摘要：文章運(yùn)用截面數(shù)據(jù)回歸模型，以2010年創(chuàng)新型企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。結(jié)果表明：股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性存在顯著的負(fù)向影響，而股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性則存在顯著的正向影響。并就研究結(jié)果對(duì)促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)提出對(duì)策建議。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 創(chuàng)新型企業(yè) 成長(zhǎng)性
　　中圖分類號(hào)：F270.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1004-4914（2012）10-248-03
　　一、問題的提出
　　創(chuàng)新型企業(yè)是實(shí)施國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新工程的重要載體，是實(shí)現(xiàn)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的重要組成部分，是提高國(guó)家自主創(chuàng)新能力的重要主體。在建設(shè)創(chuàng)新型企業(yè)的進(jìn)程中，企業(yè)成長(zhǎng)性成為衡量創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的重要指標(biāo)，也是評(píng)判創(chuàng)新型企業(yè)建設(shè)工作成效的重要標(biāo)準(zhǔn)，成為企業(yè)自身、各級(jí)政府和國(guó)家層面關(guān)注的重點(diǎn)。
　　創(chuàng)新型企業(yè)是指擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和自主品牌，依靠技術(shù)創(chuàng)新獲取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和持續(xù)發(fā)展的企業(yè)?？梢姡夹g(shù)創(chuàng)新是影響創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的重要因素之一。然而，由于技術(shù)創(chuàng)新所固有的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)以及溢出效應(yīng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新決策時(shí)更為慎重，同時(shí)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的因素也更為復(fù)雜?；诖?，筆者以科技部等三部委命名的第一批創(chuàng)新型企業(yè)為研究對(duì)象，擬利用創(chuàng)新型企業(yè)2010年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過截面數(shù)據(jù)回歸模型研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)特征（股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度）對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，并對(duì)如何促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)提出對(duì)策建議。
　　二、文獻(xiàn)回顧與簡(jiǎn)評(píng)
　　現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。筆者認(rèn)為，相對(duì)公司價(jià)值而論，成長(zhǎng)性更能體現(xiàn)公司發(fā)展的動(dòng)態(tài)特征，而且，對(duì)成長(zhǎng)性這一概念的衡量也能包括（或等價(jià)于）對(duì)公司價(jià)值概念的考察。因此，筆者就已有的涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值及成長(zhǎng)性的影響方面的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
　　1.股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值及成長(zhǎng)性的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值影響的研究文獻(xiàn)較多，研究方法也較為成熟，但研究結(jié)論卻并不一致，代表性的主要有正U型關(guān)系、倒U型關(guān)系、正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系和無相關(guān)關(guān)系等多種不同的結(jié)論。然而，關(guān)于股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性關(guān)系的研究卻較為少見，能夠搜索到的現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論主要有正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系和狀態(tài)依存性關(guān)系等幾種。
　　2.股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值及成長(zhǎng)性的影響。關(guān)于股權(quán)制衡與公司價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)也較為豐富，但研究結(jié)論也并不統(tǒng)一。代表性的觀點(diǎn)主要有兩種：一種是積極股權(quán)制衡效應(yīng)觀，即認(rèn)為股權(quán)制衡的存在有利于提升公司價(jià)值；另一種是消極股權(quán)制衡效應(yīng)觀，即認(rèn)為股權(quán)制衡的存在并不一定會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面影響，其效應(yīng)的發(fā)揮受到諸多條件的限制，有時(shí)甚至?xí)a(chǎn)生效率損失效應(yīng)。相對(duì)而言，關(guān)于股權(quán)制衡對(duì)成長(zhǎng)性影響的文獻(xiàn)則極為鮮見，但是結(jié)論卻較為統(tǒng)一。多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為，多個(gè)大股東的存在能夠在一定程度上起到監(jiān)督和牽制第一大股東的作用，因而，適度相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低代理成本，提高公司資源配置效率，進(jìn)而促進(jìn)公司成長(zhǎng)。
　　3.文獻(xiàn)簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)。從文獻(xiàn)綜述可以看出，就研究結(jié)論而言，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司價(jià)值關(guān)系的研究，結(jié)論存在較大差異。同時(shí)，關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與成長(zhǎng)性關(guān)系的文獻(xiàn)，研究結(jié)論也存在上述類似情況。這再次說明了筆者在前面所表達(dá)的觀點(diǎn)：學(xué)術(shù)研究中對(duì)成長(zhǎng)性這一概念的衡量能夠包含（或等價(jià)于）對(duì)公司價(jià)值概念的考察，而考察企業(yè)成長(zhǎng)性則更能體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)特征。關(guān)于研究結(jié)論存在較大差異的原因，筆者認(rèn)為，主要是由于研究對(duì)象、樣本選擇、時(shí)間窗口、衡量指標(biāo)以及研究方法等方面的差異所致。
　　三、研究假設(shè)提出
　　1.股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。如前所述，相對(duì)于非創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)更多是由技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)。而由于技術(shù)創(chuàng)新具有不確定性高、投資額度大、不可逆性強(qiáng)、回報(bào)周期長(zhǎng)以及溢出效應(yīng)等風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，導(dǎo)致具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的大股東對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著股權(quán)集中度的提高，導(dǎo)致大股東資產(chǎn)高度集中于技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，從而不利于其技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)配置，進(jìn)而提高大股東承擔(dān)的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)導(dǎo)致大股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新支持程度的下降。此外，從公司治理角度而言，股權(quán)越集中的大股東，越有動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行侵占外部中小股東利益的“掏空”行為，更有甚者其可能會(huì)利用其在公司的控股地位，阻止公司的合理兼并、重組或接管，制約優(yōu)勢(shì)資源的有效配置，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理效率的降低，從而損害公司的成長(zhǎng)，而這一點(diǎn)對(duì)主要依靠?jī)?yōu)勢(shì)創(chuàng)新資源驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的創(chuàng)新型企業(yè)則更為敏感?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性存在負(fù)向影響。
　　2.股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的成長(zhǎng)和持續(xù)發(fā)展具有戰(zhàn)略性的作用。對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)則更是如此。然而，技術(shù)創(chuàng)新并不是服務(wù)于企業(yè)的短期目標(biāo)，而是著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益；技術(shù)創(chuàng)新需要高額的資金投入，對(duì)公司財(cái)務(wù)的短期目標(biāo)會(huì)形成較大的壓力；技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)也意味著高的失敗率。因此，導(dǎo)致具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的大股東和注重短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的管理者都沒有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資，從而不利于企業(yè)的成長(zhǎng)。但是，在具有多個(gè)大股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，多個(gè)大股東的存在不僅可以有效分散企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，而且可以監(jiān)督控股股東的“掏空”行為和抑制管理者的“短視”傾向，這些都利于企業(yè)更加注重能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和使企業(yè)持續(xù)發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新投資，進(jìn)而有利于企業(yè)的成長(zhǎng)。此外，從代理理論角度而言，多個(gè)大股東之間的相互制衡能夠降低代理成本，改善公司經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)而提高公司資源的配置效率，促進(jìn)公司成長(zhǎng)?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性存在正向影響。
　　四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)
　　1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。筆者以科技部等三部委正式確定的國(guó)家層面的第一批創(chuàng)新型企業(yè)為研究對(duì)象，其中在滬深上市的企業(yè)有60家，占創(chuàng)新型企業(yè)總數(shù)的65.9%。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，以這60家上市公司為研究樣本，研究時(shí)間窗為2010年，共計(jì)60個(gè)觀測(cè)點(diǎn)。研究所用原始數(shù)據(jù)來自銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理所用軟件為SPSS17.0。
　　2.變量定義與度量指標(biāo)。企業(yè)的成長(zhǎng)是企業(yè)各方面特征的綜合反映，衡量企業(yè)成長(zhǎng)性必須考慮成長(zhǎng)的多重特征因素。此外，企業(yè)的成長(zhǎng)性是企業(yè)成長(zhǎng)過程的累積結(jié)果，也體現(xiàn)了企業(yè)自身的發(fā)展態(tài)勢(shì)，衡量企業(yè)成長(zhǎng)性應(yīng)該選取具有一定時(shí)間跨度的“結(jié)果類”指標(biāo)，并以其增長(zhǎng)率來衡量較為合適。筆者選取反映企業(yè)成長(zhǎng)的9個(gè)特征指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、銷售凈利率增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率、職工總數(shù)增長(zhǎng)率）作為分析創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的起點(diǎn)。采用因子分析法對(duì)上述9個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，最終計(jì)算出創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)性綜合指數(shù)，作為回歸模型被解釋變量的衡量?；舅悸肥牵旱谝徊?，因子分析的適合性判斷。對(duì)9個(gè)初始指標(biāo)進(jìn)行KMO和巴特利特球度檢驗(yàn)，KMO值為0.773，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)（大于0.7）可知，初始指標(biāo)適合進(jìn)行因子分析。同時(shí)，巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為821.846，相應(yīng)的概率P值接近0，若給定顯著性水平為0.01，說明相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣有顯著差異，初始指標(biāo)適合作因子分析。第二步，因子的抽取與旋轉(zhuǎn)。采用主成分分析法抽取因子并且選取特征根的值大于1的特征根，共抽取3個(gè)因子，其采用方差最大法旋轉(zhuǎn)因子后的方差貢獻(xiàn)率分別為：0.5205、0.1899、0.1763，累積方差貢獻(xiàn)率為0.8867，說明這3個(gè)因子能夠解釋初始指標(biāo)的絕大部分信息。第三步，計(jì)算因子得分。采用回歸方法估計(jì)因子得分系數(shù)，在因子得分系數(shù)矩陣的基礎(chǔ)上，計(jì)算樣本企業(yè)分別在3個(gè)因子上的得分。第四步，計(jì)算樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性綜合指數(shù)。分別以3個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率占累積方差貢獻(xiàn)率的比重作為3個(gè)因子的權(quán)重來計(jì)算樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性綜合指數(shù)，所構(gòu)建的計(jì)算模型為：
　　文章所有變量的定義與度量見表1。
　　3.回歸模型設(shè)定。以成長(zhǎng)性為被解釋變量，以股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度為解釋變量，以資本結(jié)構(gòu)為控制變量，通過構(gòu)造截面數(shù)據(jù)回歸模型實(shí)證分析股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。同時(shí)，為避免多重共線性問題，采用逐步回歸的分析方法。模型設(shè)定如下：
　?。?）股權(quán)集中度模型：（驗(yàn)證假設(shè)1）
　?。?）股權(quán)制衡度模型：（驗(yàn)證假設(shè)2）
　　五、回歸結(jié)果分析
　　1.描述性統(tǒng)計(jì)分析?；趧?chuàng)新型企業(yè)2010年的年報(bào)數(shù)據(jù)，以第一大股東性質(zhì)為依據(jù)將研究樣本分為兩組，對(duì)成長(zhǎng)性變量和股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，以初步分析研究樣本的總體特征，具體情況見表2。
　　根據(jù)表2，從衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)（OCR）來看，國(guó)有股樣本企業(yè)的均值和中位數(shù)均大于非國(guó)有股樣本企業(yè)的相應(yīng)值，說明國(guó)有股樣本企業(yè)的股權(quán)集中程度要普遍高于非國(guó)有股樣本企業(yè)，這與我國(guó)非創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征相一致，結(jié)合樣本企業(yè)成長(zhǎng)性的描述性統(tǒng)計(jì)分析，研究假設(shè)1可以獲得初步支持；而從衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)（OBA）看，國(guó)有股樣本企業(yè)的均值和中位數(shù)均小于非國(guó)有股樣本企業(yè)的相應(yīng)值，說明非國(guó)有股樣本企業(yè)的股權(quán)制衡情況要好于國(guó)有股樣本企業(yè)，這也是我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，同樣，結(jié)合樣本企業(yè)成長(zhǎng)性的描述性統(tǒng)計(jì)分析，文章的研究假設(shè)2也可以獲得初步支持。
　　2.回歸結(jié)果分析。（1）股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。由表3中模型1的結(jié)果可知，衡量股權(quán)集中度的第一大股東持股比例指標(biāo)（OCR）與創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性綜合指數(shù)（GRO）在1%的顯著性水平下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)為-0.2425），說明股權(quán)集中度越高的創(chuàng)新型企業(yè)，其成長(zhǎng)性反而越低，這與預(yù)期假設(shè)1相一致。產(chǎn)生這種情況的主要原因正如前文所述，創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)有其特殊性，即主要依靠技術(shù)創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)，而由于技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)特征，導(dǎo)致具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的大股東不愿將資源過多配置于技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，再加之股權(quán)過度集中所帶來的“掏空”效應(yīng)的負(fù)面影響，最終影響到企業(yè)的成長(zhǎng)性。
　?。?）股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。由表3中模型2的結(jié)果可知，衡量股權(quán)制衡度的OBA指標(biāo)（第二至第五大股東持股比例的和與第一大股東持股比例之比）與創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性綜合指數(shù)（GRO）在5%的顯著性水平下存在正相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)為0.2164），說明相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)的成長(zhǎng)性也越強(qiáng)。原因在于，多個(gè)大股東的存在，特別是外部機(jī)構(gòu)投資者股東的存在，不僅能有效分散企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)，使股東更加重視有利于企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的技術(shù)創(chuàng)新，而且相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于監(jiān)督控股股東和管理者的自利行為，降低代理成本，這些作用的綜合效應(yīng)最終促進(jìn)了創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)。研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。
　　（3）控制變量對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。由表3還可以看出，資本結(jié)構(gòu)（DAR）與創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性綜合指數(shù)（GRO）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這在股權(quán)集中度模型（模型1）與股權(quán)制衡度模型（模型2）中都得到體現(xiàn)。說明適度降低企業(yè)負(fù)債比例有利于創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)。
　　六、研究結(jié)論與對(duì)策建議
　　主要結(jié)論是：第一，股權(quán)集中度與創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)性存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；第二，股權(quán)制衡度與創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
　　研究結(jié)論對(duì)于指導(dǎo)我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)以及從政策層面有效推進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的建設(shè)具有一定的借鑒意義。為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型企業(yè)的健康成長(zhǎng)與持續(xù)發(fā)展，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注以下兩個(gè)方面：第一，目前我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)集中度依然偏高，特別是控股股東為國(guó)有股性質(zhì)的企業(yè)，應(yīng)通過繼續(xù)適度降低股權(quán)集中程度來改善目前大部分企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二，應(yīng)通過繼續(xù)吸引外部機(jī)構(gòu)投資者等戰(zhàn)略性股東，來構(gòu)建多種性質(zhì)大股東并存的相互制衡的股權(quán)治理機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)對(duì)控股股東和高層管理者的有效監(jiān)督與約束。
　　參考文獻(xiàn)：
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