張賈龍 葉丹 王冠雄

8月底開始，李開復(fù)聯(lián)合60多位企業(yè)高管、投資者與企業(yè)家發(fā)表公開信，譴責(zé)做空機(jī)構(gòu)尤其是“香櫞”對(duì)一些中國概念股公司的謠言中傷。香櫞研究回應(yīng)稱擬對(duì)李開復(fù)等提出控告。如果李開復(fù)等人真對(duì)自己的判斷有信心，最好的方式就是組織這61位商人合作成立一個(gè)專門對(duì)付香椽等做空機(jī)構(gòu)的基金，或許可以成為收益非常好的基金，李開復(fù)不僅可以直接干掉香櫞等做空機(jī)構(gòu)，還可以大賺一筆，名利雙收，何樂而不為。

李開復(fù)與做空機(jī)構(gòu)“隔空對(duì)戰(zhàn)”

8月27日，李開復(fù)首先發(fā)表了英文文章“China Short Sellers： Exposing Fraud or Practicing Fraud？”尖銳地指出香櫞的做空?qǐng)?bào)告利用了大多數(shù)國外受眾對(duì)中國互聯(lián)網(wǎng)的不熟悉，無法閱讀中文信息的不對(duì)稱現(xiàn)象，以及最近美國投資人對(duì)中概股的擔(dān)憂，成功欺騙投資者根據(jù)其報(bào)告的建議做出投資判斷。并指出由于在其報(bào)告發(fā)布之前，香櫞已建立了大量倉位，因此香櫞絲毫不在乎其報(bào)告是否合格或者正確。而只在乎的是能否誘導(dǎo)投資者聽從其投資建議，李開復(fù)認(rèn)為“不知香櫞到底是打假的還是造謠的？”

8月30日香櫞首次回應(yīng)李開復(fù)，除反駁李開復(fù)的質(zhì)疑外，還表示如果李開復(fù)能證明香櫞錯(cuò)了，香櫞愿意以李開復(fù)的名義捐出10萬元人民幣。30日當(dāng)天李開復(fù)再度發(fā)布公開信，強(qiáng)調(diào)自己對(duì)香櫞的7點(diǎn)質(zhì)疑，而香櫞基本上對(duì)這7條質(zhì)疑沒有做正面回答。李開復(fù)同時(shí)回絕香櫞的約賭，并表示如果有人贏了這筆錢，希望他能將錢捐給反欺詐事業(yè)。

8月31日，香櫞公布長達(dá)3頁的公開信，第二次回應(yīng)李開復(fù)的質(zhì)疑，香櫞在這份公開信中逐一回應(yīng)了7個(gè)問題。9月3日，李開復(fù)在問答社區(qū)知乎上發(fā)表長篇文章，再度炮轟香櫞，逐條駁斥香櫞31日公開信，稱其對(duì)中國搜索市場(chǎng)缺乏基本理解，明顯忽視重大商業(yè)因素，分析貽笑大方，做法荒唐。

9月3日，香櫞在網(wǎng)站上針對(duì)李開復(fù)第三封信作出了第三次回應(yīng)，對(duì)李開復(fù)的動(dòng)機(jī)提出4點(diǎn)質(zhì)疑，主要指稱李開復(fù)已從多位投資者處獲得1.8億美元投資，而牽頭方就是奇虎360。在對(duì)香櫞報(bào)告發(fā)表看法同時(shí)為奇虎360辯護(hù)的文章中，李開復(fù)沒有披露這一關(guān)系。9月4日，李開復(fù)發(fā)出第四封公開信，對(duì)香櫞4點(diǎn)質(zhì)疑進(jìn)行了一一回應(yīng)，重點(diǎn)指出奇虎360沒有投資自己擔(dān)任CEO的創(chuàng)新工廠。

香櫞憑什么“做空”中資股？

“做空”對(duì)于赴美上市的中國企業(yè)而言，是一個(gè)觸動(dòng)神經(jīng)的詞語。不管是360還是搜狐，都曾經(jīng)飽受國外做空機(jī)構(gòu)的困擾。而背后的做空機(jī)構(gòu)更是成為了國內(nèi)上市企業(yè)的“公敵”。

李開復(fù)這次“主攻”的香櫞是一家美國做空機(jī)構(gòu)，創(chuàng)始人及唯一員工是一名40歲的猶太人，名為安德魯·萊福特。讓香櫞和他大名遠(yuǎn)揚(yáng)的是2012年6月20日，他發(fā)動(dòng)的對(duì)恒大地產(chǎn)的做空，這次不成功的獵殺，讓地產(chǎn)富豪許家印的身家在兩個(gè)小時(shí)里蒸發(fā)了130億港元。

萊福特和他的香櫞得了個(gè)“中概股殺手”外號(hào)。2001年8月至今，他已累計(jì)發(fā)布150余份針對(duì)上市公司的負(fù)面報(bào)告，其中絕大多數(shù)都是針對(duì)在美上市的中概股。自2006年起，萊福特共對(duì)21家中國海外上市公司發(fā)動(dòng)襲擊，其中有16家股價(jià)跌幅超過80%，東南融通、中國高速頻道等7家中概股都是在其攻擊下最終退出美國資本市場(chǎng)的。香櫞等做空機(jī)構(gòu)屢屢狙擊中概股獲得成功，幾年來只失手幾次，在市場(chǎng)上有很大的公信力。

與香櫞齊名的還有渾水、OLPGlobal、Al-fredLittle等機(jī)構(gòu)。而如今做空機(jī)構(gòu)頻繁對(duì)中國企業(yè)“出手”，對(duì)于中國企業(yè)赴美上市已經(jīng)造成了直接的影響。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在信任危機(jī)之前，在美上市的中概股約有270家，在2005年～2010年之間，這些中概股遭遇了香櫞、渾水、OLP Global、Alfred Little等做空機(jī)構(gòu)的輪番狙擊。

統(tǒng)計(jì)顯示，因財(cái)務(wù)造假而被停牌和退市的中概股總數(shù)已經(jīng)達(dá)60家，近一年來已有20多家中國企業(yè)退市。截至目前，在美國上市的中概股大約有205家，有兩成中概股因?yàn)楸弧敖野l(fā)造假”而消失在美股中。香櫞在其網(wǎng)站上稱，該機(jī)構(gòu)已經(jīng)研究和發(fā)布了20家中國上市公司的信息，其中七家公司被摘牌。

自從去年下半年以來，美國投資者對(duì)中國企業(yè)興趣越來越低，而且要求越來越苛刻。而不少希望登錄美國資本市場(chǎng)的中國企業(yè)，都因?yàn)榈貌坏劫Y本市場(chǎng)的認(rèn)可而停滯不前。

據(jù)資料顯示，今年以來，登陸美國成功的中國企業(yè)只有唯品會(huì)一家。從去年7月至今，也只有2家中國公司在美國上市。相比于去年上半年，奇虎360、人人網(wǎng)等5家企業(yè)同登美國資本市場(chǎng)相比，今年包括迅雷、拉手網(wǎng)、窩窩團(tuán)、神州租車和盛大文學(xué)等企業(yè)，都已先后向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交公開募股（IPO）申請(qǐng)，但均沒有獲得成功，迅雷和拉手網(wǎng)等公司的上市申請(qǐng)都已擱置。急于融資的神州租車甚至等待不及，主動(dòng)終止了赴美IPO申請(qǐng)。

業(yè)界普遍認(rèn)為，李開復(fù)主動(dòng)出擊做空機(jī)構(gòu)，有望對(duì)其進(jìn)行一定的遏制。冷石投資負(fù)責(zé)人曾凡在接受南方日?qǐng)?bào)記者采訪時(shí)表示，“由于信息的不對(duì)稱，國外做空機(jī)構(gòu)對(duì)于中國企業(yè)的做空可謂是肆無忌憚，希望這次通過李開復(fù)的‘帶頭抗擊，能夠讓這些做空機(jī)構(gòu)有所收斂?！?/p>

變味的“做空”影響中概股上市？

做空機(jī)構(gòu)的盈利模式并不復(fù)雜，首先賣空一只中概股票，然后撰寫一篇針對(duì)這家公司的負(fù)面報(bào)告，當(dāng)股價(jià)下跌后，補(bǔ)回空頭倉位，將大量利潤揣進(jìn)口袋。不可否認(rèn)，香櫞們阻擊的公司中，有瞄準(zhǔn)的，也有亂放槍的，一些狀況不錯(cuò)的公司也成了目標(biāo)，他們的調(diào)查已經(jīng)導(dǎo)致大量在美上市中國企業(yè)被摘牌，也給中概股前景埋下了陰影。

“我們并沒有否定過去做空機(jī)構(gòu)的良好成績(jī)，資本市場(chǎng)需要做空做多才能維持平衡，挑一些壞公司去打假，然后去做空，本身并沒有問題。但也許是最近一年作假公司已經(jīng)打得差不多，做空機(jī)構(gòu)開始變得貪婪，有點(diǎn)走火入魔，它們每打一家都希望從中賺錢，無論報(bào)告所寫的是事實(shí)還是虛假證據(jù)，它們?cè)诤醯闹皇悄芊裾T導(dǎo)投資者聽從其投資建議?！?在李開復(fù)看來，上述做空者是利用中美市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性來獲利，他們撰寫的報(bào)告漏洞百出，而他們的美國受眾卻根本沒有能力去辨別真?zhèn)巍?/p>

香櫞上周針對(duì)搜狐的一份研究報(bào)告正好暴露出這些問題。該報(bào)告原文稱，搜狐集團(tuán)的Sogou.com是中國流行的拼音搜索引擎。但事實(shí)上它是中文搜索引擎搜狗，搜狗拼音輸入法是軟件客戶端，香櫞把拼音輸入軟件和漢字搜索混淆。

“香櫞這類靠著信息不對(duì)稱欺騙股民、自己獲利的公司，如果繼續(xù)猖狂，不但危害股民，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，更嚴(yán)重的是傷害了中國公司在國外的信譽(yù)，以后在國外不斷面對(duì)質(zhì)疑，聽到中國公司就認(rèn)為是騙子，國內(nèi)外上市都難，高科技創(chuàng)業(yè)何去何從？雖然中國公司也應(yīng)自我檢討，但是香櫞這種騙子必須打假清除。”李開復(fù)說。

李開復(fù)擔(dān)心的是，在他看來香櫞和其他一些公司毫無根據(jù)的指控將會(huì)使中國公司越來越難在美國上市，這對(duì)中國和美國都不是好事。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這種擔(dān)心毫無必要。與A股實(shí)行審批制不同，美國對(duì)新股上市實(shí)行注冊(cè)制，這樣的制度使得美國上市門檻低。美國證券交易監(jiān)督委員會(huì)（SEC）堅(jiān)持只要在美國公開上市的公司提供并披露所有與之商業(yè)運(yùn)營相關(guān)的重要信息，投資者足以做出投資決策即可，不會(huì)替投資人做公司投資價(jià)值判斷。在美國股票市場(chǎng)，別說香櫞這樣的普通投資機(jī)構(gòu)，就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不能隨便阻止企業(yè)上市，李開復(fù)所說的香櫞和其他一些公司毫無根據(jù)的指控將會(huì)使中國公司越來越難在美國上市純屬無稽之談。

做空和做多在市場(chǎng)上是一樣的正當(dāng)交易手段?？梢栽囅胍幌拢隹照咧挥锌礈?zhǔn)公司存在的問題，然后發(fā)布報(bào)告做空，股價(jià)下跌才能賺錢。如果發(fā)布虛假報(bào)告去做空，真正優(yōu)質(zhì)的公司股價(jià)并不會(huì)下跌，很可能還會(huì)上漲，那它只能賠錢，此前買得越多，賠得越多。這樣賠本的生意注定無法持續(xù)，所以在一個(gè)監(jiān)管嚴(yán)密的市場(chǎng)里，做空者并不可能靠屢屢發(fā)布虛假做空?qǐng)?bào)告獲利，市場(chǎng)是無情的，投資人是聰明的，沒人會(huì)用自己辛苦賺來的錢去為別人填坑。

但是另有觀點(diǎn)認(rèn)為，做空機(jī)構(gòu)做空的不僅是個(gè)別股票的價(jià)格，更是整個(gè)中國概念股的品牌。

他們認(rèn)為，到現(xiàn)在為止，香櫞和其他一些公司針對(duì)中概股的做空已經(jīng)獲得豐收，因財(cái)務(wù)造假而被停牌和退市的中概股已達(dá)60家，已有兩成中概股消失，如果這些公司股價(jià)下挫30%，做空者擁有5倍以上的杠桿率，收益翻番輕而易舉。

做空從來是高風(fēng)險(xiǎn)買賣，渾水等公司做空首先瞄準(zhǔn)的是信用最差的借殼上市的中概股。渾水、香櫞等公司在做空的第一階段大獲全勝，除了獲得收益之外，還在美國市場(chǎng)成功地給中概股打了一個(gè)大大的信用折扣，并且在中概股的臉上刺上了 “造假”的紅字，這是行為金融學(xué)中有效的心理暗示招術(shù)。

有外媒統(tǒng)計(jì)，中國概念股過去10年中所累積的市場(chǎng)信譽(yù)已經(jīng)崩塌。在受做空機(jī)構(gòu)攻擊之前的2009年，中概股平均收益約13%，有5家中概股累計(jì)漲幅甚至高達(dá)1000%。截至2011年年底，因被做空而慘遭停牌或退市的公司接近50家。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月，大約有38家中概股的股價(jià)已不足1美元，面臨退市警告。做空機(jī)構(gòu)做空的不僅是個(gè)別股票的價(jià)格，更是整個(gè)中國概念股的品牌。

維權(quán)，市場(chǎng)手段才能解決問題

61名中國概念股代表聯(lián)合簽名反美國做空機(jī)構(gòu)，似乎在其他國家沒有聽聞過。一場(chǎng)社會(huì)關(guān)注的做空與反做空的跨國超級(jí)論戰(zhàn)拉開了帷幕。李開復(fù)這次的“維權(quán)運(yùn)動(dòng)”在有些人看來頗有一種“為民請(qǐng)命”的豪情壯志，但在另一些人看來卻有無聊“約群架”的嫌疑，認(rèn)為公開信指責(zé)做空機(jī)構(gòu)無意義，因?yàn)橄銠粗皇潜姸嘧隹諜C(jī)構(gòu)中的一家。只要中概股公司存在的問題得不到改善和信息披露不及時(shí)、不真實(shí)、不全面，做空就有利可圖，在可以做空的市場(chǎng)上就會(huì)有越來越多的投資者和投資機(jī)構(gòu)加入做空陣營?！霸试S市場(chǎng)作多就要允許市場(chǎng)做空，蒼蠅不叮無縫的蛋”，有網(wǎng)友認(rèn)為李開復(fù)的觀點(diǎn)不僅無恥，而且無聊。

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論家葉檀認(rèn)為：打鐵還要自身硬，李開復(fù)們要替中概股立言，最好是成立境外上市公司的自律組織，制裁造假者、本土的渾水摸魚者，把中概股的造假比例降到最低。只有中國公司造假的概率下降，做空者的成本才可能提升。事實(shí)上，從博弈論的角度出發(fā)，如果有實(shí)力、有信用的中概股聯(lián)手起訴，哪怕只進(jìn)行一場(chǎng)，一來可以提高做空者的成本；二來可以彰顯中概股中某些公司的信用，如果獲勝還能讓造假做空者有所顧忌?，F(xiàn)在，這些希望基本泡湯，而由李開復(fù)先生手掄板斧、赤膊上陣，這并不會(huì)讓做空者有更大的顧忌。李開復(fù)等人開設(shè)的“香櫞欺詐”網(wǎng)站，讓人聯(lián)想到山西票號(hào)初起時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以對(duì)方東家的名字作為自己孫兒的名字，充滿了意氣之爭(zhēng)。

法律是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的解決紛爭(zhēng)手段。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，李開復(fù)等中國商人如果認(rèn)為香櫞等做空機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告內(nèi)容不實(shí)，惡意抹黑中國概念股，甚至先作假再打假，完全可以向美國法院提出控告，這樣對(duì)做空機(jī)構(gòu)才可能形成真正威脅。然而，令人遺憾的是，包括被狙擊的中概股公司在內(nèi)起訴做空機(jī)構(gòu)的中國商人寥寥無幾。中國企業(yè)面對(duì)做空機(jī)構(gòu)最有力的反擊方式是： 對(duì)內(nèi)苦練內(nèi)功、加強(qiáng)管理、增加透明度、多和投資者溝通；對(duì)外要更多的采取市場(chǎng)和法律手段，該起訴就起訴，光發(fā)公開信進(jìn)行道德譴責(zé)于事無補(bǔ)。甚至還有人認(rèn)為，做空者亂做空對(duì)于做多者也是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)，對(duì)中概股有信心的商人們可以合作成立一個(gè)專門對(duì)付香櫞等做空機(jī)構(gòu)的基金，不僅可以直接干掉香櫞等做空機(jī)構(gòu)，還可以大賺一筆，狠狠地替以前被狙擊倒下的中概股出一口惡氣。這樣通過市場(chǎng)和法律解決問題的效果不是光譴責(zé)就能達(dá)到的。

編后語：經(jīng)過30多年的改革開放，尤其是加入世貿(mào)組織之后，中國企業(yè)家們逐漸學(xué)會(huì)了在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中通過言論自由手段，為自己的利益爭(zhēng)取平衡。這不是壞事，但市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更重要的還是市場(chǎng)和法律。美國擁有全球最成熟的資本市場(chǎng)，而且以監(jiān)管嚴(yán)格、規(guī)則清晰、保護(hù)投資人利益著稱于世。李開復(fù)等中國商人是資本市場(chǎng)的參與者之一，但不是神，無法代替監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定做空者就是騙子，不然無法解釋為何美國法院和證劵監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)香櫞等做空機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)以及香櫞近年來取得的驕人戰(zhàn)績(jī)。

中概股在美上市遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，從VIE結(jié)構(gòu)，到信用危機(jī)。國人的反擊，需要具備更豐盛的價(jià)值觀、更詳盡的證據(jù)以及擰成一股繩的合力，以某個(gè)法律訴訟為突破口。重建中概股在投資者心中的信任，這將是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。