【摘 要】 文章對(duì)滬深兩市2000—2010年間42家公司強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究表明，贖回公告日前[-30，0]期間公司股價(jià)累計(jì)超額收益顯著性為正11.5%；贖回公告日后第一天，股價(jià)呈顯著性-1.4%，在[1，15]期間，累計(jì)超額收益顯著性為-2.2%。運(yùn)用多元線性回歸方法對(duì)股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)股票供給壓力只對(duì)正效應(yīng)產(chǎn)生影響，而對(duì)負(fù)效應(yīng)的影響不顯著。股價(jià)負(fù)效應(yīng)可以通過信號(hào)理論加以解釋。

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券； 贖回公告； 股價(jià)效應(yīng)

一、引言

在國(guó)內(nèi)，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債通常會(huì)附加一個(gè)提前贖回條款，比如，唐鋼轉(zhuǎn)債（代碼：125709）的贖回條款：“當(dāng)可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)，或者當(dāng)本期可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3 000萬元時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)決定按面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券”?？赊D(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回的價(jià)格一般設(shè)定為轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%～140%之間。由于該條款的存在，限制了可轉(zhuǎn)債持有者在正股價(jià)格上升過程的可轉(zhuǎn)債的漲幅。國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)債退市基本都是通過可轉(zhuǎn)債贖回方式實(shí)現(xiàn)的，通過研究可轉(zhuǎn)債贖回公告導(dǎo)致的股價(jià)效應(yīng)，了解投資者在可轉(zhuǎn)債贖回期間的行為方式，并有助于公司優(yōu)化可轉(zhuǎn)債的贖回策略。

可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制提前贖回會(huì)促使可轉(zhuǎn)債持有者將手中的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，市場(chǎng)上公司的股票供應(yīng)將增加并形成對(duì)流通市場(chǎng)股票價(jià)格的壓力。Mikkelson（1981）對(duì)1962—1978年間美國(guó)市場(chǎng)上107個(gè)可轉(zhuǎn)債贖回公告事件樣本分析，發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)可轉(zhuǎn)債贖回公告存在著負(fù)效應(yīng)。公告日當(dāng)天的股價(jià)絕對(duì)收益顯著性為-2.15%。Paice（1991）研究紐約證券市場(chǎng)和納斯達(dá)克市場(chǎng)上普通可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先可轉(zhuǎn)債的贖回對(duì)普通股價(jià)格的影響，同樣發(fā)現(xiàn)[-1，0]期間股價(jià)具有-3.37%和-1.42%累計(jì)超額收益。Bechmann（2004）認(rèn)為對(duì)于處于實(shí)值（In-the-money）狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債，上市公司決定提出強(qiáng)制贖回會(huì)使得可轉(zhuǎn)債退市并增加股票的供給，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)股票價(jià)格形成壓力，對(duì)股價(jià)形成短時(shí)間的價(jià)格壓力。

基于信號(hào)理論，Sudip（2003）證實(shí)可轉(zhuǎn)債的贖回是個(gè)不利的消息，發(fā)出贖回公告的公司在贖回后的5年里，64%的公司股票表現(xiàn)低于基準(zhǔn)，特別對(duì)于高增長(zhǎng)性的公司在發(fā)出贖回公告后的股票價(jià)格低于基準(zhǔn)收益的顯著程度比高成長(zhǎng)性的公司要高。但從短期來看，贖回公告導(dǎo)致的股價(jià)負(fù)效應(yīng)，會(huì)在短時(shí)間內(nèi)得以消化。Kadapakkam（1996）對(duì)美國(guó)市場(chǎng)1975—1990年中90只可轉(zhuǎn)債贖回的研究表明，平均累計(jì)收益在贖回公告日前[-60，-2]顯著性為正12.02%，在[-1，0]期間則顯著性為-1.64%；在贖回公告日以后到可轉(zhuǎn)債到期日期間的累計(jì)收益為顯著性正2.52%，可轉(zhuǎn)債到期后不存在超額收益。

在國(guó)內(nèi)，關(guān)于流通股股東對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的反應(yīng)的研究多集中在可轉(zhuǎn)債發(fā)行階段，對(duì)于可轉(zhuǎn)債退市階段的股價(jià)效應(yīng)研究很少。王夢(mèng)然（2010）對(duì)2004—2008年30只可轉(zhuǎn)債的研究發(fā)行在贖回公告日后10個(gè)交易日內(nèi)，累計(jì)超常收益率為-1.08%，進(jìn)一步分析認(rèn)為公司普通股股息率大于可轉(zhuǎn)債稅收調(diào)整后的收益率是造成股價(jià)負(fù)效應(yīng)的原因。張永力和盛偉華（2010）對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債的贖回公告效應(yīng)進(jìn)行了測(cè)度和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其在贖回公告的前一天和當(dāng)天不顯著，而在贖回公告發(fā)布后的第二天和中期內(nèi)都顯著為負(fù)，并認(rèn)為可轉(zhuǎn)債贖回公告并不能成為公司基本面的負(fù)面信號(hào)，股價(jià)負(fù)效應(yīng)是由于可轉(zhuǎn)債贖回公告在短期和中期的負(fù)效應(yīng)都是由可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股套現(xiàn)的行為引起的。王夢(mèng)然及張永力的研究中均存在樣本的選擇偏差問題，因?yàn)樗麄兌紱]有剔除因?yàn)楣蓹?quán)分置改革導(dǎo)致的可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股的問題①，因此研究結(jié)果也就存在一定的偏差。

通過前面的文獻(xiàn)分析，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制性贖回導(dǎo)致的股價(jià)效應(yīng)的研究還很欠缺，因此本文通過研究中國(guó)市場(chǎng)2000—2010年里42只可轉(zhuǎn)債被強(qiáng)制贖回期間的股價(jià)波動(dòng)來分析可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股在短時(shí)期內(nèi)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格之影響，并通過回歸模型對(duì)股價(jià)效應(yīng)作進(jìn)一步解釋。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）研究方法

為了分析可轉(zhuǎn)債贖回公告導(dǎo)致的股價(jià)效應(yīng)，本文采用事件研究方法研究可轉(zhuǎn)債贖回公告日的股價(jià)效應(yīng)。事件研究方法的基本思路是：將事件產(chǎn)生影響的時(shí)間段設(shè)定為事件窗口，計(jì)算事件窗口期間實(shí)際收益率與不發(fā)生事件條件下的收益率的差值（即非正常收益率，Abnormal Return），通過構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的方法來分析非正常收益是否具有顯著性，進(jìn)而判斷事件影響的顯著程度。

本文將事件基準(zhǔn)日（t=0）設(shè)為上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債贖回公告發(fā)布的當(dāng)天。為了更好地觀察股票價(jià)格的異常波動(dòng)，這里采用事件窗口期為事件基準(zhǔn)日前80個(gè)交易日至后80個(gè)交易日。通常事件研究方法有三大類：平均調(diào)整模型、市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型和市場(chǎng)模型。本文采用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型，即以市場(chǎng)整體收益率為基準(zhǔn)，定義股票i在交易日t的異常收益為：

ARit=Rit-Rmt=■-■ （1）

其中，Rit為股票在交易日t的絕對(duì)收益率，Rmt為交易日t的市場(chǎng)收益率，分別采用滬深兩市綜合指數(shù)的絕對(duì)收益率來表示，得到各個(gè)樣本股票的異常收益率后，再計(jì)算每個(gè)交易日樣本的平均異常收益率為：

ARt=■ARit/N （2）

其中，n為樣本總數(shù)，t為事件窗口期。為了觀察可轉(zhuǎn)債贖回日前后異常收益率的累計(jì)效果，依據(jù)事件窗口內(nèi)各個(gè)期間的平均異常收益，計(jì)算出累計(jì)超額收益率為：

CARt=■ARt （t的范圍在-80至80） （3）

AR與CAR的T統(tǒng)計(jì)量為：

tAR=AR/s（AR）或tCAR=CAR/s（CAR） （4）

其中，AR、CAR為檢驗(yàn)值的平均值，s（AR）、s（CAR）為檢驗(yàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）樣本的統(tǒng)計(jì)描述

樣本數(shù)據(jù)選取2000年1月至2010年12月中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券樣本（74只），由于觀測(cè)的是可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回，因此剔除其中仍在滬深兩市交易的樣本（13只）；由于股改期間，眾多的可轉(zhuǎn)債被強(qiáng)制轉(zhuǎn)股以獲得股改的對(duì)價(jià)，因此，剔除2006年至2008年間由于股改因素促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的樣本（17只）。此外，由于銀行股的特殊財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，予以剔除，最后研究的樣本數(shù)為42只?？赊D(zhuǎn)債樣本及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER。股票價(jià)格及指數(shù)數(shù)據(jù)來自CSMAR?？赊D(zhuǎn)債的未轉(zhuǎn)股存量數(shù)值及贖回公告日期來自上市公司發(fā)布的公告。表1是根據(jù)2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《中國(guó)上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)這些非金融上市公司按行業(yè)門類進(jìn)行分類的結(jié)果。由表1可知，樣本公司多數(shù)分布在制造業(yè)中。

三、研究結(jié)果

依據(jù)公式2計(jì)算在事件期間[-80，80]里的AR值，利用T值檢驗(yàn)AR是否顯著為零，AR具體統(tǒng)計(jì)量見表2。由于篇幅限制，表2只列出具有顯著性統(tǒng)計(jì)量的AR值。統(tǒng)計(jì)表明可轉(zhuǎn)債贖回公告日前23天內(nèi)AR的統(tǒng)計(jì)量有6次呈現(xiàn)顯著性特征，而且均為正效應(yīng)?？赊D(zhuǎn)債贖回公告發(fā)布當(dāng)天的值不具有顯著性特征，在公告日后第一天AR顯著性為-1.4%，由于贖回公告日基本都是在收市后的晚上發(fā)布，因此，公告對(duì)股市的影響發(fā)生在公告日后第二天。顯然贖回公告對(duì)股市產(chǎn)生顯著的負(fù)效應(yīng)。在公告日后的第8天、第14天AR統(tǒng)計(jì)量表現(xiàn)為顯著性負(fù)效應(yīng)。

為了更好地觀察可轉(zhuǎn)債贖回前后公司股票的非正常性收益，利用公式3計(jì)算事件期間的累計(jì)超額收益（CAR），對(duì)事件窗口[-80，80]里的CAR值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)表明，公司可轉(zhuǎn)債贖回日之前存在累計(jì)超額收益，其中[-30，0]的CAR為11.5%，其他具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2，公告日前[-3，0]的CAR不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。公告前累計(jì)時(shí)間超過5日的CAR均具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性正值。贖回公告日后的[1，15]期間的CAR顯著性為負(fù)2.2%。這期間正是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間，股價(jià)累計(jì)超額收益表現(xiàn)為負(fù)值。

圖1反映在[-80，80]天里公司股價(jià)的累計(jì)超額收益。圖中明顯反映公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的超額收益在發(fā)生-40天時(shí)開始明顯增加，并且CAR的增長(zhǎng)一直持續(xù)到贖回公告當(dāng)日。在贖回公告發(fā)布當(dāng)天，CAR值達(dá)到16.93%的高峰。在贖回公告發(fā)布日后，CAR逐漸回落，這表明贖回公告對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)的影響。

四、回歸分析

國(guó)內(nèi)外學(xué)界解釋可轉(zhuǎn)債融資中發(fā)行贖回等各類股價(jià)效應(yīng)問題時(shí)，常常采用的理論或假說包括：信息不對(duì)稱理論（Myers和Majluf，1984）、后門權(quán)益理論（Stein，1992）、信號(hào)理論（Harris和Raviv，1985）、自由現(xiàn)金假說（Mais et.al，1989）和價(jià)格壓力（Mikkelson，1981；Mazzeo and Moore，1995）。對(duì)于可轉(zhuǎn)債贖回日前后的股價(jià)效應(yīng)可能與公司財(cái)務(wù)前景、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司治理狀況及股票供給等多個(gè)因素有關(guān)。結(jié)合國(guó)內(nèi)外的研究成果，這里采用以下指標(biāo)來解釋中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債贖回公告日前后的股價(jià)正效應(yīng)及負(fù)效應(yīng)：融資額、總市值、融資額/流通市值、每股收益、市盈率、市凈率、轉(zhuǎn)債存量/流通市值。

CARi=α0+α1Ln（Issu）+α2Ln（Dsm）+α3（Issu/Size）+α4（ROE）+α5（PE）+α6（PB）+α7（Con/Size） （5）

CARi：第i家公司在事件窗口期的累積超常收益；

Ln（Issu）：融資總額，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模，以自然對(duì)數(shù)表示；

Ln（Dsm）：公司總市值，以自然對(duì)數(shù)表示；

Issu/Size：可轉(zhuǎn)債融資總額除以流通市值，該指標(biāo)反映可轉(zhuǎn)債發(fā)行量對(duì)流通股的稀釋程度；

ROE、PE、PB：分別表示每股收益、市盈率、市凈率，這些指標(biāo)反映公司的盈利狀況和公司價(jià)值；

Con/Size：轉(zhuǎn)債存量與流通市值，該指標(biāo)反映贖回公告后可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)流通市值的稀釋程度；

α：回歸估計(jì)系數(shù)。

對(duì)總樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)見表3。樣本公司具有以下的特征：融資規(guī)模較大，平均值為9.34億元；市凈率較低為2.91倍，市盈率平均值為27.32倍，市盈率最大的是68.37倍，這幾個(gè)指標(biāo)表明公司的價(jià)值處于合理的狀態(tài)。反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的債務(wù)資本比指標(biāo)平均值為1.25，這表明發(fā)債的公司基本具有良好的長(zhǎng)期還債能力。未轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)債與流通股市值比值反映發(fā)行轉(zhuǎn)債存量對(duì)現(xiàn)有流通股稀釋程度，該指標(biāo)的平均值為14.76%，即如果存量的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換成股本，流通股將增加14.76%，這說明存量轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的壓力。樣本的可轉(zhuǎn)債平均退市時(shí)間為可轉(zhuǎn)債續(xù)存期限的42.68%。

在對(duì)回歸模型驗(yàn)證之前，筆者對(duì)各個(gè)變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，分析表明融資額與流通市值存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系（0.38），且在1%的概率水平上顯著。為了避免變量之間的共線性，在回歸模型中，運(yùn)用方差膨脹因子（VIF）對(duì)相關(guān)性較大的變量進(jìn)行共線性診斷，一般認(rèn)為VIF值小于5則系數(shù)間不存在嚴(yán)重的共線性，本文回歸模型中VIF的平均值為1.62，最大值為3.21，這說明變量的相關(guān)性不影響回歸的結(jié)果。以[1，15]及[-30，0]兩個(gè)時(shí)間段的累計(jì)超額收益（CAR）為被解釋變量，按照公式5進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。

融資額/流通市值表明的是可轉(zhuǎn)債發(fā)行量對(duì)原流通股的稀釋程度，該指標(biāo)越高，贖回公告日前的正效應(yīng)越大；總市值越高的公司，其正效應(yīng)越大；代表實(shí)際稀釋程度的指標(biāo)（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）則與正效應(yīng)呈反向。這表明大公司及發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對(duì)流通股市值越大的公司，其股價(jià)在公告日之前的正效應(yīng)會(huì)更大。

[1，15]期間的股價(jià)負(fù)效應(yīng)與市盈率呈正比而與市凈率呈反比。代表實(shí)際稀釋程度的指標(biāo)（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）累計(jì)超額收益呈反比，即股票供給的增加對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生向下的壓力，但該指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上顯著性程度不高。進(jìn)一步，當(dāng)采用贖回公告日后第一天的AR作為被解釋變量，代表實(shí)際稀釋程度的指標(biāo)（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。這表明股票供給的增加只是在短時(shí)間內(nèi)造成股價(jià)的暫時(shí)下挫。這與Mazzeo和Moore（1992）的結(jié)論有一定的相同之處，即可轉(zhuǎn)債贖回股價(jià)負(fù)效應(yīng)可以用價(jià)格壓力來解釋，在短期內(nèi)，當(dāng)通知贖回后，兩天內(nèi)市場(chǎng)股票價(jià)格下跌，但是到贖回通知期結(jié)束時(shí)股價(jià)已經(jīng)恢復(fù)到原來的位置。

國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債贖回日后的股價(jià)負(fù)效應(yīng)與公司的價(jià)值更具有直接的關(guān)系。市盈率更高和市凈率低的股票代表著高的成長(zhǎng)性，這類股票的負(fù)效應(yīng)值反而更小。該現(xiàn)象可以用信號(hào)理論來解釋：由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行在中國(guó)采用審核制，只有那些財(cái)務(wù)狀況好、盈利前景好的公司才能通過發(fā)審委的審核，因此在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司中，那些高市凈率的公司往往意味著相對(duì)更高的成長(zhǎng)率。但是長(zhǎng)期來說，贖回可轉(zhuǎn)債究竟是個(gè)好信號(hào)還是壞信號(hào)，必須通過贖回后股價(jià)長(zhǎng)期的表現(xiàn)來判斷。

五、結(jié)論

可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款限制了標(biāo)的股票的漲幅。在可轉(zhuǎn)債贖回公告前，標(biāo)的股票存在顯著的正效應(yīng)，其中[-30，0]的累計(jì)異常收益為顯著的正11.5%。累計(jì)超額收益在-60天時(shí)開始顯示，在-40天累計(jì)超額收益加速上漲，并一直持續(xù)到贖回公告公布的當(dāng)天，此時(shí)CAR值達(dá)到16.93%的高峰。而上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債贖回公告會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的股票短期顯著的負(fù)效應(yīng)。在贖回公告日后，AR值多次顯現(xiàn)顯著性的負(fù)值，在[1，15]期間的CAR達(dá)到-2.2%并具有顯著性。這表明可轉(zhuǎn)債贖回公告對(duì)市場(chǎng)股價(jià)產(chǎn)生了負(fù)的影響。運(yùn)用多元回歸方法分別對(duì)[-30，0]及[1，15]兩個(gè)時(shí)間段的累計(jì)超額收益進(jìn)行解釋：正的超額收益與融資額/流通市值、總市值與呈正比而與稀釋程度的指標(biāo)（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）呈反比；[0，15]期間的股價(jià)負(fù)效應(yīng)則與市盈率呈正比而與市凈率呈反比，代表實(shí)際稀釋程度的指標(biāo)（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）在統(tǒng)計(jì)上不顯著。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明股票供給壓力只對(duì)正效應(yīng)產(chǎn)生影響，而對(duì)負(fù)效應(yīng)的影響不顯著。股價(jià)負(fù)效應(yīng)可以通過信號(hào)理論加以解釋，即市盈率更高和市凈率低的股票代表著高的成長(zhǎng)性，這類股票的負(fù)效應(yīng)值會(huì)更小，表明投資者更看好該類公司的發(fā)展前景?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王夢(mèng)然，于瑾.上市公司提前強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債對(duì)股價(jià)的影響[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（4）：106-111.

[2] 張永力，盛偉華. 我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券贖回公告效應(yīng)研究[J].金融研究，2010（3）：113-129.

[3] Harris M，A. Raviv. A sequential signaling model of convertible debt calls policy[J]. Journal of Finance.1985，40：1203-1281.

[4] Kadapakkam Palani-Rajan，P. Tang Alex .Stock reaction to dividend savings of convertible preferred calls： Free cash flow or price pressure effects？[J].Journal of Banking & Finance .1996，20：1759-1773.

[5] Mais E. L，W. T. Moore and R C Rogers. A re-examination of shareholder wealth effects of calls of convertible preferred stock[J].Journal of Finance. 1989，44：1401～1410.

[6] Mazzeo M. A. and W. T.. Moore. Liquidity costs and stock price response to convertible security calls[J]. Journal of Business.1992，65：353-369.

[7] Mikkelson W. H.. Convertible calls and security returns[J]. Journal of Financial Economics. 1981.9：237-264.

[8] Myers，S. and N. Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.

[9] Paice Fields L，Eric Mais and T. William Moore. Conversion-Forcing Security Call：Wealth Transfers Revisited[J].International Review of Economics and Finance.1995，4（l）：17-27.

[10]Stein Jeremy C. Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing[J]. Journal of Financial Economics，1992，32，3-21.

[11] Sudip Datta，Iskandar-Datta Mai and Kartik Raman. Convertible bond calls：resolution of the information content puzzle[J]. Journal of Financial Intermediation. 2003，12：255-276.</