沙威　劉麗芬

摘要：中小企業(yè)私募債開辟了中小企業(yè)的專屬融資渠道，在銀行信貸偏向大型企業(yè)的背景下，中小企業(yè)私募債這種便捷的融資工具，將極大減少中小企業(yè)的溝通成本和機會成本，助力中小企業(yè)的成長。但中小企業(yè)私募債的發(fā)展也面臨著嚴峻的考驗，本文分別從發(fā)行人角度、投資人角度、主承銷商角度分析了中小企業(yè)私募債的融資困境，還分析了中小企業(yè)私募債未來發(fā)展面臨的主要風險并提出相關建議和解決措施。

關鍵詞：中小企業(yè)私募債 融資困境 違約風險 制度建立

一、引言

在歐美發(fā)達國家，債券市場的規(guī)模遠大于股市規(guī)模，但我國企業(yè)債規(guī)模遠遠小于股市規(guī)模，中小企業(yè)要利用債券融資更是難上加難。2011年10月國務院常務會議專門研究確定支持小型和微型企業(yè)發(fā)展的金融、財稅政策等措施，提出要拓寬小微型企業(yè)融資渠道的要求，探索適合中小微企業(yè)特點的融資工具。2012年5月22日，上交所、深交所分別發(fā)布《中小企業(yè)私募債券試點辦法》，正式啟動中小企業(yè)私募債試點工作。隨后上交所、深交所分別頒發(fā)了《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務指引（試行）》、《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券試點業(yè)務指南》，對各自的試點辦法做了詳細的解釋與說明。中國證券業(yè)協(xié)會也隨之頒布了《盡職調(diào)查指引（征求意見稿）》，對主承銷商的盡職調(diào)查內(nèi)容和方法進行了詳細的解說。中小企業(yè)私募債的開閘，無疑為中小企業(yè)又打開了一道生存之門，將大大緩解中小企業(yè)融資難題，改善中小微企業(yè)生存和成長所需的融資環(huán)境，改善國內(nèi)債券市場和股權市場融資的失衡，完善我國金融服務體系。

二、中小企業(yè)私募債券融資簡介

中小企業(yè)私募債券是我國中小微企業(yè)在境內(nèi)市場以非公開方式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的企業(yè)債券。

（一）中小企業(yè)私募債基本要素。1.發(fā)行主體：中小微企業(yè)，依據(jù)《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》（工信部聯(lián)企業(yè)[2011]300號）。2.發(fā)行規(guī)模：不受凈資產(chǎn)的40%的限制，但一般不宜超過凈資產(chǎn)規(guī)模。3.發(fā)行期限：一般1年以上3年以內(nèi)。4.發(fā)行利率：鑒于發(fā)行主體為中小微企業(yè)，且為非公開發(fā)行，其發(fā)行利率一般高于市場已存在的公開發(fā)行企業(yè)債、公司債等。5.發(fā)行方式：取得證券交易所備案通知書后，在6個月內(nèi)完成發(fā)行，可選擇分期發(fā)行。6.募集資金用途：無特殊限制，可直接補充流動資金，募集資金用途較為靈活。7.擔保和評級要求：對擔保、評級均未作硬性規(guī)定。但為降低中小企業(yè)私募債風險，鼓勵發(fā)行人采用第三方擔保發(fā)行或財產(chǎn)抵/質押擔保。

（二）中小企業(yè)私募債投資者應當符合的條件。

1.機構投資者申請成為私募債券合格投資者，應符合以下條件：（1）經(jīng)有關金融監(jiān)管部門批準設立的金融機構，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等。（2）上述金融機構面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品，包括但不限于銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、投連險產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。（3）注冊資本不低于人民幣1000萬元的企業(yè)法人。（4）合伙人認繳出資總額不低于人民幣5000萬元，實繳出資總額不低于人民幣1000萬元的合伙企業(yè)。（5）其他合格投資者。

2.個人投資者（僅限上交所）申請成為私募債券合格投資者，應符合以下條件：（1）該投資者個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶等金融資產(chǎn)總計不低于人民幣500萬元。（2）具有最近2年以上的證券交易成交記錄。（3）理解并接受私募債券風險，通過私募債券投資基礎知識測試。

三、中小企業(yè)私募債券融資的意義以及優(yōu)勢

（一）中小企業(yè)私募債券融資的意義。1.緩解中小企業(yè)融資難題。中小企業(yè)私募債的推出，給中小企業(yè)帶來了新的融資渠道，將有利于緩解中小企業(yè)融資難題，改善中小微企業(yè)生存和成長所需的融資環(huán)境。2.促進多層次債券市場的建設。目前我國銀行間市場和交易所市場存在割裂狀況，跨市場流動性不高，企業(yè)債券占比過低。中小企業(yè)私募債的推出，將在提高企業(yè)債比重、豐富債券品種結構、彌補高收益?zhèn)目瞻住⒏纳剖袌鲂庞美罘植嫉确矫嫫鸬椒e極作用。3.有利于投資者資產(chǎn)配置多元化。交易所私募債的投資者準入范圍更廣，包括基金專戶、信托等對高收益?zhèn)嬖谳^大需求的大批機構投資者及合格的個人投資者。4.促進民間資本借貸陽光化。大量的民間資本通過規(guī)范化可以進入到中小企業(yè)私募債機制中，從而有利于民間借貸資本走向規(guī)范發(fā)展的道路。5.增加券商業(yè)務空間。當前，我國證券行業(yè)市場化程度處在較高的水平，券商之間業(yè)務構成趨同，缺乏新的業(yè)務增長點，而中小企業(yè)債可以給券商帶來新的利潤增長點。

（二）中小企業(yè)私募債券融資的優(yōu)勢。1.與其他債務融資相比，不需要審批，采用交易所備案制、效率高。2.與股權融資比不會影響公司所有權結構和日常的經(jīng)營管理。3.發(fā)行門檻低。對擔保和評級沒有強制要求。4.發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%規(guī)定限制，資金用途靈活。

四、目前中小企業(yè)私募債券融資面臨的困境

（一）從發(fā)行人角度考慮。中小企業(yè)的融資渠道狹窄，主要有兩方面的原因，一方面是中小微企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營歷史短、業(yè)績不穩(wěn)定、內(nèi)部治理規(guī)范性不夠、信息透明度低等方面的劣勢；另一方面是金融服務發(fā)育不足所致。從我國現(xiàn)狀來看，正規(guī)的大型金融機構普遍具有“嫌貧愛富”的特點，其目光更多關注于資金需求規(guī)模大、信用等級較高的大企業(yè)，不愿為融資需求小、信用水平低的中小微企業(yè)提供融資服務。為了提高私募債的信用等級以贏得投資者的青睞，中小企業(yè)不得不采用各種增信措施，昂貴的擔保費加上其他各種中介費用，使得私募債綜合成本直線上升。從目前已發(fā)行的私募債統(tǒng)計來看，綜合成本達到12%左右，一般企業(yè)很難承受如此高的融資成本，只有毛利率較高的高新技術企業(yè)適合這種模式。不過，此類企業(yè)由于缺乏固定資產(chǎn)，大多沒有抵押物，發(fā)行的債券風險也比較大。

（二）從投資人的角度考慮。從目前情況來看，雖然中小企業(yè)私募債收益率較高，但發(fā)行人相關信息披露有限，一般的個人投資者很難識別相應的風險，在當前宏觀經(jīng)濟不景氣的情況下，大部分對其望而卻步。銀行由于對信用債授信及內(nèi)部風控等原因，短期內(nèi)也將謹慎參與交易所中小企業(yè)私募債。部分基金公司也表示將謹慎對待中小企業(yè)私募債，因為中小企業(yè)私募債的級別低，小企業(yè)極易受經(jīng)濟環(huán)境影響，經(jīng)營不穩(wěn)定，風險難以監(jiān)控等等。券商資管產(chǎn)品也是私募債銷售的重點對象，但根據(jù)現(xiàn)行相關規(guī)定，目前券商資管產(chǎn)品購買中小企業(yè)私募債仍受到認購總額不得超過10%的限制。因此，中小企業(yè)私募債將面臨銷售困難的局面。

（三）從主承銷商角度考慮。一方面收入少，券商在私募債中拿到的承銷費大部分在1%左右，相對于其他債券融資，規(guī)模較小的私募債很難給券商帶來直接的收入。另一方面工作量相對較大，雖然私募債只需要在交易所備案，不需要經(jīng)過證監(jiān)會或者發(fā)改委核準，交易所審核時間為10個工作日。但是對于券商來說，做一單私募債并不輕松。根據(jù)《證券公司中小企業(yè)私募債承銷業(yè)務盡職調(diào)查指引》征求意見稿，證券業(yè)協(xié)會要求券商必須成立專門的項目小組負責盡職調(diào)查工作，并指定項目小組負責人，除了關聯(lián)交易和重大訴訟的核查，其他盡職調(diào)查基本和IPO相當。因此對于券商來說，私募債性價比不高。

五、中小企業(yè)私募債未來發(fā)展面臨的主要風險

投資中小企業(yè)私募債所面臨的主要風險是違約風險。預計隨著私募債發(fā)行規(guī)模的逐步擴大，其資質范圍將由現(xiàn)在的主要集中于投資級的情況向投機級范圍擴展，違約風險也會隨之升高，我們從以下三方面進行分析：

（一）國外投機級債券違約情況。根據(jù)穆迪公布的1920年至2011年投機級債券違約率數(shù)據(jù)來看，投機級債券違約率波動幅度較大，違約率中位數(shù)為1.86%，均值為2.8%，其中75%的數(shù)據(jù)位于3.5%以內(nèi)，幾次違約率沖高的時段分別對應于美國歷史上經(jīng)濟嚴重衰退時期，當經(jīng)濟處于較好或者剛開始下滑的時期，違約率保持著較低水平；當下滑逐漸蔓延引起經(jīng)濟大蕭條時，違約率則會快速沖高。

（二）國內(nèi)銀行系統(tǒng)不良貸款情況。考慮到中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體也是銀行中小企業(yè)貸款的融資需求方，且券商在承銷中小企業(yè)私募債之初對于發(fā)行人進行資信評估和風險控制的流程也與銀行進行中小企業(yè)投放貸款的業(yè)務流程相近，因此預計中小企業(yè)私募債的違約率將與試點地區(qū)所在銀行的中小企業(yè)不良貸款率接近。從全國商業(yè)銀行不良貸款率來看，自2009年以來，我國商業(yè)銀行不良貸款始終保持在2%的水平之下。

（三）我國投資級債券違約情況。截止到中小企業(yè)私募債出現(xiàn)之前，我國債券市場所存信用債均屬于投資級。自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》頒布以來至今信用債市場沒有出現(xiàn)過一起實際違約事件。

總之，我國中小企業(yè)私募債中投資級品種的違約率極低，出現(xiàn)違約只會是小概率事件。

六、對中小企業(yè)私募債未來發(fā)展的幾點建議

中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比，風險更高，包括企業(yè)成長不確定性帶來的信用風險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風險，以及制度建設和監(jiān)管逐步完善的過程中帶來的制度缺陷和監(jiān)管風險，因此，風險防控機制的建立對中小企業(yè)私募債的長遠發(fā)展有著重要的意義。本文提出以下建議：

（一）相關政策支持。目前中小企業(yè)的信用評級一般都在AA-以下，而大部分投資機構風控較嚴，對AA-級以下債券可能無法投資。因此，相關監(jiān)管機構應對于此類債券投資政策特批。為此，財政部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等相關機構應該出臺諸如財政貼息、債券到期定向回購、債券到期銀行流動性支持等方案，這樣有助于中小企業(yè)私募債順利發(fā)行和后續(xù)兌付。

（二）完善相關制度。我國在推出中小企業(yè)私募債后，應該盡快健全兩方面制度，一是信息披露制度，主要是防止債券發(fā)行企業(yè)虛構不實信息以及惡意欺詐，對違約風險進行控制；二是投資者權益保障制度，建立償債擔保追索、償債基金、限制分紅等投資者保護制度，只有不斷完善相關運作機制才能真正幫助中小企業(yè)拓寬融資渠道。

（三）實行適度監(jiān)管。中小企業(yè)私募債屬于非公開發(fā)行的高收益?zhèn)?，其信用風險比公募債券高，但是高風險匹配高收益是市場規(guī)律，監(jiān)管者不必追求一定要做到所有到期債都能如數(shù)如期償還。因此，監(jiān)管主要是督察在發(fā)行及債務存續(xù)期間，程序的公正，運作的規(guī)范，實行適度監(jiān)管，營造符合私募債券市場長遠發(fā)展的監(jiān)管環(huán)境。

（四）培育機構投資者。中小企業(yè)私募債的投資者需要具有較強的風險識別能力、風險控制能力、風險承受能力，需要我們培育、引導一批具備上述能力的機構投資者隊伍入市，使得投資者在與發(fā)行人進行談判協(xié)商時具有較強的議價能力，以及獲取信息、處理信息的能力，對發(fā)行人形成較強的市場約束力。

七、結論

（一）從目前情況來看。融資渠道更為缺乏的是小微型企業(yè)，而這類企業(yè)受自身凈資產(chǎn)規(guī)模和融資規(guī)模的限制，很難符合券商的篩選條件，因為券商更偏好有一定規(guī)模的中型企業(yè)，但其融資渠道相對已較為暢通，往往擁有銀行貸款。融資成本和融資便利程度成為這類企業(yè)選擇融資方式的關鍵，而中小企業(yè)私募債不一定具備優(yōu)勢。因此，中小企業(yè)融資難的問題很難在短期內(nèi)得到解決。

（二）從長遠角度考慮。一方面，我國大量中小企業(yè)存在著巨大的融資需求；另一方面，我國又存在著大量缺少正確投資渠道的民間資本。由于供求兩方面的因素，必然會使得中小企業(yè)私募債具有光明的發(fā)展前景。

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