【摘 要】 我國上市公司債務(wù)治理效應(yīng)不顯著，其影響因素有多方面。文章結(jié)合金融生態(tài)環(huán)境對(duì)我國上市公司債務(wù)治理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為金融生態(tài)環(huán)境的好壞影響公司債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 債務(wù)治理效應(yīng)； 金融生態(tài)環(huán)境

一、我國上市公司債務(wù)治理效應(yīng)研究文獻(xiàn)

近年來，我國專家學(xué)者對(duì)公司債務(wù)治理效應(yīng)的研究主要是在國外理論基礎(chǔ)上進(jìn)行的實(shí)證研究。呂景峰（1998）對(duì)國有債權(quán)在我國國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中所處的地位進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)實(shí)際運(yùn)作過程中，國有銀行債權(quán)的正當(dāng)權(quán)益未能得以保證，債權(quán)未能在國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮其應(yīng)有的重要作用。楊興全認(rèn)為在我國，舉債的激勵(lì)機(jī)制沒有得到發(fā)揮。于東智（2003）認(rèn)為，公司債權(quán)的治理作用與公司績效之間存在著密切的邏輯聯(lián)系，中國上市公司的債權(quán)治理表現(xiàn)出無效性。葉向陽（2004）認(rèn)為，我國債權(quán)融資對(duì)公司治理的影響很小。王滿四（2005）在考慮環(huán)境因素對(duì)負(fù)債和公司治理績效發(fā)生影響的情形下進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論表明我國上市公司負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)是弱化或惡化的，并且無論環(huán)境如何都是如此，負(fù)債融資對(duì)公司績效的負(fù)面作用與環(huán)境因素?zé)o關(guān)。張兆國（2006）對(duì)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤率、公司價(jià)值等與負(fù)債融資比例等的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資比例與公司績效有不顯著的正相關(guān)。賈明等（2007）基于不完全契約理論構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型，圍繞企業(yè)家最優(yōu)努力水平考察債務(wù)契約的治理效應(yīng)。認(rèn)為合理而有效地運(yùn)用債務(wù)契約是提高公司治理效率的重要途徑。林朝南等（2007）從控制權(quán)私利（PBC）視角對(duì)債務(wù)融資治理效應(yīng)進(jìn)行了深入的實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明總體上我國上市公司的債務(wù)融資治理效應(yīng)是弱化或不存在的，即債務(wù)融資在加強(qiáng)公司治理、降低大股東代理成本的作用并不顯著。

我國專家學(xué)者對(duì)其實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果或者治理效應(yīng)弱化的原因，分別從理論上進(jìn)行了分析，主要集中在：一是企業(yè)債權(quán)市場發(fā)育不完善，由于企業(yè)債券融資的規(guī)模甚小，根本談不上利用企業(yè)債券對(duì)代理人的行為進(jìn)行約束，更不能發(fā)揮債券融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能、破產(chǎn)和控制機(jī)制。二是銀行監(jiān)督和約束機(jī)制弱化。國有銀行作為特殊的債權(quán)人，其產(chǎn)權(quán)改革尚未起步，一方面使銀行不能按照市場規(guī)律和商業(yè)化原則來配置資本；另一方面使銀行和企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系模糊，銀企關(guān)系扭曲，銀行與其說是債權(quán)人，不如說是企業(yè)的資金供應(yīng)者，企業(yè)是資金的使用者，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行也無法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，難以實(shí)施破產(chǎn)和清算等，從而導(dǎo)致銀行債權(quán)約束的軟化。三是相關(guān)的法律制度不完善。我國直到1986年底才頒布企業(yè)破產(chǎn)法，但由于社會(huì)保障體系還不健全，破產(chǎn)工作進(jìn)展緩慢，設(shè)計(jì)破產(chǎn)企業(yè)的范圍十分狹小，并且政府有權(quán)在認(rèn)為企業(yè)不宜破產(chǎn)時(shí)可以不讓企業(yè)破產(chǎn)。

二、基于金融生態(tài)環(huán)境的債務(wù)治理效應(yīng)實(shí)證研究

（一）金融生態(tài)環(huán)境

“金融生態(tài)環(huán)境”是原中國人民銀行行長周小川于2004年首次提出的。這一概念的提出是金融理論的一次重大創(chuàng)新，其突出貢獻(xiàn)在于將“自然生態(tài)”的概念引入金融領(lǐng)域，是對(duì)金融環(huán)境的高度概括。概括地說，金融生態(tài)環(huán)境是指金融業(yè)生存發(fā)展的外部環(huán)境。中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長李揚(yáng)等將金融生態(tài)環(huán)境界定為對(duì)城市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、企業(yè)誠信、金融發(fā)展、司法環(huán)境、政府誠信、金融部門獨(dú)立性、社會(huì)誠信文化、中介服務(wù)發(fā)展、社會(huì)保障共計(jì)九個(gè)方面的綜合評(píng)價(jià)。金融對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行所起到的作用是關(guān)鍵的，良好的金融生態(tài)環(huán)境的支持能保證社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行。通過改善金融生態(tài)，有利于建立防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制，提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量，鞏固金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)；有利于從法律和制度上形成對(duì)產(chǎn)權(quán)、債權(quán)的有效保護(hù)，真正從內(nèi)在機(jī)制上激發(fā)起創(chuàng)業(yè)和投資熱情，從而在制度上保障社會(huì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展；有利于社會(huì)信用體系的建設(shè)，從而形成一個(gè)投資主體責(zé)任和權(quán)利明確、利益與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場約束機(jī)制，從根本上節(jié)約社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的交易成本，真正發(fā)揮信用作為市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下一個(gè)重要生產(chǎn)要素的應(yīng)有作用；有利于優(yōu)化各地的金融環(huán)境，提高微觀主體的信用意識(shí)，減少政府部門對(duì)商業(yè)銀行、企業(yè)經(jīng)營的不合理干預(yù)，增強(qiáng)其經(jīng)營自主性和獨(dú)立性。

（二）研究假設(shè)

從我國專家學(xué)者對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)的研究結(jié)果看，基本認(rèn)同治理效應(yīng)弱化的結(jié)論。從學(xué)者們對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)弱化的原因分析中可以看出，外部環(huán)境是限制債務(wù)治理效應(yīng)發(fā)揮的重要因素?！吨袊鹑谀觇b》統(tǒng)計(jì)資料表明，我國企業(yè)的銀行貸款占外源融資的比例近十幾年來都在60%以上。因此，可以認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮受企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量好壞的影響，但已有的文獻(xiàn)都沒有對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。那么，是否在較好的金融生態(tài)環(huán)境下，公司的債務(wù)治理效應(yīng)就能更好地發(fā)揮出來呢？因此，本文擬就考慮我國上市公司所處的金融生態(tài)環(huán)境來檢驗(yàn)公司債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮效果。由此提出理論假設(shè)。

H：相對(duì)于金融生態(tài)環(huán)境差的企業(yè)而言，金融生態(tài)環(huán)境好的企業(yè)債務(wù)治理效應(yīng)更顯著。即相對(duì)于金融生態(tài)環(huán)境差的企業(yè)而言，金融生態(tài)環(huán)境好的企業(yè)的負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性要高。

（三）樣本選取與研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

選取2005年在市的A股上市公司（剔除金融業(yè)公司）為研究樣本，共計(jì)1 335個(gè)。本文研究所用的上市公司數(shù)據(jù)來自各上市公司年度報(bào)告，金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)來自李揚(yáng)等（2005）。

2.研究設(shè)計(jì)

本文將采用統(tǒng)計(jì)分析方法來檢驗(yàn)提出的假設(shè)是否成立。其中因變量（Y）為反映上市公司價(jià)值的指標(biāo)，本文用托賓Q值（Tobin’s Q）表示；解釋變量（X）為反映公司債務(wù)情況的指標(biāo)，本文用資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）（X1）、流動(dòng)負(fù)債率（VDR）（X2）、長期負(fù)債率（LDR）（X3）表示；虛擬變量為各省上市公司所在地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（FENV）（所在城市或者所在省份的省會(huì)城市），其中將大于等于金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)中值的地區(qū)定義為金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)；反之小于金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)中值的地區(qū)定義為金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)。由于影響公司價(jià)值的因素很多，筆者選取了反映公司規(guī)模的指標(biāo)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（lgA）作為控制變量。這些變量的具體定義如下：

（1）托賓Q值（Tobin’s Q）：托賓Q值是公司市場價(jià)格與重置成本之比。反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的比值，分子反映的是公司的市場估計(jì)價(jià)值，分母反映的是公司的重置價(jià)值。若某公司的托賓Q值大于1，表明該公司的市場價(jià)值較高；若某公司的托賓Q值小于1，則表明該公司的市場價(jià)值較低。在我國，重置成本計(jì)量屬性在實(shí)際運(yùn)用中比較困難，所以本文用企業(yè)總資產(chǎn)的賬面價(jià)值作為企業(yè)重置價(jià)值，企業(yè)市場價(jià)值由股權(quán)市場價(jià)值和負(fù)債的市場價(jià)值之和組成，其中負(fù)債是按未來應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)計(jì)量的，一般情況下其賬面價(jià)值與市場價(jià)值相同。股權(quán)價(jià)值由流通股價(jià)值和非流通股價(jià)值組成，非流通股價(jià)值又分為國有股價(jià)值和法人股價(jià)值。因此，本文用每股凈資產(chǎn)價(jià)值作為非流通股的市場價(jià)值，則托賓Q值=市場價(jià)值/重置價(jià)值=（股權(quán)市場價(jià)值+負(fù)債市場價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值=（股權(quán)市場價(jià)值+長、短期債務(wù)賬面價(jià)值合計(jì)）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值=（年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+長期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。其中，年末流通市值即該公司股票在A股市場上的流通市值，非流通股份占凈資產(chǎn)的金額為每股凈資產(chǎn)與非流通股份數(shù)之乘積。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）：企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，也稱舉債經(jīng)營比率，反映企業(yè)的資產(chǎn)總額中有多少是通過舉債而得到的。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

（3）流動(dòng)負(fù)債率（VDR）：企業(yè)流動(dòng)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重。流動(dòng)負(fù)債率

=流動(dòng)負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

（4）長期負(fù)債率（LDR）：企業(yè)長期負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)長期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重。長期負(fù)債率

=長期負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

（5）金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（FENV）：對(duì)城市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、企業(yè)誠信、金融發(fā)展、司法環(huán)境、政府誠信、金融部門獨(dú)立性、社會(huì)誠信文化、中介服務(wù)發(fā)展、社會(huì)保障共計(jì)九個(gè)方面的綜合評(píng)價(jià)。

（6）總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（lgA）：對(duì)企業(yè)資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)。

（四）檢驗(yàn)結(jié)果及其分析

通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和長期負(fù)債率與托賓Q值進(jìn)行皮爾遜相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)，得出相關(guān)系數(shù)分析表如表1、表2所示。

表1顯示，當(dāng)虛擬變量金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)等于1時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.128>0，說明兩變量間存在正線性相關(guān)關(guān)系，雙尾檢驗(yàn)概率P值=0.073

>0.05，所以其結(jié)果具有顯著性；流動(dòng)負(fù)債率、長期負(fù)債率與托賓Q值的皮爾遜相關(guān)系數(shù)分別為0.081和0.057都大于0，說明兩者與托賓Q值間也存在正線性相關(guān)關(guān)系，雙尾檢驗(yàn)概率P值分別為0.081和0.222，大于0.05，所以其結(jié)果也具有顯著性。表2顯示，當(dāng)虛擬變量金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)等于0時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.091>0，說明兩變量間存在正線性相關(guān)關(guān)系，雙尾檢驗(yàn)概率P值=0.086>0.05，所以其結(jié)果具有顯著性；流動(dòng)負(fù)債率、長期負(fù)債率與托賓Q值的皮爾遜相關(guān)系數(shù)分別為0.064和0.052都大于0，說明兩者與托賓Q值間也存在正線性相關(guān)關(guān)系，雙尾檢驗(yàn)概率P值分別為0.072和0.155，大于0.05，所以其結(jié)果也具有顯著性。在剔除了控制變量總資產(chǎn)對(duì)數(shù)后，各負(fù)債率與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)反而更小，其相關(guān)程度反而下降。

三、結(jié)論

在上述相關(guān)分析的過程中發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長期負(fù)債率與托賓Q值之間存在微弱的正線性相關(guān)關(guān)系，而且分析結(jié)果具有顯著性。同時(shí)，金融生態(tài)環(huán)境較好（虛擬變量金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)等于1）時(shí)的相關(guān)系數(shù)大于金融生態(tài)環(huán)境較差（虛擬變量金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)等于0）時(shí)的相關(guān)系數(shù)，表明原假設(shè)成立，即金融生態(tài)環(huán)境的好壞影響企業(yè)債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮。今后，包括政府在內(nèi)的各方面應(yīng)該不斷改善企業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境，為企業(yè)債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮提供條件。

當(dāng)然，金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)治理效應(yīng)的影響還可以從環(huán)境的變化對(duì)同一企業(yè)債務(wù)治理效應(yīng)的影響來研究，即金融生態(tài)環(huán)境得到顯著改善時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性會(huì)增加；反之，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境發(fā)生顯著惡化時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性會(huì)減少。但是，考慮到我國金融生態(tài)環(huán)境的研究時(shí)間跨度較短，并且每年金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)的評(píng)價(jià)體系有所區(qū)別，所以，本文沒有對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。隨著時(shí)間的推移，今后可以從這方面進(jìn)行深入研究。

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