余珊萍，鄭 征

（東南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京210096）

隨著經(jīng)濟全球化進程不斷推進，各國貨幣政策的相互影響日益加深。在開放經(jīng)濟條件下，一國貨幣政策可能對其他經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應(yīng)。作為世界經(jīng)濟霸主，美國處于世界經(jīng)濟的主導(dǎo)地位，由于美元的特殊地位，美國貨幣政策對其他經(jīng)濟體影響巨大。次貸危機后，美聯(lián)儲連續(xù)9次降息，重磅推出四輪量化寬松政策。量化寬松貨幣政策下超額發(fā)行的美元不斷從美國的實體經(jīng)濟溢出，造成其他經(jīng)濟體流動性泛濫，增加了全球經(jīng)濟未來走勢的不確定性。

2012年，美國作為世界第一大經(jīng)濟體成為中國最大的出口市場；中國作為第二大經(jīng)濟體，成為美國最大債權(quán)國。本文在分析總結(jié)現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，擬采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）方法，深入探討美國量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，為提高我國貨幣政策的科學(xué)性和前瞻性，促進經(jīng)濟又好又快發(fā)展提供政策建議。

一、文獻綜述

隨著經(jīng)濟一體化的發(fā)展，美國貨幣政策的國際溢出效應(yīng)日益加強。大量外國學(xué)者研究了美國貨幣政策對發(fā)達國家的溢出效應(yīng)，認為美國貨幣政策在不同樣本期對不同國家產(chǎn)生了不同的溢出效應(yīng)。Kim研究發(fā)現(xiàn)美國擴張性貨幣政策對G6國家的產(chǎn)出有正向的溢出效應(yīng)［1］。Sousa和Zaghini發(fā)現(xiàn)G5受到貨幣政策沖擊后產(chǎn)出臨時下降，價格水平上升［2］。Canova估計了美國貨幣政策對拉美新興市場的影響［3］。Makowiak認為美國貨幣政策沖擊是新興市場經(jīng)濟國家宏觀經(jīng)濟波動的源泉［4］。

國內(nèi)學(xué)者的研究著重于美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的沖擊，但側(cè)重點在對中國經(jīng)濟某一方面的影響上。在對我國貨幣政策溢出的研究中，李成、趙軻軻提出美元輸入對中國貨幣政策存在溢出效應(yīng)，并影響到中國的基礎(chǔ)貨幣投放以及貨幣政策的獨立性［5］。在產(chǎn)出和物價水平的研究中，黃瑞芬等認為美國擴張性貨幣政策引起我國輸入性通貨膨脹，且對我國產(chǎn)出有負向的影響［6］。陳曉莉、孫曉紅認為美國數(shù)量寬松貨幣政策對中國產(chǎn)出和物價均存在正向影響［7］。李增來、梁東黎認為美國貨幣政策正沖擊在短期內(nèi)對進口、出口、凈出口產(chǎn)生正效應(yīng)，在長期對這三者產(chǎn)生負效應(yīng)［8］。

回顧相關(guān)文獻我們發(fā)現(xiàn)，外國學(xué)者主要研究美國貨幣政策對發(fā)達國家或新興市場經(jīng)濟體的影響，而國內(nèi)學(xué)者則側(cè)重研究其對中國經(jīng)濟某一方面的影響。對美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟的溢出效應(yīng)的研究較少，而針對美國量化寬松貨幣政策溢出效應(yīng)的研究則更少。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國經(jīng)濟特性，從我國貨幣政策、產(chǎn)出水平、物價水平、進出口貿(mào)易、實際使用外資5個方面，對美國量化寬松貨幣政策實施前后的情況進行比較，全面分析美國量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)。

二、次貸危機以來美國的貨幣政策

進人21世紀后，美國的貨幣政策因經(jīng)濟形勢變化進行了一系列的調(diào)整。2001年1月至2004年6月，受網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅對實體經(jīng)濟的沖擊以及“9·11”恐怖襲擊的影響，美聯(lián)儲連續(xù)13次調(diào)低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，將其從6%調(diào)至1%。2004年6月以來，為控制通貨膨脹，美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，將聯(lián)邦基金利率從1%推高至5.125%，導(dǎo)致美國房地產(chǎn)泡沫破滅，進而引發(fā)2008年全球次貸危機。次貸危機使世界經(jīng)濟陷入衰退，美國面臨著自上世紀30年代大危機以來最為嚴峻的局面。為應(yīng)對危機，美聯(lián)儲連續(xù)9次將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5.25%下調(diào)至2008年12月的0-0.25%區(qū)間。

次貸危機后美國貨幣政策可分為常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策兩類。常規(guī)貨幣政策主要有利率、法定存款準(zhǔn)備率、公開市場、再貼現(xiàn)等，美國過去常用的貨幣政策是利率和公開市場操作。隨著短期利率、貼現(xiàn)利率接近零，公開市場操作受限的情況下，美聯(lián)儲開始推行非常規(guī)的“量化寬松貨幣政策”（Quantitative Easing Monetary Policy）。量化寬松（QE）最早由英國經(jīng)濟學(xué)家Dr.Richard Werner提出，通常指中央銀行在利率水平接近為零時，通過購買中長期債券來增加基礎(chǔ)貨幣供給的一種非常規(guī)的貨幣政策。在美國零利率約束下，利率沒有繼續(xù)下調(diào)的空間，陷入“流動性陷阱”，為刺激和促進美國經(jīng)濟，推行量化寬松貨幣政策成為最適合的選擇。量化寬松也因此被視為貨幣供給的“最后手段”，也是傳統(tǒng)貨幣政策的替代政策（policy alternatives）。

自2008年11月25日美聯(lián)儲宣布啟動第一輪定量寬松（QE1）政策以來，美聯(lián)儲為抵消金融危機影響，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，提升就業(yè)水平，陸續(xù)推出QE2（2010年11月4日），QE3（2012年9月13日），QE4（2012年12月13日）。2008年11月，美國實施了量化寬松貨幣政策后，基礎(chǔ)貨幣（M2）規(guī)模迅速擴大，但美國實際生產(chǎn)總值（USGDP）卻基本保持平穩(wěn)?；A(chǔ)貨幣和實體經(jīng)濟的巨大反差，顯示次貸危機爆發(fā)后美國金融市場出現(xiàn)了嚴重的流動性溢出。在全球經(jīng)濟一體化的大環(huán)境下，美國的貨幣政策不僅影響其國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟狀況，還跨出國門深刻影響著其他經(jīng)濟體，對中國產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，使中國面臨貨幣政策失效、通貨膨脹前景惡化、出口競爭力降低、FDI流出、外匯儲備和主權(quán)財富資產(chǎn)大幅縮水、熱錢流入、資產(chǎn)泡沫等巨大挑戰(zhàn)。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說明

本文參考已有文獻的變量選取以及中國的實際情況，選取了4個美國變量，代表美國貨幣政策（FFR、USM2）與經(jīng)濟狀況（USGDP、USCPI），7個國內(nèi)變量反映我國的實際產(chǎn)出（GDP）、物價水平（CPI）、貨幣政策（R、M）和對外貿(mào)易（EX、IM、FDI）。

yt＝ ｛FFR、USM2、USGDP、USCPI、R、M2、GDP、CPI、EX、IM、FDI｝

實證研究的樣本區(qū)間為2001年1月至2012年11月，共計143組月度數(shù)據(jù)樣本。除FFR數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲網(wǎng)站，F(xiàn)DI數(shù)據(jù)來自中國商務(wù)部網(wǎng)站，CPI數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計局網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)均來自國際金融統(tǒng)計IFS。變量的詳細說明見表1。

表1 變量及數(shù)據(jù)說明

（二）實證方法

在早期的實證研究中，通常是采用不同形式的M—F模型，或NOEM模型進行研究。但是，傳統(tǒng)的經(jīng)濟模型內(nèi)生變量和外生變量存在著一定的隨意性，從而不能很好地進行動態(tài)模擬和政策分析。

Sims提出的向量自回歸（VAR）模型為美國貨幣政策的流動性溢出效應(yīng)提供了新的實證研究方向。SVAR模型是目前研究貨幣沖擊的主要方法，是在對VAR方法的批判性發(fā)展中建立起來的。有別于VAR模型，SVAR模型基于特定的經(jīng)濟理論對VAR系統(tǒng)參數(shù)附加結(jié)構(gòu)性的約束條件，使系統(tǒng)估計具備一定的理論基礎(chǔ)，避免無約束的VAR模型在設(shè)定和估計過程中的隨意性缺陷。因此可以得到唯一的一組沖擊響應(yīng)函數(shù)和方差分解，減少了模型的待估參數(shù)，得出更為可靠的研究結(jié)論。

（三）模型檢驗

SVAR模型的構(gòu)建以VAR模型為基礎(chǔ)，為確保被估計的SVAR模型的恰當(dāng)性，我們需對模型平穩(wěn)性、滯后結(jié)構(gòu)及模型穩(wěn)定性進行檢驗。ADF檢驗（表2）的結(jié)果顯示11個變量均為一階單整序列。

表2 變量的ADF檢驗結(jié)果

依據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2。再對VAR模型的穩(wěn)定性進行檢驗。檢驗結(jié)果（圖1）表明AR根模的倒數(shù)均小于1，都在單位圓內(nèi)。因此，VAR（2）模型是穩(wěn)定的，可以用該模型進行估計和預(yù)測。

圖1 VAR明模型中AR根的圖

四、美國量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)分析

本文通過比較分析量化寬松貨幣政策實施前后，即2001年1月-2008年11月和2008年11月-2012年11月兩個階段，美國貨幣政策對中國貨幣政策、實體經(jīng)濟、物價水平、進出口貿(mào)易、實際使用外資的沖擊，全面研究美國量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)。

（一）美國貨幣政策對中國貨幣政策的沖擊

通過2組脈沖響應(yīng)圖（圖2）比較發(fā)現(xiàn)：不同時期美國貨幣政策對中國貨幣政策產(chǎn)生趨勢相反的溢出效應(yīng)。QE實施前，美國貨幣政策沖擊對我國貨幣政策的實施起到起長期的促進作用；QE實施后，對中國貨幣政策實施具有顯著的負向效應(yīng)。美國量化寬松貨幣政策沖擊對我國利率呈現(xiàn)先增大再減小并最終收斂于0的持續(xù)負向響應(yīng)，并在第9期達到峰值-0.09835。對我國貨幣供應(yīng)量具有持續(xù)增加的、顯著的負向效應(yīng)，并在第19期達到峰值-1976.903。方差分解（表3）表明：QE實施后，美國貨幣政策對中國貨幣政策的解釋力大幅提升。美國貨幣政策對我國利率和M2的貢獻程度分別從政策實施前的7.3%和53.2%增長到實施后的33.5%和99.8%。同時，美國量化寬松貨幣政策對我國利率的貢獻程度逐漸增長，13期達到最大42.219%后緩慢減小至33.515%；對我國M2的貢獻程度從第1期1.68%快速增長到第2期的99.78%，隨后保持穩(wěn)定。由此可見，中國貨幣政策受到美國貨幣政策調(diào)整的影響，美國量化寬松貨幣政策對中國貨幣政策產(chǎn)生負向溢出效應(yīng)且影響程度持續(xù)增加。

圖2 美國貨幣政策對中國貨幣政策的脈沖響應(yīng)圖

表3 基于SVAR模型R、M2的方差分解

（二）美國貨幣政策對中國產(chǎn)出的沖擊

通過比較圖3發(fā)現(xiàn)，不同時期美國貨幣政策對中國實際產(chǎn)出均產(chǎn)生正向的溢出效應(yīng)。但與QE實施前持續(xù)增長的正向響應(yīng)相比，QE實施后這種正效應(yīng)維持時間較短，在第2期達到峰值515.9958后，迅速下降，第6期后收斂于0。方差分解（表4）表明：QE政策實施后，美國貨幣政策對中國實際產(chǎn)出的解釋力大幅提升，從政策實施前的21.297%增長到實施后的79.197%。美國量化寬松貨幣政策對我國產(chǎn)出的貢獻程度迅速增長，2期達到最大99.12%后，緩慢減小至79.197%。由此可見，美國量化寬松貨幣政策對中國實際產(chǎn)出的影響力很大，在短期產(chǎn)生較大的正向沖擊后，長期效應(yīng)趨于0。

圖3 QE政策前后，美國貨幣政策對中國實際GDP的脈沖響應(yīng)圖

表4 基于SVAR模型GDP的方差分解

（三）美國貨幣政策對中國CPI的沖擊

通過比較圖4發(fā)現(xiàn)，不同時期美國貨幣政策對中國物價水平的溢出效應(yīng)趨勢相同。美國量化寬松貨幣政策對中國CPI的在第4期達到最低峰值-0.275512后，在第7期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，正向沖擊程度較QE實施前更大。方差分解（表5）表明：QE實施后，美國貨幣政策對中國物價水平的解釋力大幅提升，從政策實施前的9.0725%增長到實施后的91.868%。美國量化寬松貨幣政策對我國CPI的貢獻程度持續(xù)增長，從3期快速增長到41.148%后波動上升至91.868%。由此可見，美國量化寬松貨幣政策帶來了輸入性通貨膨脹，是造成國內(nèi)市場流動性過剩，物價上漲的重要原因。

圖4 QE政策前后，美國貨幣政策對中國CPI的脈沖響應(yīng)圖

表5 基于SVAR模型CPI的方差分解

（四）美國貨幣政策對中國貿(mào)易的沖擊

比較圖5發(fā)現(xiàn)：不同時期美國貨幣政策對中國進出口貿(mào)易產(chǎn)生趨勢相反的溢出效應(yīng)。美國量化寬松貨幣政策對中國出口產(chǎn)生短期的正向沖擊，在第2期達到峰值1037.168后迅速下降，在第6期轉(zhuǎn)為負向沖擊；對進口的影響，經(jīng)過初期的上下波動后顯著下降，并最終維持在-1300—-1400水平。方差分解（見表6）表明：量化寬松貨幣政策實施后，美國貨幣政策對中國進、出口的解釋力雖有極小幅度的提升，但仍然有限，不足以完全解釋中國進出口現(xiàn)狀。由此可見，美國量化寬松貨幣政策僅在短期內(nèi)對中國進、出口產(chǎn)生正向沖擊，長期惡化中國的貿(mào)易收支。

表6 基于SVAR模型EX、IM的方差分解

圖5 美國貨幣政策對中國進出口的脈沖響應(yīng)圖

（五）美國貨幣政策對中國FDI的沖擊

比較圖6發(fā)現(xiàn)，不同時期美國貨幣政策對中國貿(mào)易產(chǎn)生不同趨勢的溢出效應(yīng)。QE實施前，美國貨幣政策對中國實際使用外資具有顯著的負向效應(yīng)；QE實施后，對實際使用外資額的沖擊在經(jīng)過初期的快速上升，在第2期達到最高峰值5.569323后，迅速下降，在第4期達到最低峰值-6.297547，并最終收斂于0。方差分解（見表7）表明：量化寬松貨幣政策實施后，美國貨幣政策對中國實際使用外資額的解釋力大幅提升，從政策實施前的79.905%增長到97.288%。美國量化寬松貨幣政策可基本解釋中國實際使用外資額的變動。由此可見，美國量化寬松貨幣政策是影響我國實際使用外資額的主要因素，對其產(chǎn)生了長期的負向溢出效應(yīng)。

圖6 QE政策前后，美國貨幣政策對中國FDI的脈沖響應(yīng)圖

表7 基于SVAR模型FDI的方差分解

五、結(jié)論與政策建議

本文構(gòu)建了SVAR模型，研究美國量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)。通過比較美國量化寬松貨幣政策實施前后，美國貨幣政策沖擊對我國貨幣政策、實際產(chǎn)出、物價水平和對外經(jīng)濟貿(mào)易溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)和方差分解（見表8），發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)在QE實施前后產(chǎn)生較大變化。美國量化寬松政策對中國貨幣政策、進出口貿(mào)易均有長期顯著的負向溢出，對實際使用外資額和產(chǎn)出水平產(chǎn)生短期的正向沖擊后快速趨向于0。同時美國量化寬松政策對中國經(jīng)濟變量的解釋力大幅提升，是影響中國經(jīng)濟的重要因素。具體結(jié)論如下：

首先，不同時期美國的貨幣政策對我國經(jīng)濟產(chǎn)生不同趨勢的溢出效應(yīng)。QE實施前，美國貨幣政策對中國主要經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生了正向溢出。QE實施后，受美國貨幣政策調(diào)整的影響增加，美國量化寬松貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了長期的負向溢出效應(yīng)。其次，美國量化寬松貨幣政策對我國貨幣政策產(chǎn)生了持續(xù)的負向溢出效應(yīng)，抵消了中國貨幣政策開展的效果；對我國產(chǎn)出水平和實際使用外資產(chǎn)生了短期的正向沖擊后，長期溢出效應(yīng)趨向于0；對我國進出口貿(mào)易僅在短期產(chǎn)生正向溢出，長期惡化中國的貿(mào)易收支。美國量化寬松貨幣政策帶來了輸入性通貨膨脹，是造成國內(nèi)物價上漲的重要原因。最后，美國量化寬松政策對中國經(jīng)濟的影響較次貸危機前更加重要，對中國貨幣政策、GDP、CPI、FDI影響尤為顯著。

中美兩國分別作為全球最大的發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體，在經(jīng)濟全球化進程中彼此的貨幣政策相互影響日益加深。美國為了有效應(yīng)對次貸危機導(dǎo)致的經(jīng)濟下滑，先后進行了四輪量化寬松的貨幣政策。如此大規(guī)模的美元投放對我國貨幣政策、均價水平、對外貿(mào)易產(chǎn)生了較大的負向溢出，我國應(yīng)采取以下三個措施來應(yīng)對美國貨幣政策的沖擊。

（一）關(guān)注美國貨幣政策調(diào)整，提高我國應(yīng)對能力

本文研究表明美國量化寬松貨幣政策對中國貨幣政策產(chǎn)生持續(xù)的負向溢出，并且影響程度持續(xù)增加。美國量化寬松貨幣政策的推出，使中國貨幣政策的選擇陷入兩難境地：如果中國為抑制高輸入性通貨膨脹采取緊縮的貨幣政策，會擴大與發(fā)達國家的息差，人民幣面臨更大的升值壓力，帶來更多的資金流入；如果跟進美國的貨幣政策，我國通脹問題將越發(fā)嚴重，助長資產(chǎn)泡沫。因此，對我國貨幣政策的調(diào)整需在結(jié)合中國現(xiàn)狀的同時高度關(guān)注美國貨幣政策方向，及時分析和把握經(jīng)濟形勢的變化，體現(xiàn)政策制定的實際性、有效性、前瞻性，最大程度降低美國貨幣政策對中國的影響。

表8 美國貨幣政策對我國經(jīng)濟的沖擊效果

（二）采取有效措施，積極應(yīng)對通貨膨脹

我國是資源進口型大國，對資源類大宗商品的進口依賴程度很高。美國量化寬松貨幣政策對我國物價水平產(chǎn)生持續(xù)的正向沖擊，迫使我國采取有效措施，被動應(yīng)對輸入型通貨膨脹。

我國需關(guān)注國際大宗商品價格的變化，預(yù)測大宗商品價格走勢，積極參與國際大宗商品定價權(quán)競爭。提高貨幣政策與財政政策搭配的有效性，實現(xiàn)內(nèi)外均衡。實施新型工業(yè)化戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高資源利用率，使資源配置更為合理。

（三）開拓新興市場，調(diào)整經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)

美國量化寬松貨幣政策對中國進、出口均產(chǎn)生持續(xù)的負向影響。人民幣升值使中國產(chǎn)品的相對價格提高，在出口市場上的競爭力減弱，通過支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)對中國的出口產(chǎn)生負向效應(yīng)。中國出口導(dǎo)向的經(jīng)濟發(fā)展模式雖然為中國經(jīng)濟快速發(fā)展做出了重要貢獻，但我國對外貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)附加值低，極易受到美國貨幣政策的影響與制約。因此，我國宜采取多元化貿(mào)易戰(zhàn)略，通過開拓新興市場，借助市場多元化分散風(fēng)險，分散風(fēng)險。同時，應(yīng)著力調(diào)整經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)，擴大內(nèi)需消費，逐步形成對內(nèi)消費和對外貿(mào)易共同拉動經(jīng)濟增長的新格局。

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