楊景芝　吳聰

摘要：在運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率的確定非常關(guān)鍵。本文對(duì)折現(xiàn)率的基本特點(diǎn)和確定方法做了理論介紹，然后對(duì)實(shí)務(wù)界經(jīng)常采用的方法進(jìn)行了總結(jié)，以期本文的內(nèi)容對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作具有一定的理論指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估 折現(xiàn)率 確定方法

用收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，主要涉及到三個(gè)參數(shù)，即預(yù)期現(xiàn)金流、收益期限和折現(xiàn)率。其中，折現(xiàn)率的確定是最復(fù)雜、最具爭議性的，而其大小對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響極大，折現(xiàn)率的輕微變動(dòng)就會(huì)引起評(píng)估值很大的改變。所以，在使用收益現(xiàn)值法時(shí)，折現(xiàn)率的確定必須盡量合理、客觀。然而，折現(xiàn)率的確定方法眾多，不同的市場環(huán)境、不同的評(píng)估對(duì)象適用的折現(xiàn)率計(jì)算方法也不太一樣。本文在對(duì)折現(xiàn)率的多種確定方法進(jìn)行理論闡述的基礎(chǔ)上，分析了在我國如何選擇合適的折現(xiàn)率。

一、折現(xiàn)率的含義、影響因素及確定原則分析

（一）折現(xiàn)率的含義

折現(xiàn)率是根據(jù)貨幣時(shí)間價(jià)值這一特征，按復(fù)利計(jì)息原理，把未來一定時(shí)期的預(yù)期收益折合為現(xiàn)值的一種折算比率。其本質(zhì)是一種投資報(bào)酬率，包括無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。正常情況下，折現(xiàn)率的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高。

（二）折現(xiàn)率的影響因素

折現(xiàn)率是一個(gè)高度概括多方面信息的指標(biāo)，由四部分所組成，一是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，反映最基本的報(bào)酬率；二是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，反映企業(yè)承受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬率；三是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，反映特定企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；四是投資報(bào)酬增值率。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是宏觀層面的，受國家甚至世界環(huán)境的影響；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和投資報(bào)酬增值率是對(duì)特定的企業(yè)來說的。影響非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)負(fù)債、稅收因素和利率匯率等。

（三）折現(xiàn)率的確定原則

折現(xiàn)率的確定方法有很多，但是任何一種方法都不能違背折現(xiàn)率的確定原則。折現(xiàn)率的確定原則主要有：

1.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原則。投資獲取收益的同時(shí)，也伴隨著投資風(fēng)險(xiǎn)。須在收益中補(bǔ)償或準(zhǔn)備補(bǔ)償所有無法避免的投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)生活中，政府發(fā)行的債券和銀行利率一般是無風(fēng)險(xiǎn)的，所以按照風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原則，折現(xiàn)率一般要高于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

2.匹配原則。折現(xiàn)率的取值要與所預(yù)期的現(xiàn)金流口徑相匹配。通常情況下，如果預(yù)期現(xiàn)金流中考慮了通貨膨脹因素的影響，那么折現(xiàn)率中也應(yīng)包括通貨膨脹率；否則，在折現(xiàn)率中就不應(yīng)包括通貨膨脹率。其次，如果采用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率，那么現(xiàn)金流要選股權(quán)現(xiàn)金流；如果采用加權(quán)平均資金成本作為折現(xiàn)率，那么現(xiàn)金流就應(yīng)該采用全部資金產(chǎn)生的現(xiàn)金流或稱實(shí)體現(xiàn)金流。

3.復(fù)利原則。折現(xiàn)率是一種復(fù)利率。它體現(xiàn)的是貨幣的時(shí)間價(jià)值。由于我國的銀行利率和國庫券利率是以年單利的形式表示而不是復(fù)利，所以若采用這些數(shù)據(jù)，在計(jì)算時(shí)需應(yīng)先將該利率換算成復(fù)利率。

加權(quán)平均資本成本模型的核心思想是從投入角度分析折現(xiàn)率的確定，即立足于企業(yè)投入資本的角度，以企業(yè)用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種籌資方式的個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均，以得到的加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本實(shí)際上是企業(yè)融資總成本。其中權(quán)數(shù)的計(jì)算方法有兩種：一種是賬面價(jià)值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重；另一種是市場價(jià)值法，即以各類投資的市場價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重。理論上說，市場價(jià)值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時(shí)發(fā)行證券（債券和股票）的成本，而在市場經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，發(fā)行證券是以市價(jià)發(fā)行而不是按賬面價(jià)值發(fā)行。

三、如何選擇合適的折現(xiàn)率

（一）國內(nèi)外主要采用的計(jì)算方法

關(guān)于收益現(xiàn)值法下折現(xiàn)率的計(jì)算方法，國際上有很多研究和討論，但目前還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。由于各國的市場環(huán)境不一樣，所以各種理論方法的適用性也不同。

在估計(jì)股權(quán)資本成本時(shí)，從美國的經(jīng)驗(yàn)看，CAPM、Ibbotson擴(kuò)展方法和擴(kuò)展累計(jì)模型是被估值者最廣泛使用的三種方法。從國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)看，在估計(jì)折現(xiàn)率時(shí)，很少使用CAPM模型及其擴(kuò)展模型，原因是這些模型的使用高度依賴證券市場的數(shù)據(jù)，而我國的證券市場發(fā)展得還不夠成熟。我國經(jīng)常使用的方法有加權(quán)平均法、累加法、行業(yè)平均利潤率法等。

（二）從不同的角度選擇合適的折現(xiàn)率

對(duì)于新建或新改組的企業(yè)，或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)，尤其是在熟知公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)或者目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，股權(quán)分置不斷深入，以及我國資本市場的逐漸成熟，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也更加得到了投資者的關(guān)注，實(shí)證研究顯示其在我國適應(yīng)性正不斷增強(qiáng)。

四、小結(jié)

總體來說，由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制、資本市場和證券市場的發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我國實(shí)務(wù)界在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，采用的方法還比較滯后，很多評(píng)估師僅基于經(jīng)驗(yàn)判斷。這些方法往往簡單和粗略，不能反映實(shí)際情況。從這個(gè)方面上說，我們需要改進(jìn)折現(xiàn)率的計(jì)算方法。另一方面，在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，要基于實(shí)際情況，關(guān)注其適用性，不能只顧模型本身。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，為了科學(xué)地確定折現(xiàn)率，應(yīng)謹(jǐn)慎地從多角度、多途徑來考慮影響折現(xiàn)率的因素。強(qiáng)調(diào)通過多方法、多途徑取得結(jié)果，進(jìn)行相互驗(yàn)證，以減少誤差，從而使得折現(xiàn)率的確定更具合理性。J

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