余永定

（中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京市 100732）

本人認(rèn)為，在目前世界經(jīng)濟(jì)形勢中有一個(gè)非常重要的特點(diǎn)，現(xiàn)在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界有越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始談?wù)撍^的全球金融周期問題（Global Financial Cycles），這個(gè)話題講得太多了，之前大家講的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期，現(xiàn)在大家看到了所謂的全球金融周期。全球金融周期的主要內(nèi)容就是資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)和杠桿率發(fā)生同樣的、同向的變化，這是一個(gè)非常重要的特點(diǎn)，而這種變化就是資產(chǎn)價(jià)格上升，資本向發(fā)達(dá)國家流動(dòng)，杠桿率上升。導(dǎo)致這種同向變化的根源是什么？起點(diǎn)是什么？往往就是美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（美聯(lián)儲）的政策。

回顧歷史可以看到，最近這些年，特別是2000年以來，美聯(lián)儲的政策有一個(gè)非常清楚的脈絡(luò)，就是可能開始的時(shí)候它執(zhí)行的是低利率政策，注入了大量的流動(dòng)性去刺激經(jīng)濟(jì)的增長。這樣一種低利率、大量提供流動(dòng)性的政策就導(dǎo)致了美國資產(chǎn)價(jià)格的上升，與此同時(shí)，也就當(dāng)然地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長。在這個(gè)階段過后，美國又面臨著資產(chǎn)泡沫的問題，面臨著物價(jià)上漲的問題。于是乎，美聯(lián)儲又采取升息的政策，一點(diǎn)一點(diǎn)地升，持續(xù)地升。受美聯(lián)儲升息政策的影響，接下來發(fā)生的事情就是資產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增長速度下降。資產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)增長速度下降之后，美聯(lián)儲又重新開始采取低利率政策，提供充分的流動(dòng)性，制造新的資產(chǎn)泡沫，使得這個(gè)經(jīng)濟(jì)能夠向前發(fā)展。本人認(rèn)為，美聯(lián)儲在最近這十年、二十年中，有這樣一種非常清楚的走勢。

與這種走勢相對應(yīng)的，就是資本從美國及其他發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家以及這些資本又從發(fā)展中國家流回美國及其他發(fā)達(dá)國家的這樣一個(gè)周期，這種周期應(yīng)該是比較清楚的。這里舉一個(gè)例子，亞洲金融危機(jī)期間，危機(jī)的發(fā)生是有許多原因的，其中一個(gè)非常重要的原因是什么？是美國升息了，美國升息之后，資金就開始從亞洲回流，于是亞洲金融危機(jī)就爆發(fā)了。本人并不是說亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)全部原因是因?yàn)槊缆?lián)儲升息，但美聯(lián)儲升息是導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要條件。這樣的事情在2001年IT泡沫破滅之后也發(fā)生了，在最近的這次金融危機(jī)中也發(fā)生了這樣的問題。在國際金融周期變動(dòng)之中，我們目前處于一種什么階段呢？應(yīng)該說我們處于一個(gè)新的階段。有學(xué)者實(shí)際上也指出了這一點(diǎn)，就是美聯(lián)儲現(xiàn)在已經(jīng)開始談?wù)撏顺隽炕瘜捤烧撸≦E政策），這向全世界發(fā)出了一個(gè)明確的信號，就是美聯(lián)儲在不久的將來，可能是在2013年9月份，也可能是在2013年底，也可能是在2014年初，美聯(lián)儲將不再像過去那樣，每個(gè)月購買850億美元的國債和美國新布朗什維克科學(xué)公司（NBS）的經(jīng)營資產(chǎn)。一旦美聯(lián)儲實(shí)行這樣的政策，那么美國國債的價(jià)格就會下降，利息率就會上升。而這種情況馬上就會對發(fā)展中國家產(chǎn)生影響，哪怕這個(gè)政策還沒有執(zhí)行，當(dāng)人們開始談?wù)撨@個(gè)政策的時(shí)候，發(fā)展中國家就會感受到這種可能要發(fā)生的政策變化的影響。大家可以看到，2013年以來，所謂金磚四國的股票市場價(jià)格下降了，這個(gè)金磚四國包括巴西、中國、印度、俄羅斯四個(gè)國家。開始時(shí)印度的情況還好，俄羅斯和巴西的股市已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的下跌。這其中表現(xiàn)得最好的就是中國，盡管大家天天都在罵股市，但相對來講中國股市的表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。所謂的不錯(cuò)就是，盡管原來就不怎么樣，但現(xiàn)在也沒有變得更壞。這說明了什么？就是中國股市受美聯(lián)儲政策影響的程度，相對于其他國家來講并不是特別的大。現(xiàn)在印度的經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生了很大的變化，原來印度是信心十足，馬上就要趕超中國了，而現(xiàn)在印度的股市價(jià)格在下跌，經(jīng)濟(jì)增長速度在下降。印度盧比也大幅度貶值，現(xiàn)在印度盧比兌美元的匯率是65盧比兌1美元，印度人就開玩笑說，印度盧比到了65歲的退休年齡，該退休了。這說明了什么呢？印度也在受到美聯(lián)儲政策的影響。

對于發(fā)展中國家來講，怎么才能應(yīng)對這種局面？就是說當(dāng)發(fā)展中國家在面對目前這樣的國際環(huán)境、面對美國政策變化的這樣一種背景之下，我們能夠怎樣來捍衛(wèi)自身的利益呢？在這里本人提出四條政策選擇：

一是我們提高利息率，但是如果你提高利息率，這是土耳其采取的政策，馬上就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度的下降，而經(jīng)濟(jì)增長速度下降了，人們就會對你的國家喪失信心。

二是我們大量地干預(yù)外匯市場，不讓我們的市場貶值，烏克蘭、印度尼西亞曾經(jīng)就是這么做的，但這樣我們就會把外匯儲備逐漸地用掉，而當(dāng)我們的外匯儲備被逐漸用掉之后，投資者就會對我們喪失信心，資本就要外流，就要逃走，所以這也是一條死路。

三是什么也不干，什么也不干的結(jié)果就是匯率貶值，國家的貨幣貶值，這樣大家還是會喪失信心，所以也是一條死路。

四是采取緊縮性的財(cái)政政策，但這樣一個(gè)政策在政治上是難以行得通的。

按照本人前面列舉的這樣幾種政策選擇，都是一條死路。那么，還有沒有活路可選呢？本人認(rèn)為還是有的，這一點(diǎn)后面會講到。

現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家正在談?wù)撃壳八^的三難問題變成了兩難問題，這是大家都非常熟悉的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，資本的自由流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策和匯率政策，這三種政策是三者只能取其二。比如，中國香港地區(qū)沒有資本管制，資本是自由流動(dòng)的，它的匯率是固定的，盯死了美元，中國香港地區(qū)是沒有獨(dú)立的貨幣政策的，美國是什么政策，它就是什么政策，美國升息它就升息，美國降息它就降息。本人記得之前蓋特納先生在開會的時(shí)候，對美國量化寬松政策提出了批評。蓋特納先生當(dāng)時(shí)就說，有一個(gè)辦法可以解決這個(gè)問題，你讓你的匯率浮動(dòng)就可以了，這樣美國擴(kuò)張性的貨幣政策就不會對你這個(gè)國家造成影響，你讓匯率浮動(dòng)就行。蓋特納先生的這種觀點(diǎn)是符合三難的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的?，F(xiàn)在越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，至少有一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家是這樣認(rèn)為的，現(xiàn)在我們面臨的不是三難問題，我們面臨的是兩難問題，因?yàn)槊绹珡?qiáng)大了，美國的金融政策對世界金融政策的影響太大了，我們現(xiàn)在是所謂的全球金融周期，美國政府改變了它的匯率政策，哪怕你采取了浮動(dòng)匯率政策，也沒有辦法保持你獨(dú)立的貨幣政策。當(dāng)然，對于這種觀點(diǎn)可以進(jìn)一步討論。無論如何，現(xiàn)在大家在強(qiáng)調(diào)美國的政策對全球經(jīng)濟(jì)政策、對各個(gè)國家特別是發(fā)展中國家獨(dú)立貨幣政策的影響問題。

在這里我個(gè)人認(rèn)為，除了剛才講到的各種選擇以外，我們還有一個(gè)選擇沒有談，這個(gè)選擇就是發(fā)展中國家不能輕易地放棄資本管制，這一點(diǎn)本人認(rèn)為是非常重要的。

因?yàn)榘凑丈w特納先生的說法，我們本來是可以通過讓匯率自由浮動(dòng)來解決問題的，本人也一直主張可以讓匯率變得更為靈活一些，但是匯率的作用是有限的，匯率既有可能急劇上升，也有可能急劇下降，這對發(fā)展中國家的打擊也是比較大的。在這個(gè)時(shí)候，本人認(rèn)為不能夠輕易地放棄資本管制，放棄資本管制，會給自己帶來非常多的麻煩。如果有了資本管制，同時(shí)又讓自己的匯率比較靈活，就可以在這兩者之間找到一個(gè)比較好的平衡點(diǎn)。由于我們還有些資本管制，因此匯率的變動(dòng)可能就不需要那么大了。如果匯率的變動(dòng)不是特別大，那么它對我國企業(yè)的打擊和影響可能就不會特別大，這一點(diǎn)是非常重要的。

總之，目前我國的金融體系還存在一系列的脆弱性，我國廣義貨幣（M2）與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比現(xiàn)在差不多快到200%了，是世界上最高的。我國企業(yè)的杠桿率在全世界也屬于最高之列，當(dāng)然我國居民的杠桿率并不高，但我國企業(yè)的杠桿率是非常高的。我們的地方債務(wù)也是相當(dāng)高的，對于地方政府的融資平臺，到底能否真正保證到以后能夠償還本息，盡管根據(jù)我們現(xiàn)在所看到的資料似乎是可以的，但仍然存在很多不確定性。我們的理財(cái)產(chǎn)品，在這里就像中國證券監(jiān)督管理委員會主席肖鋼說過的那樣，就是龐氏游戲盛行，我們的利率和匯率改革尚未完成，目前我國的經(jīng)濟(jì)增長速度正在下降。在國際上，許多投資銀行都看空中國。面對這樣一種局面，如果美聯(lián)儲真正開始退出量化寬松政策，內(nèi)部問題與外部問題相疊加，那么它對我國的沖擊還是比較大的。如果我們拆除了我們自己的防火墻，后果可能會比較嚴(yán)重。

我們要加強(qiáng)對跨境資本的管理，這里所指的主要是對短期跨境資本的管理，不知大家是否認(rèn)同短期跨境資本的流動(dòng)，但這并不妨礙我們繼續(xù)推動(dòng)直接投資以及其他長期投資的自由化。且本人也在政協(xié)提出了一個(gè)提案，就是把報(bào)批制變成備案制。這并不是籠統(tǒng)地反對為資本的流動(dòng)提供便利，而是堅(jiān)決主張我國應(yīng)該盡快開放金融服務(wù)業(yè)，并允許外國金融機(jī)構(gòu)到我國來進(jìn)行競爭，但我們不能輕易放開對短期資本流動(dòng)的管理，否則的話，我們無法減少國際金融周期對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

在當(dāng)前的形勢下，加強(qiáng)對短期跨境資本流動(dòng)的管理具有特別重要的意義，我們可從幾個(gè)方面來著手。前面已經(jīng)提到了，我國經(jīng)濟(jì)目前正面臨下行的壓力，國際資本看空中國經(jīng)濟(jì)的情緒比較嚴(yán)重。不少投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)信心不足，這其中包括我國投資者轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的情況是非常嚴(yán)重的。據(jù)本人所知，我們的投資者存在著相當(dāng)嚴(yán)重的把資本轉(zhuǎn)移到國外的情況。還有一點(diǎn)我們也應(yīng)該加以注意，就是我國居民的資產(chǎn)主要包括兩類：一類是房地產(chǎn)，大家有房子；另外一類是我國居民的儲蓄存款。我國居民的儲蓄存款現(xiàn)在是43萬億人民幣。我們可以想一想，作為一個(gè)理性的居民，他總是希望自己的資產(chǎn)更加多元化，包括他的儲蓄要多元化，要有人民幣的存款，要有美元和歐元的存款，這是非常正常的一個(gè)現(xiàn)象。對于這43萬億人民幣，如果我們放棄了管制，可以隨便兌換，假設(shè)我們一個(gè)人希望存款中有15%是美元，那么就有大約一萬億美元，如果大家在某一個(gè)時(shí)間都想把這相當(dāng)于一萬億美元的人民幣兌換成美元，那么就會形成規(guī)模極大的資本外流，就有可能造成非常嚴(yán)重的問題。因此，盡管它的概率可能并不是特別高，但由于它是后果非常嚴(yán)重的一件事情，我們也必須非常小心。

總而言之，在當(dāng)前這樣一種情況下，特別是在國際金融周期處于一種導(dǎo)致發(fā)展中國家資金從發(fā)展中國家向美國及其他發(fā)達(dá)國家流動(dòng)的這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，說現(xiàn)在是我們加速資本項(xiàng)目自由化的戰(zhàn)略機(jī)遇期是不太妥當(dāng)?shù)摹Υ@個(gè)問題我們要謹(jǐn)慎，我們還有時(shí)間，不要太著急。我個(gè)人認(rèn)為，資本項(xiàng)目自由化并不是國內(nèi)重要金融改革與貨幣政策調(diào)整的必要條件，寄希望于通過資本項(xiàng)目自由化，利用跨境資本自由流動(dòng)的沖擊，倒逼中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革，實(shí)現(xiàn)利率與匯率市場化的戰(zhàn)略，沒有理論和國際經(jīng)驗(yàn)的支持。我個(gè)人認(rèn)為，我國現(xiàn)在面臨的問題是，還要留著個(gè)墻，這個(gè)防火墻仍然要留著，盡管它也存在很多問題，但還是會起一定作用的。在目前的情況下，我們要把主要的精力放到加速金融體制改革和推動(dòng)金融市場的完善上。此外，還存在很多尚待解決的金融問題，我們要專注于這些問題的解決。待這些問題解決之后，我們再去徹底地開放資本項(xiàng)目也不遲。