胡 挺，陸昭怡

（廣東工業(yè)大學 管理學院，廣東 廣州 510520）

并購能力與價值創(chuàng)造
——工商銀行連續(xù)并購東亞銀行的經驗證據

胡 挺，陸昭怡

（廣東工業(yè)大學 管理學院，廣東 廣州 510520）

國內銀行通過海外并購的經驗繼續(xù)并購以實施戰(zhàn)略布局和整合資源。但是國內銀行進行海外并購的能力和價值創(chuàng)造如何？文章從并購能力出發(fā)，從市場反應和財務績效研究工商銀行連續(xù)并購東亞銀行的價值創(chuàng)造；結果發(fā)現，工商銀行和東亞銀行均跑贏恒指，但工商銀行略微跑輸上證指數；工行盈利能力穩(wěn)健，每股經營現金流有所下降，資產負債質量持續(xù)上升，償還債務能力保持合理，融資能力增強，長期看將產生協(xié)同效應。最后，為我國商業(yè)銀行提升并購能力和完善學習機制提出建議。

并購能力；價值創(chuàng)造；工商銀行；連續(xù)并購；東亞銀行

一、引 言

面對全球金融服務市場開放的競爭格局，需加快我國銀行國際化經營的步伐。并購是銀行提升綜合能力和國際化水平的有效手段，也是進行全球擴張和增強核心競爭力的戰(zhàn)略手段。我國金融業(yè)逐步開放、資本實力逐漸加強，銀行的戰(zhàn)略也從“引進來”向“引進來”和“走出去”相結合轉變。并購能力是否影響海外并購價值創(chuàng)造是很多企業(yè)關注的問題。

銀行海外并購績效的文獻非常豐富。Harford（1999）［1］認為管理者建立企業(yè)帝國的動機與過度自信心理極相似，內部資本充足時并購動機會增強和帶來財富損毀。Beitel和Schi?ereck（2001）［2］文獻回顧中發(fā)現大部分研究顯示主并銀行股東價值效應為負。肖建軍（2009）［3］發(fā)現匯豐集團并購在較短時間內提升經營業(yè)績，但對增加股東收益具有滯后效應。胡挺等（2009，2011）［4-5］發(fā)現招商銀行和工商銀行的海外并購均產生協(xié)同效應。國內外學者對銀行海外并購價值創(chuàng)造并沒有取得一致的結果。關于企業(yè)并購中的能力研究主要集中在并購整合過程中核心能力的保護、轉移和發(fā)展等（Schwei?ger&Csiszar，1993）［6］。Kale和Singh（2007）［7］從聯盟能力深化并購能力的范疇。主要對并購能力的研究集中在并購經驗與并購績效之間關系（Kim和Rajagopalan，2006；Schi?jven，2008）［8-9］。國內學者李航（2007）［10］從并購動機、資源屬性提出并購能力的概念，指出并購能力是并購基礎理論。吳超鵬等（2008）［11］等發(fā)現管理者對并購能力的過度自信而支付過高的并購溢價會使公司財富效應降低。田飛（2010）［12］對問卷調查探索并購管理能力與企業(yè)并購績效之間關系，沒有進行價值創(chuàng)造的實證。并購能力是否影響海外并購價值創(chuàng)造還需要深入研究。

綜上所述，海外并購績效的文獻取得了不少成果，受樣本和時間限制，結果也不同。并購能力的研究已顯端倪，但其差異是否主導公司并購成敗的主因還需要探索。海外并購是動態(tài)連續(xù)性過程，本文的創(chuàng)新之處是基于工商銀行先后對加拿大、美國的東亞銀行兩起并購實例，梳理出并購能力對企業(yè)通過海外并購進行地域擴展、內部組織調整、人才積累、業(yè)務拓展的重要性，以體現并購能力的指標豐富公司并購能力與并購績效關系的實證，完善并購的學習機制之路，探索中國企業(yè)提升并購能力的方法，增強并購戰(zhàn)略決策對公司的價值創(chuàng)造。

二、案例簡介與并購能力分析

（一）案例簡介

2009年6月4日，工行與加拿大東亞銀行、工商東亞金融控股有限公司（簡稱工商東亞）達成股權買賣交易協(xié)議。工行用2500萬美元以及75%工商東亞股權對價交換加拿大東亞銀行70%股權，剩余30%股權由東亞銀行繼續(xù)持有，工商東亞成為東亞銀行全資附屬公司，而工行和東亞銀行合作營運和管理加拿大東亞銀行。2011年8月26日，工行行使買入期權購入加拿大東亞銀行額外10%股權，持股比例增至80%。2011年1月21日，中資銀行第一次控股收購美國商業(yè)銀行。工行與香港東亞達成美國東亞銀行股權買賣交易達成協(xié)議，向東亞銀行支付約1.4億美元收購美國東亞銀行80%股權，剩余20%股權由東亞銀行繼續(xù)持有，工行負責營運和管理美國東亞銀行。工行實施一連串的海外并購，其根本目的是以較低成本加速自身全球布局，規(guī)避貿易壁壘，著重學習投資銀行和金融衍生產品方面的先進經驗和技術以跟隨客戶走出國門，謀求公司更大的發(fā)展和競爭優(yōu)勢。

（二）工商銀行并購能力分析

1.資源是公司價值創(chuàng)造的根基

在人力資源方面，工行提出人才興行戰(zhàn)略。人才是工行創(chuàng)造價值的最直接因素，通過一系列培訓，工行人的領導力、團隊精神、創(chuàng)新力、解難能力及專業(yè)技能得到系統(tǒng)提升。工行推進遠程授權業(yè)務集中處理、報表集中管理及單證中心等后臺的集中改革，提高了管理效率和服務質量，上萬名員工從后臺轉到前線服務和營銷崗位，優(yōu)化人力資源配置。工行憑借其豐富經驗依靠其現有人力資本將知識轉化為產品和服務、拓寬銷售渠道、保持與優(yōu)質客戶的長期關系，實現企業(yè)的經營目標。

在財務資源方面，工行擁有獨特的與并購相關的財務管理體制、內部審計制度體系、財務分析與決策工具、健全的財務關系網絡以及金融人才等，這些財產資源在并購融資和并購資本運作過程中是難以復制的。此外，國內銀行完成股份制改造上市，人民幣升值預期加強使工行聚集了大量外匯，資產美元標價不斷增加，但存在流動性過剩和巨額匯兌影響。工行資產規(guī)模進一步擴大，海外并購有了資金保障。

在實物資源方面，工行擁有龐大網絡布點，2011年境外機構總資產1320億美元，比上年末增加562.73億美元，增長74.31%。

在無形資源方面，工行擁有40至70年的土地使用權、軟件、產權、社會資本等。工行是全球最盈利的銀行，工行這個世界500強的品牌、在海外投資銀行和金融衍生產品方面獲得的先進經驗和技術有利于價值的提升，是其在全球拓展業(yè)務、機構以及資本運作的重要支持。

2.并購管理能力是公司價值創(chuàng)造的催化劑

工行撥備計提壓力減少，在轉型過程中側重精細化管理，管理效率和經營效率提高，費用支出減少，資源管理能力、知識管理能力和組織管理能力都在隨公司版圖擴張的實踐中邁向成熟。

在治理方面，工行以股東大會、董事會和監(jiān)事會為基本框架，采用中國大陸境內經營為主，在境外設分行或子公司適度分權治理為特征的組織形式，激勵與約束機制運行良好。在技術創(chuàng)新方面，工行推出了大批科技應用項目和新產品，全行產品總數3243個，增長15.8%，更好地滿足了客戶需求，形成了新的競爭發(fā)展優(yōu)勢。

工行擁有符合自身的全面風險管理技術和風險偏好制度，并增設了報告種類、風險量化管理指標和國別風險等內容，加強各類風險狀況的監(jiān)測和報告，集團層面整體風險管理能力進一步提升。

在市場方面，工行啟動實施了省區(qū)分行營業(yè)部管理體制改革，擴大了縣支行變革覆蓋面，提升了對大中城市和重點縣域的金融服務能力和競爭發(fā)展水平，市場競爭區(qū)域也從中國走向國際，包括北美、中東等地區(qū)，工行在海外擴張實踐中加速完善結構調整、區(qū)域發(fā)展、創(chuàng)新、差異化服務、跨國經營、全面風險管理、科技引領和人才興行這八大戰(zhàn)略。

三、并購的價值創(chuàng)造

（一）并購公告的市場反應

計算并購事件的“平均超額收益”即（AAR）和“累積平均超額收益”即（CAR），觀察工行連續(xù)并購事件所帶來的影響。步驟如下：

第一，選取事件窗口，事件考察期為（-20，20），以工商銀行收購的公告日為事件發(fā)生日。

第二，在估計市場模型參數時，為使參數估計量較為穩(wěn)定，正常收益率的估計期為公告日前150個交易日為參數估計窗口。

第三，計算預期收益率

選用市場模型計算預期收益率，采用恒生指數作為市場指數計算市場收益率Rmt，和上證指數。

第四，計算超額收益率

（1）計算日超額收益率ARt，即窗口期內個股的日實際收益率與日預期收益率之差。

（2）計算累計超額收益率CARt，即單只股票在窗口期內從第一個交易日至第t個交易日的日超額收益率之和。

1.工商銀行收購加拿大東亞銀行的市場反應

（1）工商銀行H股的市場反應。選取考察期為（-20，20），以工商銀行收購東亞銀行公告日2009年6月4日為事件發(fā)生日。工行在［7/5/2009，2/7/2009］期間的超額收益率均值為0.172%，累計超額收益率為0.568%。但并購發(fā)生前日超額收益介于正負之間，顯示投資者對這事件有一定的猶豫，此期間工行H股在香港市場上累計超額收益率為正，略微跑贏恒生指數整體收益水平。投資者在并購發(fā)生后逐漸看好工行與加拿大東亞銀行并購的協(xié)同效應。

圖1 工商銀行H股累計超額收益率和平均超額收益率趨勢

（2）工商銀行A股的市場反應。同上述考察期，工行在［4/5/2009，1/7/2009］期間超額收益率均值為5.24%，累計超額收益率為17.82%。工行累計超額收益率為正，工行期間大為領先于上證指數整體收益，A股投資者看好工行與東亞銀行并購的協(xié)同效應如圖2。

圖2 工商銀行累計超額收益率和平均超額收益率趨勢

（3）香港東亞銀行在工商銀行收購加拿大東亞銀行后的市場效應。同上述考察期，東亞銀行在［7/5/2009，2/7/ 2009］期間的超額收益率均值為-0.043%，累計超額收益率為5.66%。東亞銀行并購前市場對這事件持積極態(tài)度，但并購后懷疑情緒增加。累計超額收益率為正，說明東亞銀行在此期間仍跑贏上證指數的整體收益水平，東亞投資者仍看好工行與加拿大東亞銀行并購的協(xié)同效應如圖3。

圖3 東亞銀行累計超額收益率和平均超額收益率趨勢

工行在香港和內地市場均跑贏對應的市場指數，東亞銀行業(yè)領先于恒生指數，雙方均獲得一定財富效應，投資者顯示出對工商銀行進行國際化經營的認可，對該次并購持樂觀預期，然而工行收購加拿大東亞銀行前后，東亞銀行的市場反應波動較大，有部分不穩(wěn)定情緒。

2.工商銀行收購美國東亞銀行子公司市場反應

（1）工商銀行H股的市場反應。選取事件考察期為（-20，20），以工行收購東亞銀行公告日2011年1月21日為事件發(fā)生日。工行在［24/12/2010，21/2/2011］期間的超額收益率均值為0.68%，累計超額收益率為0.277%。工商銀行H股在香港市場上的累計超額收益率為正，說明工商銀行在此期間跑贏上證指數的整體收益水平，工行H股投資者看好工行與美國東亞銀行子公司并購的協(xié)同效應如圖4。

圖4 工商銀行H股累計超額收益率和平均超額收益率趨勢

（2）工商銀行A股的市場反應。同上述考察期，東亞銀行在［24/12/2010，21/2/2011］期間的超額收益率均值為-0.0364%，累計超額收益率為-0.0364%。工商銀行在內地市場上的累計超額收益率為負，這說明工行在此期間未跑贏上證指數的整體收益水平，工行的投資者不看好工商銀行與美國東亞銀行子公司并購的協(xié)同效應如圖5。

圖5 工商銀行A股累計超額收益率和平均超額收益率趨勢

（3）香港東亞銀行對工商銀行收購美國東亞銀行子公司后的市場效應。同上述考察期，東亞銀行在［24/12/2010，21/2/ 2011］期間的超額收益率均值為0.134%，累計超額收益率為1.53%。東亞銀行在香港市場上的累計超額收益率為正，這說明東亞銀行在此期間跑贏上證指數的整體收益水平，東亞投資者看好工行與美國東亞銀行子公司并購的協(xié)同效應如圖6。

圖6 工商銀行H股累計超額收益率和平均超額收益率趨勢

綜上所述，雖工行H股和東亞銀行在香港市場上的反應樂觀，但超額收益和累計超額收益率波動大，而工行A股在內地市場上反應不是很樂觀，股價呈陰跌趨勢。主要是因為香港股票市場較內地市場成熟，在面對經濟周期波動時，投資者更為理性考慮公司價值。

（二）來自財務報告的證據

1.收益能力分析——盈利能力平穩(wěn)中有上升潛力，每股經營現金流因并購有所下降

圖7顯示，工行的盈利能力愈加平穩(wěn)，毛利率、營業(yè)利潤率和凈利率同向變動且幅度相似。2008年時第一季度至第四季度的盈利指標為下降趨勢。而2008年至11年間，季度性下降速度趨緩，直至2011年，基本上每季度基本持平（圖7）。

圖7 盈利能力分析

圖8顯示工行的凈資產收益率有逐年持續(xù)上升趨勢。2009年第四季度凈資產收益率為19.08%，2010年同期為20.13%，2011年同期為21.77%，比2009年和2010年分別增加了2.69%和1.64%（圖8）。從總資產利潤率的趨勢分析也可看出工行保持著良好的運營優(yōu)勢。在金融市場、資產托管、貴金屬業(yè)務和票據業(yè)務四大領域試點推行利潤中心改革，產品線的專業(yè)化經營優(yōu)勢逐步顯現。工行憑借其多年的并購經驗，綜合盈利能力在連續(xù)的海外并購擴張中依然能保持得很好（圖9）。

圖8 凈資產收益率分析

圖9 總資產利潤率趨勢分析

表1顯示，2010年每股經營現金流有所下降，比2009年下降0.41元，但2011年卻呈現出了逆轉之勢。次貸危機導致國際金融市場受到較大的沖擊，美元走低、國外銀行面臨流動性危機、信用評級下降，很多金融機構陷入財務困境，競爭對手大多放緩了國際并購的步伐。相對于國外銀行，工行目前市盈率較高，進行海外并購相對便宜，而一系列的并購需要支付大量的對價則是工行每股經營現金流下降的主要原因。雖然低于行業(yè)每股經營現金流，但從長遠來說，工行卻能借此機會控制更多海外資源和更快布局全球，分散風險增加利潤，提升工行在外的經營實力及整體金融服務水平。

表1 每股經營現金流 元

2.償債能力分析——資產負債質量持續(xù)上升，償還債務能力合理

表2顯示工行不良貸款率、貸款總額準備金率持續(xù)下降。2011年年末不良貸款率0.94%，同比下降0.14%，表明工行貸款結構優(yōu)化；貸款總額準備金率2.50%，同比微浮了0.04%，但比2009年還是下降了0.04%，而至2011年末撥備覆蓋率提升到266.92%，同比提高38.72%，這均表明工行抵御風險能力進一步增強。主要原因是工行不斷完善以經濟資本為核心的銀行價值管理體系，優(yōu)化全行資源配置和經營管理機制，覆蓋各類風險，加大不良貸款處置力度和潛在風險貸款的監(jiān)控力度。工行堅持穩(wěn)健的撥備提取政策，著重對案件易發(fā)領域、違規(guī)多發(fā)環(huán)節(jié)檢查整治，良好的內控為股東創(chuàng)造了豐厚的財富。

表2 資產質量指標 %

表3顯示，2010年末資本充足率為12.27%較2009年有所下降，但在2011年則呈現出逆轉之勢。核心資本充足率為10.07%較2010年上升0.1%。銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行資本充足率不得低于8%，核心資本充足率不得低于4%。工行資本充足率在2008年之后雖總體呈下降趨勢，但2011年之后情況有所改變，依然保持合理的區(qū)間。工行業(yè)務與機構迅速布局全球，加權風險資產增加，但這是因為工行實施全面資本管理，在國內同業(yè)中率先建立了本外幣資金全額集中管理體制，進一步提升了資金集約化經營水平，保護存款人和其他債權人利益、保證自身在快速擴張的過程中還能保持優(yōu)良的償債能力。

表3 資本充足率指標 %

3.融資能力分析——融資能力增強

表4顯示籌資活動產生的現金凈流入360.05億元?，F金流入1038.34億元，來源于工行發(fā)行債券，主要是次級債；現金流出678.29億元，系用于分配普通股股利以及償還部分債務、利息、分配利潤等。2011年度籌資活動產生的現金凈流入是10年的8.89倍?？梢姡ば幸延?011年內成功采取多種方式完成資本金的補充。這為工行業(yè)務持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，提升綜合競爭實力、風險抵御能力和盈利能力提供有力保障。

表4 2011年籌資活動 億元

四、結論與建議

（一）結論

其一，投資者對工行并購的市場反應樂觀值下降，并購的價值創(chuàng)造理想值下降。對東亞銀行的并購正處于國際經濟復蘇期，本文考察工行海外并購的時間窗口較短，其控制戰(zhàn)略資源的意圖仍在醞釀?？赏茢喙ば锌鐕①彇|亞銀行財富效應偏低很可能只是其全球戰(zhàn)略布局中出現的一種短期現象，其績效水平還有待時間的檢驗和考核。

其二，工行盈利能力平穩(wěn)中有上升潛力，每股經營現金流因為并購資金需要而有所下降，資產負債質量持續(xù)上升，償還債務能力合理，融資能力增強。工行的經營模式和增長方式有質的轉變，規(guī)模和收益協(xié)同發(fā)展，效率和質量穩(wěn)定提升，長期實際效果優(yōu)于預期。

（二）啟示

在連續(xù)跨國并購中，企業(yè)通過本身具備的人財物資源以快速獲取本土經驗、本土渠道以及為目標企業(yè)所在國提供商品和服務的機會，增加其在全球范圍內進行混業(yè)經營或綜合化經營的實力。并購整合階段，企業(yè)應以企業(yè)文化共性為切入點，與被并方多數成員充分溝通以便更好地進行文化整合；完善有利于企業(yè)價值鏈增值的制度規(guī)范進行組織資源整合，同時完善財務和內部控制體系，降低委托代理成本和內控成本以便企業(yè)整合財務資源，從而增加企業(yè)價值。而通過調查了解新增客戶群的需求、利用積累的資源拓展業(yè)務范圍，以及在收購整合過程中注重培養(yǎng)具備全球戰(zhàn)略思維和掌控能力的管理人才，都能加固企業(yè)的并購能力，使企業(yè)的并購績效隨并購能力的提升而提升，而并購績效的提升又能鞏固企業(yè)并購的能力，讓兩者之間形成良性循環(huán)。

（三）對策

面臨經濟周期性波動的考驗時，企業(yè)應學會穩(wěn)住心態(tài)，積極探尋經濟格局調整中的潛在機遇，保持戰(zhàn)略發(fā)展的持續(xù)性，堅定不移地推進經營結構調整，加固企業(yè)核心競爭力。以往一次或多次并購的成功都能堅定公司持續(xù)推進戰(zhàn)略的勇氣與決心，企業(yè)在堅定戰(zhàn)略方向的同時要注意戰(zhàn)略實施的靈活性，認真落實戰(zhàn)略的同時不斷完善戰(zhàn)略體系，努力提升綜合收益的同時強化風險管理，保持戰(zhàn)略穩(wěn)健推進。管理者更應加強學習并適當復制同業(yè)成功并購經驗，注重衡量與反思自身的并購能力，加強對宏觀、中觀和微觀環(huán)境的分析，建立和修正適合自身并購能力評估的指標體系，通過定性與定量方法進行差距分析，識別自身并購能力是否與企業(yè)一體化戰(zhàn)略相一致，發(fā)現能力不足時，則應通過組織學習機制對其進行整頓改善，審慎選擇并購時機和行業(yè)、合理估價并支付適當費用，提高并購管理能力和并購決策的正確性，并做好與并購相關的關鍵財務指標考核等的跟進工作，以便更好地指導實踐。

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［3］肖建軍，李天鋒，吳艷文.商業(yè)銀行資產規(guī)模與經營業(yè)績股東權益之間的協(xié)整分析：匯豐銀行并購績效實證分析［J］.現代管理科學，2009（3）：109-111.

［4］胡挺，劉娥平.中國商業(yè)銀行海外并購經濟后果研究——基于招商銀行并購永隆銀行的案例分析［J］.金融論壇，2009（12）：37-42.

［5］胡挺，李麗詩，劉娥平.我國商業(yè)銀行海外并購的財富效應研究——基于中國工商銀行海外并購的系列案例分析［J］.金融理論與實踐，2011（1）：44-51.

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［10］李航.企業(yè)并購能力研究［D］.北京：北京交通大學，2007.

［11］吳超鵬，吳世農，鄭方鑣.管理者行為與連續(xù)并購績效的理論與實證研究［J］.管理世界，2008（7）：126-133.

［12］田飛.并購能力與并購績效的關系研究［D］.北京：北京交通大學，2010.

The Relationship of Mergers and Acquisitions Abilities and the Value Creation——The Experience Evidences of ICBC Continuous M&A with BEA

HU Ting，LU Zhao-yi
（School of Management，Guangdong University of Technology，Guangzhou 510520，China）

Domestic commercial banks hopes to implementation of continuous M&A based on the overseas experience.Howev?er，how is their ability of overseas M&A and value creation？This article analyzes the value creation of the continuous M&A of ICBC（Industrial and Commercial Bank of China） with BEA（Bank of East Asia） from the aspects of market reaction and financial performance.The findings show that both ICBC and BEA have outperformed the Hang Seng Index.However，ICBC underperformed the Shanghai Index slightly，while ICBC owns a stable profitability，with the decreasing operational cash flow per share，the increasing quality of assets and debts，reasonable ability to pay back its debt and good financing ability.In the long term，synergistic effect will be produced.Finally，some suggestions to enhance abilities in M&A and to improve the learning mechanism are raised.

merge and acquistion capability；value creation；ICBC；continuous M&A；BEA

F830

A

1007-5097（2013）07-0091-05

10.3969/j.issn.1007-5097.2013.07.020

2012-02-28

國家自然科學基金項目（71103044）；廣東省哲學社會科學項目（GD11XGL21）

胡 挺（1977-），男，江西永新人，講師，金融學博士，研究方向：公司并購，銀行管理；陸昭怡（1989-），女，廣東廣州人，碩士研究生，研究方向：財務管理，團隊管理。

程 靖］

●戰(zhàn)略管理