劉奕洲 伍中信

摘要：依據(jù)“2007年度中國(guó)最佳投資者關(guān)系管理百?gòu)?qiáng)”榜的評(píng)選結(jié)果，研究了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)上市公司投資者關(guān)系管理的影響。結(jié)果表明，投資者關(guān)系管理與企業(yè)盈利能力負(fù)相關(guān)，與股東獲利能力、發(fā)展能力以及企業(yè)現(xiàn)金流量能力正相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和流通股比例有利于提升投資者關(guān)系管理水平。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系管理；企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；上市公司；股東；流通股

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3104（2013）01?0024?06

2005年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》，該指引進(jìn)一步推動(dòng)投資者關(guān)系工作的深入開展，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)文化的建設(shè)和市場(chǎng)誠(chéng)信的塑造，形成保護(hù)投資者利益的市場(chǎng)環(huán)境具有重要的意義。但在2011年，中國(guó)股市出現(xiàn)了大的起伏，滬市A股一度失守2300點(diǎn)，跌回到10年前的水平。這充分說明股市的規(guī)范性還有待加強(qiáng)，公司治理需要完善，而投資者關(guān)系管理正是公司治理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。處于市場(chǎng)核心地位的上市公司應(yīng)該如何促進(jìn)公司與投資者的關(guān)系，是上市公司面臨的重要問題，也是投資者關(guān)系管理的主要內(nèi)容。投資者關(guān)系管理是一個(gè)復(fù)雜的概念，它與投資、融資、披露和報(bào)告等一系列活動(dòng)密切相關(guān)，跨越企業(yè)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、財(cái)務(wù)管理等學(xué)科。本研究將通過對(duì)投資者關(guān)系管理的現(xiàn)有研究進(jìn)行回顧，基于財(cái)務(wù)視角研究投資者關(guān)系管理，對(duì)我國(guó)的IR百?gòu)?qiáng)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，以探究影響投資者關(guān)系最為關(guān)鍵的因素，從而完善現(xiàn)有的投資者關(guān)系管理的研究。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外關(guān)于投資者關(guān)系影響因素的文獻(xiàn)較為豐富，Bartov和Bodnar探討了外在環(huán)境因素對(duì)投資者關(guān)系管理的影響 [1]；Beasley分析了上市公司自身因素對(duì)投資者關(guān)系管理的影響[2]；Kwok & Frank探討了投資者關(guān)系產(chǎn)生的一些制度性因素，他們認(rèn)為股東價(jià)值運(yùn)動(dòng)的興起和美國(guó)證劵交易委員會(huì)降低對(duì)公司報(bào)告的要求是投資者關(guān)系發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素。另外，一些學(xué)者對(duì)基于Internet的投資者關(guān)系影響因素進(jìn)行了研究。如Botosan認(rèn)為，信息披露質(zhì)量和分析師跟蹤是影響網(wǎng)站投資者關(guān)系管理的重要因素[3]；Laury， Hassink & Bozic對(duì)歐洲270多家企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)定位、信息使用群體差異、公司業(yè)績(jī)、技術(shù)水平、企業(yè)成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)披露環(huán)境以及公司規(guī)模這六大因素影響了互聯(lián)網(wǎng)IRM的水平[4]。

伴隨著國(guó)外投資者關(guān)系研究的深入發(fā)展，我國(guó)學(xué)者也開始了對(duì)投資者關(guān)系管理影響因素的實(shí)證研究。林斌對(duì)影響公司網(wǎng)站投資者關(guān)系水平的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明公司的再融資計(jì)劃、公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、流通股比重等顯著影響到公司網(wǎng)站投資者關(guān)系水平[5]。肖斌卿考察了公司治理對(duì)投資者關(guān)系管理的影響作用[6]。馬連福、高麗研究發(fā)現(xiàn)，上市公司投資者關(guān)系管理水平對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)等制度性特征的調(diào)節(jié)作用明顯[7]。趙穎通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、負(fù)債程度、盈利能力、管理層持股比例、獨(dú)立董事比例及設(shè)置審計(jì)委員會(huì)六個(gè)因素會(huì)對(duì)上市公司的投資者關(guān)系水平產(chǎn)生顯著影 響[8]。此后，趙穎系統(tǒng)、全面地研究了中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資者關(guān)系管理的影響作用[9]。

綜合以上分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)外關(guān)于投資者關(guān)系管理的理論更為豐富詳實(shí)。但由于制度性原因，

收稿日期：2012?05?15；修回日期：2012?12?25

作者簡(jiǎn)介：劉奕洲（1987?），女，湖南長(zhǎng)沙人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)研究生，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)；伍中信（1966?），男，湖南衡陽(yáng)人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，主要研究方向：財(cái)務(wù)基本理論問題，產(chǎn)權(quán)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì).

關(guān)于投資者關(guān)系管理影響因素的分析并不能完全適應(yīng)于我國(guó)的實(shí)際，因此應(yīng)該探究適合我國(guó)實(shí)際的投資者關(guān)系管理影響因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來關(guān)于上市公司投資者關(guān)系管理影響因素的研究在不斷的深入和發(fā)展，從最初的模糊研究，逐步細(xì)化到具體研究，再到就某一影響因素進(jìn)行深入研究，研究方法也從規(guī)范走向?qū)嵶C，更注重對(duì)樣本數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，但是對(duì)投資者關(guān)系管理影響因素的具體研究方面，雖然有學(xué)者研究企業(yè)特征、公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資者關(guān)系的影響，但是至今還沒有人對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況因素與投資者關(guān)系水平之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，筆者擬通過實(shí)證研究方式探討財(cái)務(wù)狀況對(duì)我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理的影響。

二、因素識(shí)別與假設(shè)的提出

IRM作為公司的一項(xiàng)戰(zhàn)略管理活動(dòng)，承擔(dān)著越來越重要的管理職能，尤其是基于公司財(cái)務(wù)，對(duì)于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化所發(fā)揮的作用更是日益突出[10]。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況直接影響財(cái)務(wù)報(bào)表使用者對(duì)公司的信任和關(guān)注，從理論分析來看，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況也可能對(duì)上市公司投資者關(guān)系管理產(chǎn)生影響。因此，我們將對(duì)投資者關(guān)系管理影響因素進(jìn)行理論識(shí)別，并據(jù)此提出了相關(guān)的假設(shè)。

（1）企業(yè)盈利能力。國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)盈利能力對(duì)投資者關(guān)系影響的研究有三種結(jié)論。一是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與投資者關(guān)系管理正相關(guān)（Hall； Deephouse；楊德明；李心丹）。二是公司業(yè)績(jī)與投資者關(guān)系不相關(guān)（Ettredge， Richardson and Scholz；林斌等；馬連福）。三是公司業(yè)績(jī)與投資者關(guān)系存在交互性、內(nèi)生性（Lang and Lundholm； 肖斌卿）。信號(hào)理論認(rèn)為，高盈利公司更愿意積極地進(jìn)行投資者關(guān)系管理，提高信息披露的質(zhì)量，與投資者進(jìn)行有效的溝通，以促使市場(chǎng)正確評(píng)價(jià)其盈利水平，從而吸引更多的融資資本或者避免股價(jià)被市場(chǎng)低估。鑒于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：投資者關(guān)系管理與企業(yè)盈利能力正相關(guān)。

（2）股東獲利能力。投資者關(guān)系管理對(duì)于投資滿意有積極的促進(jìn)作用[11]，投資者投資的基本目的是力求在未來獲得更多的投資收益，以便能夠在一個(gè)較長(zhǎng)的期間里獲得最大的效用[12]。由于紅利收入是股東投資獲利的惟一途徑，所以，何時(shí)分紅、分紅多少是投資者關(guān)心的根本性問題，也是衡量投資者對(duì)投資滿意的一個(gè)重要指標(biāo)。但目前尚未有學(xué)者直接研究投資者關(guān)系與股東獲利能力之間的關(guān)系。因此，我們假設(shè)股東獲利能力與IRM有一定正相關(guān)性。

假設(shè)2：投資者關(guān)系管理與股東獲利能力正相關(guān)。

（3）公司成長(zhǎng)能力。處于成長(zhǎng)階段的公司，資金需求大，負(fù)債較高，而高成長(zhǎng)性的上市公司在確定其資本結(jié)構(gòu)時(shí)未充分考慮企業(yè)成長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生的資金需求，在籌資方面缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，因此為了降低融資成本，高成長(zhǎng)上市公司會(huì)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，減少信息不對(duì)稱，吸引投資者關(guān)注和支持來解決資金需求。因此，我們提出：

假設(shè)3：投資者關(guān)系管理與公司發(fā)展能力正相關(guān)。

（4）現(xiàn)金流量能力。毋庸置疑，資金是當(dāng)今企業(yè)的生命線。企業(yè)只有不斷地開發(fā)前景良好的投資機(jī)會(huì)，才能不斷地發(fā)展壯大，因此現(xiàn)金流量能力對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要[13]。隨著企業(yè)持有現(xiàn)金流量的增多會(huì)產(chǎn)生代理成本，上市公司通過投資者關(guān)系管理提高投資者知情權(quán)，減少了信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低代理成本。鑒于以上分析，我們預(yù)期：

假設(shè)4：投資者關(guān)系管理與企業(yè)現(xiàn)金流量能力正相關(guān)。

三、數(shù)據(jù)選擇、變量定義與模型建立

（一）數(shù)據(jù)選擇與變量定義

本文選取2007年公開披露的中國(guó)上市公司投資者關(guān)系百?gòu)?qiáng)[14]為樣本，有關(guān)的年報(bào)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別錯(cuò)漏之處由筆者通過查閱上市公司年報(bào)予以補(bǔ)充糾正。各變量具體度量標(biāo)準(zhǔn)見表1。

（二）模型建立

本文首先研究在控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素外，由于衡量股東獲利能力的指標(biāo)選取了市盈率、每股企業(yè)自由現(xiàn)金流以及每股股權(quán)自由現(xiàn)金流3個(gè)指標(biāo)，所以將單個(gè)股東獲利能力指標(biāo)引入方程，構(gòu)建了回歸方程（1），其中單個(gè)股東獲利能力指標(biāo)用single表示；然后將所有變量納入回歸模型中，構(gòu)建了回歸方程（2）。

IRI=α+β1·ROA+β2·single+β3·GRBEPS+β4·NCFPS+

β5·LnAsset+β6·LEV+β7·IDR+β8·CEO+β9·HERF+

β10·LIUTV+β11·MO+β12·FC+εi （1）

IRI=α+β1·ROA+β2·PER+β3·CFCFPS+β4·EFCFPS+

β5·GRBEPS+β6·NCFPS+β7·LnAsset+β8·LEV+β9·IDR+

β10·CEO+β11·HERF+β12·LIUTV+β13·MO+β14·FC+εi（2）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2是關(guān)于主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，IRI最大值為82.1%，最小值為61.49%，均值為66.66%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.5，說明我國(guó)2007年IR百?gòu)?qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理整體水平較高，波動(dòng)不大。表3給出主要研究變量的Person相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，各變量之間相關(guān)系數(shù)均沒有超過0.9，另外本文還檢驗(yàn)了VIF值（見表4），在模型1、2、3中，所有

表1 變量定義

性質(zhì) 變量 描述 歸納

因變量 投資者關(guān)系管理指數(shù)（IRI） CIRINJU =α1IRL+α2IRQ+α3IRS 用南京大學(xué)投資者

關(guān)系管理指數(shù)替代

自變量 總資產(chǎn)收益率（ROA） 凈利潤(rùn)／總資產(chǎn)平均余額 企業(yè)盈利能力

市盈率（PER） 每股股息／每股市價(jià) 股東獲利能力

每股企業(yè)自由現(xiàn)金流

（CFCFPS） 企業(yè)自由現(xiàn)金流／總股數(shù)；

企業(yè)自由現(xiàn)金流=（凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）?

營(yíng)運(yùn)資本追加?資本性支出

每股股權(quán)自由現(xiàn)金流

（EFCFPS） 股權(quán)自由現(xiàn)金流／總股數(shù)；其中股權(quán)自由現(xiàn)金流=

企業(yè)自由現(xiàn)金流?債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

基本每股收益增長(zhǎng)率（GRBEPS） （本期基本每股收益?期初）／期初基本每股收益 企業(yè)成長(zhǎng)能力

每股現(xiàn)金凈流量（NCFPS） 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額／總股數(shù) 現(xiàn)金流量能力

控制

變量 總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（LnAsset） 年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) 公司規(guī)模

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV） 負(fù)債總額/總資產(chǎn) 代表財(cái)務(wù)杠桿

獨(dú)立董事比例（IDR） 獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)/董事會(huì)規(guī)模 公司治理變量

兩職合一（CEO） 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為一人，CEO=1；否則，CEO=0

股權(quán)集中度（HERF） 公司第一大流通股股東持股比例 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

流通股比例（LIUTV） 已流通股份/股本總數(shù)

管理層持股比例（MO） 高級(jí)管理人員持股數(shù)/總股數(shù)

外資股比例（FC） B股、H股或其他外資股/總股數(shù)

表2 主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本數(shù)量 最小值 最大值 均值 方差 標(biāo)準(zhǔn)差

IRI 100 61.49 82.10 66.66 20.29 4.50

ROA 100 0.69 43.37 8.94 46.76 6.84

PER 100 19.54 351.35 48.61 1277.07 35.74

CFCFPS 100 ?16.15 2.63 ?0.31 8.65 2.94

EFCFPS 100 ?18.88 3.79 ?1.66 13.79 3.71

NCFPS 100 ?3.15 26.58 1.08 10.24 3.20

GRBEPS 100 ?1.19 14.33 0.53 4.29 2.07

LEV 100 16.81 96.91 55.14 396.20 19.90

LnAsset 100 20.00 29.79 23.57 4.38 2.09

IDR 100 26.67 60.00 36.33 31.34 5.60

CEO 99 0.00 1.00 0.15 0.13 0.36

HERF 100 0.22 38.82 7.49 61.90 7.87

MO 100 0.00 28.26 .5075 9.873 3.14

LIUTV 100 11.26 97.57 51.22 361.98 19.03

FC 100 0.00 53.73 7.71 182.11 13.49

表3 主要研究變量的Person相關(guān)系數(shù)

IRI ROA PER CFCFPS EFCFPS NCFPS GRBEPS LEV LnAsset IDR CEO HERF MO LIUTV FC

IRI 1

ROA ?.115 1

PER ?.022 ?117 1

CFCFPS ?.021 .169 .042 1

EFCFPS .103 .187 .037 .826** 1

NCFPS .154 ?001 ?.094 ?.454** ?.190 1

GRBEPS .164 .024 ?.071 ?.411** ?.379** .097 1

LEV .197* ?.608** ?.081 ?.155 ?.053 .180 .080 1

LnAsset .227* ?.323** ?.209* ?.134 .081 .189 .087 .605** 1

IDR ?.170 .024 ?.058 ?.050 ?.049 .076 ?.008 .013 ?.017 1

CEO .009 .146 ?.052 .014 .047 ?.030 ?.071 ?220* ?.176 .047 1

HERF .173 .020 ?.131 .128 .126 .016 .012 .206* .369** .110 ?.107 1

MO ?.005 .031 .123 .072 .083 ?073 ?.035 .028 ?156 ?037 ?.068 .032 1

LIUTV .082 .054 .071 ?.023 ?.148 ?.037 .205* .097 ?201* .094 ?.137 .087 .016 1

FC .214* ?.060 ?.074 .035 .032 ?028 .106 .176 .416** .023 ?.169 .629** ?.092 ?.002 1

注：*表示在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，**表示在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。

表4 多元回歸分析結(jié)果

變量 預(yù)期

符號(hào) 模型一 模型二 模型三 模型四

系數(shù) sig. VIF 系數(shù) sig. VIF 系數(shù) sig. VIF 系數(shù) sig. VIF

（Constant） 57.616*** 0.000 56.370*** 0.000 60.161*** 0.000 62.087*** 0.000

ROA + ?0.082 0.330 1.847 ?0.119 0.154 1.866 ?0.146* 0.079 1.926 ?0.153* 0.075 2.028

PER + 0.000 0.981 1.123 ?0.004 0.746 1.153

CFCFPS + 0.364* 0.051 1.618 ?0.172 0.602 5.273

EFCFPS + 0.358*** 0.007 1.416 0.466* 0.054 4.665

GRBEPS + 0.049 0.827 1.194 0.221 0.348 1.380 0.254 0.263 1.333 0.229 0.326 1.385

NCFPS + 0.860*** 0.001 1.353 1.081*** 0.000 1.616 1.048*** 0.000 1.455 1.003*** 0.000 1.653

LEV ?0.025 0.503 2.941 ?0.032 0.367 2.950 ?0.035 0.322 2.948 ?0.035 0.322 2.983

LnAsset 0.465 0.149 2.478 0.520* 0.099 2.470 0.378 0.220 2.475 0.315 0.339 2.779

IDR ?0.135* 0.085 1.031 ?0.123 0.107 1.035 ?0.121 0.108 1.034 ?0.123 0.105 1.037

CEO 1.636 0.191 1.114 1.745 0.155 1.112 1.587 0.186 1.110 1.498 0.219 1.128

HERF 0.047 0.527 1.883 0.028 0.700 1.908 0.035 0.624 1.882 0.038 0.596 1.927

MO 0.114 0.430 1.136 0.121 0.389 1.122 0.095 0.490 1.124 0.091 0.516 1.150

LIUTV 0.067** 0.021 1.607 0.072** 0.012 1.608 0.078*** 0.006 1.629 0.080*** 0.006 1.653

FC 0.034 0.436 1.904 0.033 0.434 1.900 0.037 0.375 1.901 0.039 0.357 1.914

R2/Adj.R2 0.244/0.138 0.277/0.176 0.305/0.208 0.308/0.193

D-W值 1.702 1.677 1.642 1.628

F-value 2.311** 2.741*** 3.151*** 2.673***

F的概率 0.013 0.003 0.001 0.003

注：*表示在10%顯著性水平下顯著；**表示在5%顯著性水平下顯著；***表示在1%顯著性水平下顯著。

的VIF值都小于3，因此多元回歸模型不存在多重共線性問題；在模型4中，VIF值均小于10，因此，我們認(rèn)為模型并不存在很嚴(yán)重的多元共線性問題。

（二）多元回歸結(jié)果及分析

表4是方程（1）和方程（2）的多元回歸分析結(jié)果?？梢钥闯?，四個(gè)模型的調(diào)整后R2都在10%以上，其中模型3中達(dá)到了20.8%，這說明IRI有20.8%能被模型中所有變量整體解釋，線性擬合度最好。模型1的F值在0.05水平下顯著，其他三個(gè)模型的F值都在0.01水平上顯著，方程的整體顯著性水平較高。此外，各模型的D-W值在2的附近，說明自相關(guān)問題不存在。此外，從回歸的結(jié)果看，論文的研究假設(shè)部分得到證實(shí)。

假設(shè)1檢驗(yàn)：模型1與模型2中，投資者關(guān)系管理指數(shù)與總資產(chǎn)收益率弱負(fù)相關(guān)，沒有通過顯著性檢驗(yàn)；在模型3和模型4中，投資者關(guān)系管理指數(shù)與總資產(chǎn)收益率在置信水平90%的情況下顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)1結(jié)論相反。細(xì)細(xì)琢磨，存在的原因可能在于本文選取的是IR百?gòu)?qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理指數(shù)，所以這些樣本公司比一般上市公司盈利能力更強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)盈利能力達(dá)到一定程度，企業(yè)盈利能力不但不能促進(jìn)投資者關(guān)系管理，反而會(huì)對(duì)投資者關(guān)系管理產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)樯鲜泄竟芾韺涌赡軙?huì)認(rèn)為即使不進(jìn)行投資者關(guān)系管理，投資者也會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的上市公司，所以上市公司這種“自大”心理會(huì)使其減少投資者關(guān)系管理以節(jié)約成本。

假設(shè)2檢驗(yàn)：股東獲利能力選用了市盈率、每股企業(yè)自由現(xiàn)金流以及每股股權(quán)自由現(xiàn)金流3個(gè)不同的指標(biāo)來進(jìn)行衡量。IRI指數(shù)與每股企業(yè)自由現(xiàn)金流在模型2中通過了10%的顯著性檢驗(yàn)；在模型3和模型4中，IRI指數(shù)與每股股權(quán)自由現(xiàn)金流分別在1%和10%水平上顯著正相關(guān)。所以，反映股東獲利能力最恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)是每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，并且由此可知，投資者關(guān)系管理水平與股東獲利能力顯著正相關(guān)，假設(shè)2通過檢驗(yàn)。

假設(shè)3檢驗(yàn)：企業(yè)成長(zhǎng)能力的作用效果與假設(shè)一致，也就是說，高成長(zhǎng)上市公司會(huì)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理。然而，表4中四個(gè)模型均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。原因可能有以下兩點(diǎn)：一是由于選取的樣本是2007年投資者關(guān)系管理100強(qiáng)企業(yè)，這些公司普遍具有的特點(diǎn)是公司規(guī)模大，價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)并且大部分已處于成熟期，所以驗(yàn)證結(jié)果出現(xiàn)偏差；二是實(shí)證結(jié)果也可能表明，上市公司成長(zhǎng)能力對(duì)投資者關(guān)系管理的作用還是相當(dāng)有限的，也許兩者并不存在直接關(guān)系。綜上所述，假設(shè)3部分得到檢驗(yàn)。

假設(shè)4檢驗(yàn)：IRI在l%的水平上和企業(yè)現(xiàn)金流量能力成極其顯著的正相關(guān)關(guān)系。Jensen（1986）認(rèn)為，在自由現(xiàn)金流的使用方面，股東和管理者之間存在利益上的沖突，股東就必須對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，從而不可避免地帶來代理成本。本文實(shí)證研究結(jié)果表示，當(dāng)上市公司現(xiàn)金流量能力增強(qiáng)時(shí)，會(huì)進(jìn)行投資者關(guān)系管理，提高了投資者知情權(quán)，減少了上市公司與投資者間的信息不對(duì)稱，從而可以降低自由現(xiàn)金流所引致的代理成本。

對(duì)于控制變量的檢驗(yàn)，在模型2中，投資者關(guān)系管理與公司規(guī)模在10%水平下顯著正相關(guān)；獨(dú)立董事比例與投資者關(guān)系管理負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事并不能提供有效監(jiān)督以提高投資者關(guān)系管理水平。最值得關(guān)注的是，在模型1和模型2中，流通股比例與IRI在置信水平為95%的情況下顯著正相關(guān)，并且在模型3和模型4中，兩指標(biāo)在置信水平為99%的情況下顯著正相關(guān)，充分說明流通股比重越大的公司，管理者受到的外在干預(yù)更強(qiáng)，從而會(huì)更多的考慮與流通股股東的需求，導(dǎo)致IIRI更高（林斌）。

五、研究結(jié)論與政策建議

基于2007年度中國(guó)最佳投資者關(guān)系管理百?gòu)?qiáng)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)盈利能力與投資者關(guān)系管理負(fù)相關(guān)，這與以往的研究有所不同，本研究認(rèn)為企業(yè)盈利能力對(duì)投資者關(guān)系管理不成簡(jiǎn)單OLS關(guān)系，當(dāng)企業(yè)盈利能力達(dá)到一定程度時(shí)，上市公司管理層可能會(huì)認(rèn)為即使不進(jìn)行投資者關(guān)系管理，投資者也會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的上市公司，所以上市公司會(huì)減少投資者關(guān)系管理以節(jié)約交易費(fèi)用；股東獲利能力有助于提高上市公司投資者關(guān)系管理水平，股東獲利能力高的企業(yè)更能贏得投資者的信任，提升股東忠誠(chéng)度，減少風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，增強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理水平。研究還發(fā)現(xiàn)，公司成長(zhǎng)性對(duì)投資者關(guān)系管理有正面作用，但不顯著；企業(yè)現(xiàn)金流量能力對(duì)投資者關(guān)系管理在99%置信水平下顯著正相關(guān)。

我們從四個(gè)方面拓展了現(xiàn)有的研究：①本文選擇投資者關(guān)系管理指數(shù)是基于南京大學(xué)上市公司投資者關(guān)系管理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)A股上市公司在2007年度的投資者關(guān)系管理水平和表現(xiàn)進(jìn)行綜合評(píng)估評(píng)出的“2007年度中國(guó)最佳投資者關(guān)系管理百?gòu)?qiáng)”榜為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)的客觀性和說服力較強(qiáng)。②先前有學(xué)者就公司治理、股東結(jié)構(gòu)等因素對(duì)投資者關(guān)系管理的影響進(jìn)行了研究，本文的主要貢獻(xiàn)是，就中國(guó)上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)狀況因素對(duì)投資者關(guān)系管理的影響作用進(jìn)行系統(tǒng)、全面的實(shí)證研究。③研究結(jié)論不再認(rèn)為企業(yè)盈利能力對(duì)投資者關(guān)系管理是正相關(guān)關(guān)系，IR百?gòu)?qiáng)上市公司盈利能力對(duì)投資者關(guān)系管理的影響較少，上市公司應(yīng)更多地關(guān)注其他財(cái)務(wù)或者非財(cái)務(wù)因素對(duì)投資者關(guān)系的影響。④本文首次對(duì)中國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理與股東獲利能力、企業(yè)現(xiàn)金流量能力之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果確認(rèn)了股東獲利能力提高或企業(yè)現(xiàn)金流量能力增強(qiáng)有助于上市公司提升投資者關(guān)系管理水平，為上市公司提高投資者關(guān)系管理水平找到了一條良策。

本文結(jié)論的政策含義是：第一，上市公司通過增強(qiáng)股東獲利能力促進(jìn)投資者關(guān)系管理。在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，分配現(xiàn)金股利能夠體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，給予現(xiàn)有投資者信心，有助于吸引潛在投資者。高股價(jià)、高派現(xiàn)的“百元股”貴州茅臺(tái)成功的投資者關(guān)系管理就是最好的例證。第二，投資者關(guān)系管理是減少由于現(xiàn)金流量增加代理成本的有效機(jī)制，要發(fā)揮投資者關(guān)系管理在減少代理風(fēng)險(xiǎn)和成本、完善公司治理結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)的作用。

注釋：

① 南京大學(xué)以其研發(fā)的《上市公司投資者關(guān)系管理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》為基礎(chǔ)，對(duì)A股上市公司在2007年度的投資者關(guān)系管理水平和表現(xiàn)進(jìn)行綜合評(píng)估評(píng)出了“2007年度中國(guó)最佳投資者關(guān)系管理百?gòu)?qiáng)“榜。

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Enterprises Financial Status and investor relations management

——Empirical Evidence from IR top 100 Chinese Listed Companies

LIU Yizhou1， WU Zhongxin1， 2

（1. Hunan University， Changsha 410079， China；

2. Hunan University of Finance and Economics， Changsha 410079， China）

Abstract： Based on investor relations （IR） top 100 Chinese Listed Companies in 2007， the authors analyze the influence of enterprises financial status on investor relationship management. The results show that investor relations management is negatively correlated with corporate profitability， but shareholder profitability， development and corporating cash flow capacity is a significant factor associated with the level of investor relationship management. The study has also found that the syncretism of CEO and chairman of board， ownership concentration， managerial ownership and the issuance of B shares， H shares， or other foreign shares are weak positive with the IRI， while the finance leverage is opposite， and the company size and current shares ratio are beneficial to enhancing the investor relations management level.

Key Words： Investor Relations management； Enterprises Financial Status； listed companies； shareholder； negotiable instrument

[編輯：汪曉]