□文/方 智

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西·贛州）

引言

近年來，隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，房地產(chǎn)市場也逐漸走向成熟。但市場競爭的不斷加劇、市場環(huán)境的不斷變化給房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了諸多不確定的因素，商品住宅價(jià)格在2005～2011年間，出現(xiàn)了多次大幅波動(dòng)現(xiàn)象，國家和地方政府對房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控政策頻頻出臺(tái)。抑制經(jīng)濟(jì)過冷與防治經(jīng)濟(jì)過熱的矛盾一直伴隨著我國經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境以及消費(fèi)者購房心理狀態(tài)等因素的變化，都給房地產(chǎn)業(yè)增添了更多的不確定因素，這就使得房地產(chǎn)的投資決策變得異常重要。

投資是政府、企業(yè)和投資者的重要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在投資前怎樣判斷項(xiàng)目投資的合理性是許多投資決策者所面臨的問題。在傳統(tǒng)的決策方法中一般采用凈現(xiàn)值法、投資收益率法和回收期法等方法進(jìn)行判斷。這些分析方法均為投資者決策提供了量化依據(jù)，其中應(yīng)用最多的是凈現(xiàn)值法。凈現(xiàn)值法既考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，又反映了投資的全過程，是一種簡單、易于操作的決策方法，但當(dāng)我們將實(shí)物期權(quán)理論創(chuàng)造性地應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資決策領(lǐng)域，并形成了一種新的更合理的決策思維和方法時(shí)，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法便暴露出了其局限性。在此，我們可以用實(shí)物期權(quán)法來彌補(bǔ)凈現(xiàn)值法的不足和局限性。

一、實(shí)物期權(quán)理論的含義和應(yīng)用

（一）期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵。期權(quán)是一項(xiàng)選擇權(quán)，購買者在支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)后，即擁有在某一特定期間內(nèi)以某一既定的價(jià)格買賣某種特定商品（如金融證券）的權(quán)利，但又無實(shí)施這種權(quán)利（即必須買進(jìn)或賣出）的義務(wù)。

實(shí)物期權(quán)法是指企業(yè)或個(gè)人在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，廣義的理解可以認(rèn)為是企業(yè)對投資的選擇權(quán)。

（二）實(shí)物期權(quán)在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用。房地產(chǎn)項(xiàng)目投資具有明顯的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)，在房地產(chǎn)投資決策過程中，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論充分挖掘項(xiàng)目隱含的期權(quán)價(jià)值，就不會(huì)導(dǎo)致投資人低估項(xiàng)目的價(jià)值，從而能正確地對投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。若將項(xiàng)目投資的權(quán)利看成期權(quán)，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論定量研究房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的期權(quán)，則投資項(xiàng)目的價(jià)值就可以劃分成兩部分：一部分是不考慮投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的價(jià)值，這種價(jià)值正是傳統(tǒng)投資決策方法的凈現(xiàn)值；另一部分就是投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。因此，引入實(shí)物期權(quán)理論后，投資項(xiàng)目的價(jià)值可以寫成：投資項(xiàng)目價(jià)值=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值+投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。

二、實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)越性（和NPV法對比分析）

（一）凈現(xiàn)值法分析及其不足。凈現(xiàn)值法（NPV）是房地產(chǎn)投資決策的傳統(tǒng)方法，但這種方法缺乏對房地產(chǎn)不確定性因素與利益、損失之間關(guān)系的充分考慮，已經(jīng)不能成為目前房地產(chǎn)投資決策過程中的有效解決方案，需要新的決策方法。凈現(xiàn)值法的計(jì)算公式為：

式中，CI：現(xiàn)金流入，CO：現(xiàn)金流出，（CICO）：第t年凈現(xiàn)金流量，i：基準(zhǔn)折現(xiàn)率（首期投入計(jì)算時(shí)t=0，投入后的第一年現(xiàn)金流量，t=1）。若項(xiàng)目方案為單一項(xiàng)目時(shí)，NPV＞0則表示可以接受；NPV＜0則表示拒絕。若項(xiàng)目方案為多項(xiàng)目時(shí)，按照凈現(xiàn)值最大的原則，優(yōu)先考慮凈現(xiàn)值大的方案。

NPV法存在著一定的缺陷和局限性：1、不可逆性。房地產(chǎn)投資是不可回收性的，即一旦做出投資決策，至少那部分固定資金會(huì)變?yōu)槌聊杀荆雇顿Y具有不可逆性的特點(diǎn)。就算改變投資方向，這部分沉默成本也無法收回。而NPV法沒有充分考慮到這一點(diǎn)；2、不確定性。由于房地產(chǎn)開發(fā)本身具有周期長、投資大以及市場變化快的特點(diǎn)，因此整個(gè)投資決策中充滿了不確定性因素，這種不確定性還來自國家政策、經(jīng)濟(jì)等宏觀因素的影響，也包括行業(yè)、競爭對手等微觀環(huán)境的制衡。NPV法沒有應(yīng)對這一變化的具體措施；3、基準(zhǔn)折現(xiàn)率i的確定。i的定值對于項(xiàng)目投資決策具有重要的意義，但在現(xiàn)實(shí)中這一點(diǎn)是很難做到的，這也就影響了投資決策的準(zhǔn)確性。

（二）實(shí)物期權(quán)法分析的優(yōu)點(diǎn)

1、傳統(tǒng)的投資方法是從靜止的觀點(diǎn)來進(jìn)行投資決策的，投資核算固定，管理僵硬，只用簡單的指標(biāo)來判斷投資是否可行。實(shí)物期權(quán)法彌補(bǔ)了這些缺陷，而且充分考慮了項(xiàng)目的柔性價(jià)值。

2、實(shí)物期權(quán)法增強(qiáng)了對房地產(chǎn)投資決策期權(quán)特征的分析。房地產(chǎn)投資的不確定性是實(shí)物期權(quán)創(chuàng)造價(jià)值的基本條件。往往不確定性越高，實(shí)物期權(quán)價(jià)值越高，項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)越大，實(shí)物期權(quán)法也越優(yōu)于傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法。

表1 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表（單位：萬元）

3、實(shí)物期權(quán)法加強(qiáng)企業(yè)對未來預(yù)期判斷的科學(xué)性。房地產(chǎn)企業(yè)將目光集中到利潤最大化上，對投資的不確定性因素缺乏合理的考慮，對存在的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)考慮欠缺，盲目投資加大風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)物期權(quán)法利用期權(quán)的特性，將未來項(xiàng)目成長機(jī)會(huì)具有的價(jià)值考慮在內(nèi)，避免投資行為受短期事件或者誤導(dǎo)性信息的影響，使整個(gè)評(píng)價(jià)具有預(yù)測性、科學(xué)性以及準(zhǔn)確性。

三、建立實(shí)物期權(quán)模型（基于案例進(jìn)行分析）

對一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，其價(jià)值由兩部分構(gòu)成，一是以現(xiàn)金流量折現(xiàn)表示的直接獲利能力的大??；二是該項(xiàng)目投資管理彈性的價(jià)值。前者用項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）表示，后者用期權(quán)溢價(jià)（OP）表示。即：

其中，ENPV：項(xiàng)目價(jià)值；NPV：項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；OP：項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)。

NPV可用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，我們引入布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）定價(jià)模型來確定OP的價(jià)值。

Black-Scholes定價(jià)公式：

C：期權(quán)的初始合理價(jià)格；S：金融資產(chǎn)現(xiàn)值；N（）：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布概率函數(shù)；K：到期執(zhí)行價(jià)格；r：連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)利率；T：期權(quán)有效期；t：期權(quán)執(zhí)行時(shí)間；ln（）：復(fù)數(shù)的自然對數(shù)；σ2：價(jià)格波動(dòng)率的年度化方差。其中：

根據(jù)上面的遞推公式，我們可以計(jì)算出期權(quán)的初始合理價(jià)格C，即項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)OP，從而計(jì)算出整個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值ENPV。下面以一個(gè)投資項(xiàng)目為例，先以凈現(xiàn)值法來進(jìn)行評(píng)價(jià)，再運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行修正，來說明實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。

［案例應(yīng)用］某城市地標(biāo)建筑的整體地下商鋪招租，ABC公司董事會(huì)就投資該項(xiàng)目的可行性進(jìn)行討論，項(xiàng)目租期10年，要求立即投入保證金和商鋪改造及招商資金共3，000萬元，待市場成熟后，為提升整體商鋪形象，計(jì)劃在第6年初追加投資1，000萬元。假設(shè)該項(xiàng)目價(jià)值年波動(dòng)率為20%，同期國庫券年利率為10%，各年產(chǎn)生的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流如表1所示。（表1）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來評(píng)估該項(xiàng)目，已知條件為：到期執(zhí)行價(jià)格K=1000，T-t=5，項(xiàng)目價(jià)值波動(dòng)率σ=20%，r=10%。則，金融資產(chǎn)現(xiàn)值：

所以，項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)OP=800.29×N（0.8435）-606.53×N（0.3963）=243.95（萬元）

項(xiàng)目價(jià)值ENPV=NPV+OP=-181.76+243.95=62.19（萬元）

根據(jù)計(jì)算結(jié)果，當(dāng)考慮項(xiàng)目投資隱含的期權(quán)價(jià)值時(shí)，該項(xiàng)目投資是可行的。

四、結(jié)語

實(shí)物期權(quán)方法很好地解釋了企業(yè)在投資決策行為中，如何解決不確定性與經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)系，是建立在不確定性基礎(chǔ)之上，可以使得企業(yè)能夠一方面控制不確定性帶來的損失，另一方面享受由不確定性帶來的收益。這種方法彌補(bǔ)了傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷，可以對房地產(chǎn)市場存在的不確定因素進(jìn)行充分考慮，從而

減少房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。

［1］李森.期權(quán)理論與案例分析——一個(gè)戰(zhàn)略性的投資［M］.復(fù)旦大學(xué)出版社，2002.

［2］洪開榮.期權(quán)博弈評(píng)價(jià)理論［M］.武漢大學(xué)出版社，2007.

［3］馬波.基于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)投資策略研究［J］.當(dāng)代經(jīng)理人，2006.8.

［4］張琳.實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策的應(yīng)用［J］.九江學(xué)院學(xué)報(bào)，2010.2.

［5］付劍茹，唐小明，江訓(xùn)明.實(shí)物期權(quán)在房地產(chǎn)投資決策中的案例分析［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2009.