次增持前市場(chǎng)陷入恐慌，劇烈下跌，增持公告發(fā)布后，市場(chǎng)迅速大幅上漲。增持公告前后市場(chǎng)均波動(dòng)較大，但方向相反或者說(shuō)市場(chǎng)收益方向相反，因此導(dǎo)致了方差齊性檢驗(yàn)和均值齊性檢驗(yàn)結(jié)果矛盾的情況。

同理，對(duì)剔除匯金公司增持公告后首個(gè)交易日數(shù)據(jù)后的C A R 2、C A R 3和C A R 4進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果并不相同，例如C A R 3的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)都拒絕H0，反映了A股市場(chǎng)效率不高，存在反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足。

（四）鄒至莊突變點(diǎn)檢驗(yàn)

鄒至莊突變點(diǎn)檢驗(yàn)（C h o wb r e a k p o i n t t e s t）主要用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛥?shù)在樣本范圍內(nèi)某一點(diǎn)是否發(fā)生變化。在該檢驗(yàn)中樣本被分割成兩個(gè)或兩個(gè)以上的子樣本，目的是為了檢驗(yàn)系數(shù)向量在不同時(shí)期的子樣本中相互關(guān)系的穩(wěn)定性。對(duì)于匯金公司增持四大國(guó)有商業(yè)銀行公告前后上證指數(shù)收益率變化，可以進(jìn)行該檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的假設(shè)為：H0:匯金公司增持公告日前后兩個(gè)子樣本相對(duì)應(yīng)的模型回歸參數(shù)相等；H1:匯金公司增持公告日前后兩個(gè)子樣本對(duì)應(yīng)的回歸參數(shù)不等。采用匯金公司首次增持四大行時(shí)上證指數(shù)T-20～T20實(shí)際收益率R 1 t的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7。

表7 鄒至莊突變點(diǎn)檢驗(yàn)

由檢驗(yàn)結(jié)果F=4.8600，P=0.0135，在5%顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，匯金公司增持公告日前后兩個(gè)子樣本相對(duì)應(yīng)的模型回歸參數(shù)不相等，匯金公司增持公告次日為突變點(diǎn)。因此可以表明匯金公司增持四大國(guó)有商業(yè)銀行短期對(duì)上證指數(shù)收益造成了明顯沖擊，成為市場(chǎng)收益的一個(gè)突變點(diǎn)。為了進(jìn)一步證明，放寬檢驗(yàn)區(qū)間，將檢驗(yàn)數(shù)據(jù)向后延伸，檢驗(yàn)結(jié)果如表8：

表8 向后延伸交易天數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)

將上證指數(shù)實(shí)際收益數(shù)據(jù)R 1 t向后延伸10天，即增加到T30，F(xiàn)=2.6228;P=0.0834，在10%顯著性水平下，仍能拒絕原假設(shè)，然而隨著數(shù)據(jù)再往后延伸F值逐漸變大，由0.8131增大到1.5888，相應(yīng)的P值都大于10%，越來(lái)越傾向于接受原假設(shè)，即匯金公司增持公告日前后兩個(gè)子樣本相對(duì)應(yīng)的模型回歸參數(shù)相等。因此，匯金公司增持四大行對(duì)上證指數(shù)收益的影響是短期的，從中長(zhǎng)期來(lái)看，回歸參數(shù)并未發(fā)生改變。

同理，對(duì)匯金公司其后三次增持上證指數(shù)實(shí)際收益數(shù)據(jù)R 2 t、R 3 t和R 4 t進(jìn)行鄒至莊突變點(diǎn)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果類似，結(jié)果都表明增持的影響是短期的，并不能影響股市中長(zhǎng)期的趨勢(shì)，股市以內(nèi)在規(guī)律運(yùn)行。

四、結(jié)論

在A股市場(chǎng)劇烈下跌的背景下，匯金公司增持短期對(duì)市場(chǎng)收益具有正面的影響，雖然并不能影響股市中長(zhǎng)期的趨勢(shì)，但能夠避免證券市場(chǎng)單邊下跌導(dǎo)致投資者悲觀情緒蔓延。匯金公司有目標(biāo)和計(jì)劃的增持四大國(guó)有商業(yè)銀行，一方面可以代表國(guó)有股東的投資意愿，提升證券市場(chǎng)投資者的信心，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期資金的投資積極性；另一方面通過(guò)示范作用引領(lǐng)中小投資者轉(zhuǎn)變投資觀念和思路，樹立價(jià)值投資理念，形成良好的投資文化。由于匯金公司對(duì)四大銀行的持股比例已經(jīng)非常高，進(jìn)一步增持空間有限，因此，未來(lái)穩(wěn)定A股市場(chǎng)的手段應(yīng)該更加多樣化，不能僅靠匯金公司增持和調(diào)整證券交易印花稅等傳統(tǒng)政策手段。

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