■ 靖富營

（天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津300134）

我國農(nóng)村土地證券化研究述評

■ 靖富營

（天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津300134）

農(nóng)村土地證券化作為一項重要的農(nóng)村金融制度創(chuàng)新，不僅具有理論意義，更重要的是對于克服我國農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展過程中所出現(xiàn)的很多問題具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。本文對理論界研究的觀點進(jìn)行歸納、梳理與評述，以期能夠進(jìn)一步深入研究農(nóng)村土地證券化理論。

農(nóng)村土地，證券化，土地證券化，農(nóng)村金融制度

在國外，鮮有“土地證券化”這一名詞，土地證券化是在我國特殊國情下使用的一個名詞。由于我國城市土地與農(nóng)村土地在功能、產(chǎn)權(quán)、制度等多方面不同，證券化所要解決和所面臨的問題也不一致，相應(yīng)地，將土地證券化分為城市土地證券化與農(nóng)村土地證券化兩個既有聯(lián)系又有差異的研究領(lǐng)域。在農(nóng)村土地證券化研究方面，學(xué)者大多將農(nóng)村土地證券化與農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展、農(nóng)村土地制度改革、農(nóng)村城鎮(zhèn)化、農(nóng)村金融體系改革與發(fā)展結(jié)合起來進(jìn)行研究。

1 農(nóng)村土地證券化的概念與內(nèi)涵

我國農(nóng)村土地證券化是指農(nóng)戶承包土地的證券化，即將承包土地或承包土地所產(chǎn)生的收益，轉(zhuǎn)變成為資本市場上可流通的金融產(chǎn)品的過程。但關(guān)于農(nóng)村土地證券化概念與內(nèi)涵，學(xué)者分別從不同角度進(jìn)行研究，尚未達(dá)成共識。

徐淑萍(2001)強調(diào)使用權(quán)證券化，主張農(nóng)民可以以證券化的土地使用權(quán)進(jìn)行抵押、投資，也可以以證券化的土地入股，成立聯(lián)合新型農(nóng)業(yè)開發(fā)企業(yè)。

鄧大才(2003)強調(diào)承包土地證券化，就是把承包土地的權(quán)利或者承包土地所能夠得到的收益轉(zhuǎn)變成為資本市場上可流通的金融產(chǎn)品的過程。包括申請抵押貸款、發(fā)行抵押債券和股票。

黃小彪(2005)認(rèn)為土地證券化就是以土地收益作為擔(dān)保發(fā)行證券，是在不喪失土地產(chǎn)權(quán)的前提下，利用證券市場的功能，將不可移動、難以分割、不適合小規(guī)模投資的土地轉(zhuǎn)化成可以流動的金融資產(chǎn)。土地證券化吸收了直接融資和間接融資的優(yōu)點，是一種非負(fù)債型的融資方式。

朱玉林、陳洪(2006)認(rèn)為土地證券化按照擔(dān)保標(biāo)的（即投資標(biāo)的）的不同，可以分為以下三種類型：（1）以土地抵押貸款為擔(dān)保；（2）以土地項目貸款（無抵押）為擔(dān)保；（3）以土地資產(chǎn)收益為擔(dān)保。國外一般第一種稱為抵押擔(dān)保證券(MBS)，而將后兩種稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)。前兩種證券的發(fā)起人是金融機構(gòu)，第三種證券發(fā)起人一般是土地所有者或使用者。

朱玉林、李佳(2008)認(rèn)為農(nóng)村土地證券化是指以農(nóng)村土地收益或者土地項目貸款作為擔(dān)保發(fā)行證券的過程。它屬于一種金融創(chuàng)新，根本目的是融資，即創(chuàng)造一種信用高流動性強，對許多類型投資者都具有吸引力的資產(chǎn)支持證券，主要目的是緩解農(nóng)業(yè)資金投入不足。

鄭長博(2008)認(rèn)為土地資產(chǎn)證券化是以土地作為資產(chǎn)支撐進(jìn)行證券化運作，把農(nóng)民的土地經(jīng)營權(quán)證券化，農(nóng)民分到的不是具體的某一塊土地，而是代表了一定產(chǎn)量的土地經(jīng)營權(quán)的憑證，這樣就保證了土地資產(chǎn)國家所有的性質(zhì)，并且農(nóng)民一方面可以根據(jù)自己的土地證券獲得穩(wěn)定的年金收益，另一方面也可以選擇交回土地證券，換取土地，獲得土地經(jīng)營使用權(quán)。土地資產(chǎn)證券化以后，農(nóng)民的土地證券不能在市場上流轉(zhuǎn)，只能在土地基金管理中心交易，即選擇持有證券獲得收益或者是交回證券獲得土地。

郭步超(2009)認(rèn)為從資產(chǎn)證券化的角度闡述農(nóng)村土地證券化，從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的農(nóng)場，專業(yè)合作社等規(guī)模經(jīng)營主體，為了籌集規(guī)模經(jīng)營所需資金，作為發(fā)起人，將經(jīng)營權(quán)限內(nèi)的一定量土地上的未來收益出售給省級農(nóng)村信用合作社，省級農(nóng)村信用社對資產(chǎn)估價，進(jìn)行破產(chǎn)隔離，組建資產(chǎn)池，信用評級機構(gòu)進(jìn)行信用評級后，設(shè)計出相應(yīng)的證券化產(chǎn)品，并委托投資銀行等證券承銷機構(gòu)在資本市場上出售。

杜繼勇(2010)認(rèn)為土地資產(chǎn)證券化是以土地為標(biāo)的物的資產(chǎn)證券化的過程，是指國家通過制定土地資產(chǎn)證券化的政策，將傳統(tǒng)直接擁有的土地經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券形態(tài)，使投資者與標(biāo)的物之間的關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟蓄愃乒善毙再|(zhì)的有價證券，使土地的價值由固定的資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有較高流動性的資本性證券。對農(nóng)民集體的土地經(jīng)營權(quán)證券化，農(nóng)民交出土地使用權(quán)，得到了可以獲得穩(wěn)定收益的證券。同時農(nóng)民也可以選擇交回土地證券，換回土地，獲得經(jīng)營使用權(quán)，當(dāng)然交回土地證券的農(nóng)民必須及時補回相關(guān)費用。農(nóng)民還可以選擇將土地證券賣出，獲得一次性收入。

馬義華(2011)認(rèn)為農(nóng)民以土地經(jīng)營權(quán)作價入股，按照自愿原則組成利益共享風(fēng)險共擔(dān)的股份合作企業(yè)。企業(yè)統(tǒng)一經(jīng)營農(nóng)民的土地，農(nóng)民既可按股分紅，又可在企業(yè)工作，按勞取酬。在股份構(gòu)成上，農(nóng)民主要以土地經(jīng)營權(quán)作價入股，也可以資金、設(shè)備入股，在用人機制上，企業(yè)與農(nóng)民雙向選擇，企業(yè)原則上優(yōu)先招收土地股民。

2 農(nóng)村土地證券化的必要性和可行性

2.1 必要性

朱玉林、陳洪(2006)認(rèn)為：（1）為籌措農(nóng)業(yè)發(fā)展資金提供了良好的途徑，為社會資金進(jìn)入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域創(chuàng)造了條件；（2）可降低農(nóng)民的融資成本；（3）為資本市場提供新的投資品種；（4）讓證券化土地具有了財產(chǎn)功能；（5）有效維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。

郭步超(2009)認(rèn)為：（1）開辟了一條非農(nóng)資金注入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的融資渠道；（2）農(nóng)村土地證券化將為中國資本市場提供新的投資品種；（3）農(nóng)村土地證券化將會維護(hù)農(nóng)村金融體系穩(wěn)定。

馬義華(2011)認(rèn)為：（1）有效解決資金融通問題，發(fā)展農(nóng)業(yè)生產(chǎn)；（2）有效促進(jìn)土地流轉(zhuǎn)，實現(xiàn)土地規(guī)模經(jīng)營和農(nóng)業(yè)的集約經(jīng)營；（3）推動農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)制度改革，實現(xiàn)家庭承包經(jīng)營責(zé)任制與現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的對接。

2.2 可行性

徐淑萍(2001)認(rèn)為具有較好的經(jīng)濟增長潛力、明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、價值穩(wěn)定的資產(chǎn)全可以實行證券化。土地作為農(nóng)村最重要的資產(chǎn)之一，證券化具有理論上的可行性；現(xiàn)行的資本市場為農(nóng)村土地證券化創(chuàng)造了良好的條件；保險市場的改革為農(nóng)村土地使用權(quán)證券化提供了有利條件。這些都為農(nóng)村土地證券化提供了良好的基礎(chǔ)，使其具有可行性。

鄧大才(2003)從農(nóng)村土地證券化的前提條件論述了可行性，認(rèn)為土地使用權(quán)證券化的條件已基本成熟。（1）我國承包土地的財產(chǎn)性質(zhì)已基本明確；（2）農(nóng)民對土地的依附性大大降低，農(nóng)民就業(yè)渠道日趨多元化，非農(nóng)就業(yè)收入比重趨大，土地的社會保障功能已經(jīng)大大淡化；（3）土地社會供給約束已基本緩解；（4）土地已經(jīng)具有部分生產(chǎn)要素性質(zhì)。

朱玉林、李佳(2008)從微觀角度研究了農(nóng)村土地證券化的可行性，認(rèn)為農(nóng)村土地證券化的經(jīng)濟可行性可以理解為農(nóng)村土地支持債券能否在資本市場上順利出售。一種債券能否在資本市場上出售關(guān)健在于債券利息率是否高于銀行利息率和高出的水平。如果該債券的利率較高，且風(fēng)險較低，則該種債券就能夠出售，也說明農(nóng)村土地證券化在經(jīng)濟上具有可行性，否則不具備可行性。文章從農(nóng)村土地支持證券的收益情況，討論該債券能否被當(dāng)前我國金融市場的理性投資者所接受。結(jié)果表明農(nóng)村土地支持證券因其收益率相對較高，市場將是廣闊的，所以農(nóng)村土地證券化在經(jīng)濟上是可行的。

3 農(nóng)村土地證券化存在的障礙及對策措施

在我國實施農(nóng)村土地證券化存在的障礙方面，學(xué)者們基本達(dá)成了共識。黃小彪(2005)和鄭長博(2008)認(rèn)為有如下障礙：（1）農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)管理制度不健全；（2）農(nóng)村土地證券化缺乏健全而發(fā)達(dá)的金融中介服務(wù)；（3）農(nóng)村土地證券化仍然缺乏相應(yīng)的法律保障體系。杜繼勇(2010)認(rèn)為除了以上提到的障礙以外，我國還缺乏農(nóng)村土地證券化的專門人才。

在如何消除農(nóng)村土地證券化障礙方面，學(xué)者們基本達(dá)成了以下共識：（1）繼續(xù)推動和深化農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)制度改革，農(nóng)村土地承包制要長期穩(wěn)定持續(xù)；（2）建立健全農(nóng)村土地使用權(quán)流轉(zhuǎn)市場；（3）加快農(nóng)村證券市場的建設(shè)，建立健全農(nóng)村土地證券化信用擔(dān)保、信用評估體系；（4）建立和健全相關(guān)法規(guī)，為土地證券化提供有力的法律保障；（5）強化農(nóng)村土地的財產(chǎn)性質(zhì)，進(jìn)一步弱化農(nóng)村土地的就業(yè)生存保障；（6）大力培養(yǎng)專業(yè)人才。

4 文獻(xiàn)述評

目前我國學(xué)術(shù)界除了在農(nóng)村土地證券化的內(nèi)涵、必要性、可行性、存在的障礙與消除障礙的措施等方面研究外，還有一些學(xué)者研究了土地證券化的其它問題，如莫曉輝（2003）研究了美國、日本和臺灣地區(qū)土地證券化的模式，指出在不同所有制制度下，應(yīng)當(dāng)從不動產(chǎn)證券化的一般原理出發(fā)，在借鑒海外不動產(chǎn)證券化實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對土地資產(chǎn)進(jìn)行深入專門的研究；陽國亮、何元慶（2003）建立了一個基于土地經(jīng)營預(yù)期凈收益貼現(xiàn)估價理論的土地經(jīng)營權(quán)證券化的定價模型，指出證券形式實現(xiàn)流轉(zhuǎn)土地的價值額反應(yīng)的是土地經(jīng)營權(quán)的價值總和。

總之，我國學(xué)者在農(nóng)村土地證券化理論這一研究領(lǐng)域給予了很多的關(guān)注，取得了大量有價值的成果，在農(nóng)村土地證券化的必要性、存在的障礙和解決措施等方面基本達(dá)成了共識。但筆者對學(xué)者們的研究也有一些不同的見解：土地證券化應(yīng)該是指土地資產(chǎn)證券化，土地承包經(jīng)營權(quán)證券化和土地使用權(quán)證券化并不是嚴(yán)格意義上的土地證券化，因為土地證券化來源于國外的不動產(chǎn)證券化，而不動產(chǎn)證券化脫胎于資產(chǎn)證券化。按照美國證券交易委員會（SEC）的定義，資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中，存量資產(chǎn)被賣給一個特殊的載體（SPV），然后SPV通過向投資者發(fā)行該資產(chǎn)為支持的證券來獲取現(xiàn)金?！?通俗地講，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌龀鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。

學(xué)者們大都研究的是圖1中階段Ⅰ及其以前的這個過程，如農(nóng)民以土地作價入股組建股份合作企業(yè)，或者農(nóng)民收到的不是土地而是具有收益性質(zhì)的土地權(quán)證，根據(jù)資產(chǎn)證券化的定義，這些都不是土地證券化。農(nóng)村土地證券化應(yīng)該是指圖1中的階段Ⅱ，是企業(yè)行為。學(xué)者們研究的階段Ⅰ所稱的土地承包經(jīng)營權(quán)證券化應(yīng)該命名為土地承包經(jīng)營權(quán)資本化。階段Ⅰ農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)的資本化是研究農(nóng)村土地證券化的基礎(chǔ)，農(nóng)村土地證券化研究的重點應(yīng)是階段Ⅱ，即以農(nóng)村土地資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為擔(dān)保的證券化。

筆者結(jié)合資產(chǎn)證券化內(nèi)涵定義農(nóng)村土地證券化：農(nóng)村土地證券化全稱應(yīng)為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化，即指從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的主體(農(nóng)業(yè)企業(yè))，為了籌集規(guī)模經(jīng)營所需的資金，將經(jīng)營期限內(nèi)的農(nóng)村土地的未來收益出售給特殊目的機構(gòu)，特殊目的機構(gòu)經(jīng)過資產(chǎn)重組形成資產(chǎn)池，并經(jīng)過信用評級機構(gòu)評級之后，設(shè)計出證券化產(chǎn)品，委托證券承銷機構(gòu)在資本市場上出售，將未來收到的現(xiàn)金流償付給投資者，從而實現(xiàn)發(fā)起人(農(nóng)業(yè)企業(yè))獲得資金，投資者獲得回報。

圖1 農(nóng)村土地證券化兩階段圖

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