邱龍廣，劉 斌

（1．重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400030；2．宜賓學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川 宜賓640007）

在公平信息披露法規(guī)頒布生效之前，美國資本市場盛行選擇性信息披露，即指公司提供未來盈余和其他關(guān)鍵商業(yè)信息給特定的分析師和大投資者而沒有同時(shí)向所有市場參與者發(fā)布。選擇性信息披露違反了信息披露的公平精神，引起SEC（美國證券交易委員會）的高度關(guān)注。2000年8月10日，SEC批準(zhǔn)了公平信息披露規(guī)則，一般稱之為“Reg FD”。公平信息披露規(guī)則正式生效于2000年10月23日。

公平信息披露法規(guī)引起了大量的爭論。公平信息披露法規(guī)的支持者及SEC認(rèn)為公平信息披露預(yù)計(jì)對所有投資者引起更公平的信息披露，增加投資者信心，提高市場效率和流動性，并有助于降低資本成本。公平信息披露規(guī)則的反對者預(yù)計(jì)公平信息披露規(guī)則將引起信息披露的冷卻效應(yīng)，公司害怕違反公平信息披露規(guī)則，將減少或可能停止與分析師的信息交流，導(dǎo)致較少信息流向市場，因此，產(chǎn)生更大盈余驚奇（earning surprises）和股價(jià)波動。

那么，公平信息披露法規(guī)的影響到底如何呢？國內(nèi)外許多學(xué)者對公平信息披露法規(guī)的影響進(jìn)行了多方面的研究。

一、國外的公平信息披露研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者主要從公平信息披露法規(guī)對公司、金融分析師、市場反應(yīng)的影響等方面進(jìn)行了研究。

（一）公平信息披露法規(guī)對公司的影響

公平信息披露規(guī)則對公司的影響主要表現(xiàn)在公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后管理層是否增加盈利預(yù)測和／或開放以前封閉的電話會議，是否減少了選擇性信息披露，管理層預(yù)期管理以及公司的資本成本是否發(fā)生了變化。

Stephen Brown，Stephen A．Hillegeist，Kin Lo（2003）研究發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則生效之后，自愿性信息披露平均看來增加，主要傳遞積極正面的信息。

Bailey，Li，Mao and Zhong （2003）and Heflin，Subramanyam，Zhang［1］比較了隨公平信息披露規(guī)則生效之后三個(gè)季度中每家公司管理層盈利預(yù)測的頻率，均發(fā)現(xiàn)管理層預(yù)測頻率的增加。

Bushee，Matsumoto and Miller［2］控制了同期發(fā)生的混雜事件（confounding events），檢驗(yàn)公平信息披露前、后的電話會議的信息披露。證據(jù)表明最受公平信息披露規(guī)則影響的封閉電話會議公司經(jīng)理在該規(guī)則生效后選擇增加公開信息披露。

Jennifer Francis，Dhananjay Nanda，Xin Wang（2006）發(fā)現(xiàn)相對于ADR公司（受公平信息披露規(guī)則豁免），美國公司的分析師報(bào)告信息含量下降，表明公平信息披露規(guī)則起到了將信息從私人渠道轉(zhuǎn)移開的作用。Anwer S．Ahmed，Richard A．Schneible（2007）證實(shí)對于小公司和高科技公司，公平信息披露成功地消除了選擇性披露，但也降低了關(guān)于這些公司的可得的平均信息質(zhì)量。Thomas G．Canace，Marcus L．Caylor，Peter M．Johnson，Thomas J．Lopez（2010）研究公平信息披露規(guī)則對美國公司、ADR公司和國際公司（既不在美國交易也不在美國國內(nèi)市場營運(yùn)的海外上市公司）的預(yù)期管理的影響。發(fā)現(xiàn)證據(jù)證明公平信息披露法規(guī)起著降低美國公司和ADR公司預(yù)期管理的作用。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira（2007）發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則的采納導(dǎo)致小公司更高的資本成本（大公司無顯著變化）。越復(fù)雜的公司（用無形資產(chǎn)代替復(fù)雜性）比較不復(fù)雜的公司更多地受公平信息披露規(guī)則的逆向影響。Jefferson Duarte，Xi Han，Jarrad Harford，Lance Young（2008）分析公平信息披露規(guī)則對公司信息披露環(huán)境和資本成本的影響。沒有發(fā)現(xiàn)證明NYSE／Amex公司的資本變化是由公平信息披露規(guī)則引起的證據(jù)。Sidhu，B．，T．Smith，R．E．Whaley and R．H．Willis（2008）以公平信息披露規(guī)則執(zhí)行前后NASDAQ上市公司為樣本，確認(rèn)買賣價(jià)差的成本構(gòu)成。證明公平信息披露規(guī)則未能實(shí)現(xiàn)其降低資本成本的預(yù)期目標(biāo)。Chen，Zhihong；Dhaliwal，Dan S．；Xie，Hong（2010）研究公平信息披露規(guī)則對權(quán)益資本成本的影響。發(fā)現(xiàn)：對于大量的橫截面美國公司，平均看資本成本下降，但公平信息披露規(guī)則生效之后資本成本的下降主要是中型、大型公司，但對于小型公司不顯著。

（二）公平信息披露規(guī)則對金融分析師的影響

公平信息披露規(guī)則生效之前，上市公司經(jīng)理喜歡將詳細(xì)的前瞻性的經(jīng)營和業(yè)績信息通過分析師傳播。這樣雙方形成緊密關(guān)系，各得其所：經(jīng)理不必?fù)?dān)心責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)問題，分析師們得到公司的精確的指南，使得預(yù)測更準(zhǔn)確。公平信息披露規(guī)則生效后，現(xiàn)在公司要么必須公開披露信息，要么避免與分析師討論重要信息。公平信息披露規(guī)則會對金融分析師預(yù)測準(zhǔn)確度、離散度、分析師跟蹤等產(chǎn)生影響。

Irani and Karamanou （2003），Bailey et al．（2003），Agrawal et al．（2006），Yan Sun（2009）研究發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則使分析師預(yù)測誤差、預(yù)測離散度增加、分析師跟蹤（analyst following）下降。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira（2007）發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則采納后，在盈利公告時(shí)小公司經(jīng)歷了更高的預(yù)測誤差，大公司無顯著地增加，分析師的關(guān)注顯著轉(zhuǎn)移到大公司，導(dǎo)致小公司平均失去17%的分析師跟蹤，但大公司平均增加7%的分析師跟蹤。Mohanram and Sunder（2002）發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度或離散度沒有變化。Heflin，Subramanyam，＆Zhang（2003）發(fā)現(xiàn)雖然單變量分析認(rèn)為公平披露規(guī)則生效之后平均預(yù)測準(zhǔn)確度降低和平均預(yù)測離散度增加，但回歸分析控制了與公平披露無關(guān)因素之后認(rèn)為公平信息披露規(guī)則對預(yù)測的準(zhǔn)確度和預(yù)測離散度幾乎無影響。Donald R．Herrmann，Ole－Kristian Hope，and Wayne B．Thomas（2008）研究公平信息披露規(guī)則的引入對多元化的國際公司的分析師預(yù)測偏差的影響。表明對于跨國公司樣本，公平信息披露規(guī)則似乎成功地降低了分析師的樂觀偏差和預(yù)測復(fù)雜性對預(yù)測偏差的影響。

（三）公平信息披露規(guī)則對市場反應(yīng)的影響

公平信息披露規(guī)則的通過執(zhí)行改變了公司以前的信息披露形式，使市場參與各方的博弈行為發(fā)生了相應(yīng)的變化，對資本市場流動性、成交量和回報(bào)波動性將產(chǎn)生影響。

市場流動性檢驗(yàn)研究信息事件諸如盈利公告和電話會議附近買—賣價(jià)差（bid－ask spreads）的變化。如果經(jīng)理在公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后提供額外的公開信息，買—賣價(jià)差（和尤其逆向選擇成分）預(yù)計(jì)降低，市場流動性提高。反之則反。Venkat R．Eleswarapu，Rex Thompson，and Kumar Venkataraman（2004），Chiyachantana，Jiang，Taechapiroontong and Wood（2004）研究發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后市場流動性提高了。Lee，Rosenthal and Gleason（2004）研究表明公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后流動性不變。Prem G．Mathewa，，David Michayluk，Paul Kofman（2007）研究發(fā)現(xiàn)美國國內(nèi)公司（控制樣本）證券的流動性在公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后增加，但ADR公司（受公平信息披露規(guī)則豁免）沒有明顯的變化。

研究者還檢驗(yàn)了公平信息披露規(guī)則對信息事件諸如盈利公告和電話會議附近成交量的影響。Bushee，Matsumoto and Miller （2004），Bailey，Li，Mao and Zhong （2003），Yan Sun（2009），F(xiàn)rancis，Nanda and Wang（2006）發(fā)現(xiàn)成交量增加。Charles D．Collver（2007）研究發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后知情交易存在顯著下降。但回歸模型結(jié)果顯示該下降不是由于公平信息披露管制所致，而是紐約股票交易所轉(zhuǎn)向十進(jìn)制交易的影響所致。Ahmed and Schneible（2007）證明盈利公告期間歸于不同先驗(yàn)信息的成交量對于小資本公司在公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后顯著地下降了。

Bailey et．a(chǎn)l．（2003），Heflin et．a(chǎn)l．（2003）and Francis et．a(chǎn)l．（2006）檢驗(yàn)公平信息披露規(guī)則執(zhí)行前、后在盈利公告附近股票波動率的變化，單變量檢驗(yàn)表明公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后回報(bào)波動率存在顯著下降。Mathew et al．（2004）發(fā)現(xiàn)盈余公告附近回報(bào)波動性明顯地更大，波動性降低的主要原因是由于在2001年早些時(shí)候大多數(shù)證券采用了交易的十進(jìn)制（decimalization），因此不是由公平信息披露法規(guī)引起的。但Ahmed and Schneible［3］發(fā)現(xiàn)控制了重要變量之后回報(bào)波動性沒有增加。Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira［4］認(rèn)為公平信息披露規(guī)則執(zhí)行之后，小公司盈余公告的回報(bào)波動率增加，而大公司沒有明顯的變化。

公平信息披露規(guī)則對資本市場的影響是綜合的。公平信息披露規(guī)則的執(zhí)行改變了公司的信息傳播形式，影響了公司、金融分析師、投資者的行為以及市場的效率。國外的研究者從不同的角度，對不同的問題，采用不同的研究方法對公平信息披露規(guī)則的影響進(jìn)行了較全面的研究。即使對同一問題的研究，由于配對樣本的確定、研究時(shí)窗的確定、研究指標(biāo)的設(shè)計(jì)、研究變量（依存變量、獨(dú)立變量、控制變量）的確定不同，許多問題的研究尚無定論。再加上國外公平信息披露研究歷史不長（10余年），公平信息披露影響研究文獻(xiàn)并不豐富，至今仍激勵著許多學(xué)者持續(xù)研究。

二、國內(nèi)公平信息披露研究現(xiàn)狀

我國深圳證券交易所在2006年8月10日發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司公平信息披露指引》，在2006年8月16日發(fā)布了《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》（簡稱《指引》）?！吨敢穼⒐叫畔⑴兜囊蟾采w了深交所的所有上市公司。2007年1月30日，中國證監(jiān)會正式以主席令形式發(fā)布了《上市公司信息披露管理辦法》，在總則部分明確規(guī)定：信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)同時(shí)向所有投資者公開披露信息。

國內(nèi)對公平披露規(guī)則的研究還處于起步階段，目前我國學(xué)界多集中在對國外公平信息披露制度的介紹和對國內(nèi)公平信息披露制度的規(guī)范性研討方面［5］，原創(chuàng)性研究極少。

國內(nèi)對公平信息披露的實(shí)證研究較少。朱紅軍、汪輝［6］以深交所上市公司在公平信息披露規(guī)則實(shí)施前后的盈余公告事件為樣本，認(rèn)為公平信息披露規(guī)則的執(zhí)行有利于減少股價(jià)的波動和信息泄露，不會導(dǎo)致信息質(zhì)量下降。黃德春，張瑞（2010）發(fā)現(xiàn)就深圳主板市場而言，公平信息披露規(guī)則的頒布造成了消極影響，股價(jià)異常收益率為負(fù)；就深圳中小企業(yè)板市場而言，公平信息披露規(guī)則的頒布產(chǎn)生了積極影響，股價(jià)異常收益率為正。朱愛萍（2010）研究發(fā)現(xiàn)公平披露政策實(shí)施后，盈余公告前市場交易活躍度和買賣價(jià)差下降了，這說明公平披露政策在一定程度上發(fā)揮了作用。劉少波，彭繡梅［7］研究發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測精度在公平信息披露規(guī)則實(shí)施后顯著下降了。

總體看，國內(nèi)對公平信息披露研究才剛開始，高質(zhì)量的研究文獻(xiàn)并不多，研究角度、研究設(shè)計(jì)較單一，研究范圍和深度比較有限，相對于國外公平信息披露研究更加貧乏。但我國“新興＋轉(zhuǎn)軌”的證券市場的特征又急需要完善信息披露制度，及時(shí)、完整、真實(shí)、準(zhǔn)確和公平的信息披露是有效發(fā)揮證券市場功能的保證。

三、結(jié) 語

通過對國內(nèi)外公平信息披露研究現(xiàn)狀分析，發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則研究歷史較短，研究的高度、廣度和深度有待加強(qiáng)。比如利用跨學(xué)科理論研究公平信息披露規(guī)則的經(jīng)濟(jì)后果并建立理論模型則十分罕見，國際公平信息披露規(guī)則比較研究也很貧乏。除了公平信息披露規(guī)則對美國資本市場的影響研究文獻(xiàn)較多而外，學(xué)者對其他國家的公平信息披露規(guī)則研究較少。

因此，應(yīng)綜合有關(guān)跨學(xué)科的公平理論，利用國外公平信息披露研究的理論和方法，結(jié)合我國證券市場的信息環(huán)境特征、制度背景，深入廣泛地實(shí)證研究《指引》（公平信息披露規(guī)則）對深市的綜合影響，不斷完善深市的公平信息披露制度設(shè)計(jì)，同時(shí)也為將來在上海證券交易所的所有上市公司中推行公平信息披露積累經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)造條件。

［1］Heflin F，K R Subramanyam，Y Zhang．Regulation FD and the financial information environment［J］．The Accounting Review，2003，78：1－37．

［2］Bushee B，D A Matsumoto，G S Miller．Managerial and investor responses to disclosure regulation：the case of Reg FD and conference calls［J］．Accounting Review，2004，79：617－643．

［3］Ahmed A，Schneible R．The impact of regulation fair disclosure on investors'prior information qualityevidence from an analysis of changes in trading volume and stock price reactions to earnings announcements［J］．Journal of Corporate Finance，2007，13：282－299．

［4］Armando Gomes，Gary Gorton，Leonardo Madureira．SEC Regulation Fair Disclosure，information，and the cost of capital［J］．Journal of Corporate Finance，2007，13：300－334．

［5］陶世?。脚兑?guī)則與證券市場透明度［J］．管理世界，2002（1）：137－138

［6］朱紅軍，汪輝．公平信息披露的經(jīng)濟(jì)后果——基于收益波動性、信息泄露及寒風(fēng)效應(yīng)的實(shí)證研究［J］．管理世界，2009（2）：23－35．

［7］劉少波，彭繡梅．公平信息披露與分析師預(yù)測精度——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．證券市場導(dǎo)報(bào)，2012（3）：33－38．