【摘　要】　隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和規(guī)范性得到進(jìn)一步提升，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，價(jià)值管理及價(jià)值投資的理念和方法日益為人們所推崇，企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題成為關(guān)注的核心。經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值管理型業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的不足，在計(jì)算中扣除包括股本資本成本、債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部成本費(fèi)用，反映公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。白酒行業(yè)是我國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè)，地位重要而特殊。文章嘗試運(yùn)用實(shí)例分析來(lái)探究EVA理論在川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用，以完善川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，提升公司內(nèi)在價(jià)值，培養(yǎng)企業(yè)可持續(xù)生存和發(fā)展能力，提高投資者的決策能力，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值管理。

【關(guān)鍵詞】　經(jīng)濟(jì)增加值；　川酒企業(yè)；　價(jià)值評(píng)估

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和規(guī)范性得到進(jìn)一步提升，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，價(jià)值管理及價(jià)值投資的理念和方法日益為人們所推崇，企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題成為關(guān)注的核心。傳統(tǒng)業(yè)績(jī)指標(biāo)由于沒(méi)有考慮股本資本成本等固有缺限，不能衡量新創(chuàng)造的價(jià)值，不能準(zhǔn)確反映股東財(cái)富的變化，無(wú)法評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，建立能對(duì)價(jià)值增值進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)的業(yè)績(jī)考核體系就顯得尤為迫切。由美國(guó)Stern　Stewart咨詢公司創(chuàng)立的經(jīng)濟(jì)增加值（Economic　Value　Added，EVA）價(jià)值管理型業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的不足，在計(jì)算中扣除包括股本資本成本和債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部成本費(fèi)用，反映公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。經(jīng)過(guò)推廣和應(yīng)用，基于EVA指標(biāo)和傳統(tǒng)的貼現(xiàn)估價(jià)模型衍生EVA價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)運(yùn)而生，使從股東財(cái)富增長(zhǎng)角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值成為現(xiàn)實(shí)，并在西方如可口可樂(lè)一些著名企業(yè)中取得顯著成效。

白酒行業(yè)是我國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè)，地位重要而特殊。目前，雖然各路洋酒大軍及國(guó)內(nèi)的啤酒、黃酒、葡萄果酒、保健酒等吞食了部分白酒的市場(chǎng)份額，但是川酒仍能馳騁全國(guó)市場(chǎng)。將EVA引入川酒企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中，對(duì)于管理及投資決策的實(shí)踐有重要意義。因此，如何針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、商業(yè)運(yùn)作環(huán)境、川酒企業(yè)具體特征等，完善EVA價(jià)值評(píng)估模型，探究在川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用方式，對(duì)于完善川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，提升公司內(nèi)在價(jià)值，培育企業(yè)可持續(xù)生存和發(fā)展能力，提高投資者的決策能力，推動(dòng)價(jià)值管理，促進(jìn)資本市場(chǎng)中內(nèi)在價(jià)值決定市場(chǎng)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制的建立具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、方法與模型

（一）EVA的計(jì)算公式

公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本。其中資本成本包括債務(wù)資本成本和股本資本成本。這就與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)有差別，考慮了權(quán)益資本成本，也就是說(shuō)EVA是對(duì)真正“經(jīng)濟(jì)”利潤(rùn)的評(píng)價(jià)，或者說(shuō)，是表示凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比，超出或低于后者的量值。用公示表示為：

EVA=NOPAT-NA×WACC

=營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本成本×企業(yè)的加權(quán)平均資本成本

上式中，“營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)”及“資本成本”的數(shù)據(jù)均是對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整后所得到的。

（二）EVA價(jià)值評(píng)估模型

由EVA的計(jì)算公式可知，當(dāng)EVA大于零時(shí)表示企業(yè)獲得的利潤(rùn)在扣除成本費(fèi)用后還有剩余，股東的財(cái)富得到增加；反之則表示股東的財(cái)富減少了。由此可見(jiàn)EVA同股東價(jià)值呈同方向變化，股東價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，所以將EVA引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估，在EVA的基礎(chǔ)上計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

1.EVA價(jià)值評(píng)估假設(shè)條件

假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)：認(rèn)為企業(yè)在現(xiàn)有的管理水平、生產(chǎn)效率和技術(shù)水平等內(nèi)部因素基本不變的前提下保持平穩(wěn)發(fā)展。

假設(shè)外部環(huán)境不變：假設(shè)企業(yè)在可預(yù)測(cè)期內(nèi)所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、存款利率、國(guó)債、匯率、通貨膨脹率等外部環(huán)境穩(wěn)定，以確定資本成本和貼現(xiàn)率。

假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不變：假設(shè)在預(yù)測(cè)期內(nèi)企業(yè)不再進(jìn)行股本融資，在債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，保持企業(yè)的債務(wù)水平不變，企業(yè)投資和開(kāi)發(fā)使用企業(yè)留存收益作為資金來(lái)源。

2.EVA價(jià)值評(píng)估法

企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值

如果企業(yè)每個(gè)周期的凈利潤(rùn)等于加權(quán)平均資本成本，企業(yè)價(jià)值正好等于最初的投資資本。投入資本的變化幅度相當(dāng)于其相對(duì)于加權(quán)平均資本成本的變化幅度。故，投入資本的溢價(jià)或折扣等于公司未來(lái)EVA的現(xiàn)值。預(yù)計(jì)EVA表示明確的預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)公司投入資本增加的價(jià)值。所以公司的價(jià)值總額計(jì)算公式為：

企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期之初的投資資本+預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)期期間EVA現(xiàn)值+預(yù)測(cè)的明確預(yù)測(cè)期之后EVA現(xiàn)值

用EVA估算公司價(jià)值的基本原理相似于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，由于預(yù)計(jì)EVA稱為連續(xù)價(jià)值，故主要討論兩階段EVA估價(jià)法。

兩階段的EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為高速增長(zhǎng)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期，兩個(gè)時(shí)期的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率均有不同的假設(shè)。兩階段EVA估價(jià)公式可表示為：

未來(lái)EVA現(xiàn)值=高速增長(zhǎng)階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段現(xiàn)值

=■■+■

兩階段EVA估價(jià)公式可表示為：

企業(yè)價(jià)值=I0+■■+■

式中：EVAt——高速增長(zhǎng)期第t年的EVA值

EVAn+1——穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一年的EVA值

WACC——加權(quán)平均資本成本

n——高速增長(zhǎng)階段年數(shù)

t——高速增長(zhǎng)期第t年

g——永續(xù)增長(zhǎng)率

I0——期初投資資本

（三）基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)

與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，EVA價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在其考慮了權(quán)益資本成本，是完全站在股東利益角度考慮的，更真實(shí)地反映了企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值。運(yùn)用EVA指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值，能彌補(bǔ)企業(yè)管理者長(zhǎng)期使用的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中存在的缺陷，讓管理者樹(shù)立新的利潤(rùn)觀念。與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，EVA價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。

1.能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值

EVA改變了過(guò)去股東變更的錢可以免費(fèi)使用這個(gè)錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，因?yàn)楣蓶|將資本投入這個(gè)項(xiàng)目就失去了將其投入其他項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，即機(jī)會(huì)成本。只有當(dāng)企業(yè)的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過(guò)機(jī)會(huì)成本才能說(shuō)管理者為股東創(chuàng)造了價(jià)值；反之則是在減少股東財(cái)富。

2.盡量剔除會(huì)計(jì)失真的影響

由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不完善、財(cái)務(wù)人員素質(zhì)和管理者操控企業(yè)利潤(rùn)等方面的原因，使會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在失真的現(xiàn)象。EVA站在股東的角度，對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行多項(xiàng)調(diào)整，避免了制度及人為因素對(duì)于利潤(rùn)的影響。

3.對(duì)擴(kuò)大公司價(jià)值產(chǎn)生影響

由于公司價(jià)值是對(duì)管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的一個(gè)重要指標(biāo)，所以管理當(dāng)局會(huì)通過(guò)多種途徑使企業(yè)價(jià)值最大化。例如加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、提高資產(chǎn)報(bào)酬率、通過(guò)更有效的籌資方案減少資本成本等。這些措施都與企業(yè)目標(biāo)一致，有利于公司價(jià)值最大化。

4.注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

EVA財(cái)務(wù)指標(biāo)促使管理者注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而非短期的利益，使管理者更重視更新技術(shù)、研發(fā)產(chǎn)品、開(kāi)拓市場(chǎng)、人才培養(yǎng)等。而這些也是符合經(jīng)濟(jì)時(shí)代的要求，讓企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

5.顯示了一種新型的企業(yè)價(jià)值觀

EVA業(yè)績(jī)的改善與提高企業(yè)價(jià)值、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)影響力密切相關(guān)。為了不斷提高EVA，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者需要不斷努力做得比資本競(jìng)爭(zhēng)者更優(yōu)秀。只有這樣才能讓股東得到的資本報(bào)酬率比其他相同風(fēng)險(xiǎn)資金需求者提供的高。這些都能使企業(yè)價(jià)值增加、股東財(cái)富增加、股價(jià)上升。

三、基于EVA的川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估

本文將通過(guò)對(duì)宜賓五糧液股份有限公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的案例來(lái)具體闡明前文介紹的經(jīng)濟(jì)增加值EVA的計(jì)算原理與公司價(jià)值評(píng)估的實(shí)際應(yīng)用。

（一）五糧液集團(tuán)EVA計(jì)算

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算（表1）

2.資本總額計(jì)算（表2）

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本

（1）計(jì)算資本結(jié)構(gòu)（見(jiàn)表3）

債務(wù)資本=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款

權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本

（2）計(jì)算權(quán)益資本成本（表4）

股權(quán)資本成本=（息稅前利潤(rùn)-利息費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）/股票賬面價(jià)值

由于五糧液集團(tuán)債務(wù)成本為零，故股權(quán)資本成本即為加權(quán)平均資本成本（WACC）。

（3）計(jì)算五糧液集團(tuán)歷史EVA（表5）

（二）預(yù)計(jì)未來(lái)五糧液集團(tuán)EVA

白酒品牌的建立不同于一般消費(fèi)品，很難在較短的時(shí)間內(nèi)形成?，F(xiàn)有名優(yōu)白酒品牌無(wú)不是在一定的物質(zhì)和文化基礎(chǔ)上才形成的。白酒品質(zhì)是白酒品牌的基礎(chǔ)，但目前市場(chǎng)上認(rèn)可的白酒品質(zhì)只有在獨(dú)特的不可復(fù)制的自然環(huán)境下，通過(guò)獨(dú)特的生產(chǎn)工藝才能形成。每一個(gè)知名白酒品牌都有自己獨(dú)特的個(gè)性文化，這是由其悠久的歷史所形成的沉淀。白酒品牌形成的長(zhǎng)期過(guò)程決定了美譽(yù)度高的白酒品牌一旦形成，就很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，進(jìn)入壁壘比較高。品牌白酒生產(chǎn)企業(yè)由于品牌價(jià)值突出，通常都有高于行業(yè)平均的毛利率水平，能夠獲得超額利潤(rùn)。從這個(gè)角度看，龍頭白酒公司仍然處于成長(zhǎng)期，品牌白酒企業(yè)以其穩(wěn)健快速成長(zhǎng)的特點(diǎn)應(yīng)該獲得市場(chǎng)“溢價(jià)”。

在歷史EVA的基礎(chǔ)上，假設(shè)2011年開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，并會(huì)持續(xù)4年，預(yù)計(jì)2015年以后的年份，公司將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段。

1.相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測(cè)

各項(xiàng)目的增長(zhǎng)率均取2007—2010年對(duì)應(yīng)項(xiàng)目增長(zhǎng)率的平均數(shù)，基數(shù)均定為2010年的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)（表6）。

2.計(jì)算未來(lái)的資本總額（表7）

3.計(jì)算未來(lái)的稅后凈利潤(rùn)（表8）

4.計(jì)算未來(lái)的加權(quán)平均資本成本（表9）

5.計(jì)算權(quán)益資本成本（表10）

股權(quán)資本成本=（息稅前利潤(rùn)-利息費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）/股票賬面價(jià)值

由于五糧液集團(tuán)債務(wù)成本為零，故股權(quán)資本成本即為加權(quán)平均資本成本（WACC）。

6.計(jì)算五糧液集團(tuán)未來(lái)EVA（表11）

（三）五糧液集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值

假設(shè)2014年以后，公司將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，其加權(quán)資本成本保持2014年水平不變，永續(xù)增長(zhǎng)率保持5%。2009年12月3日，“2009年度中國(guó)最有價(jià)值品牌”在美國(guó)紐約發(fā)布，“五糧液”品牌價(jià)值472.06億元。在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。（表12）

企業(yè)價(jià)值=12　359　313　254.96+■+■

+■+■

=12　359　313　254.96+1　694　584　313.89+1　476　142　194.85

+1　310　973　576.16+14　808　568　140.90

=31　649　581　480.76

（四）結(jié)論

通過(guò)EVA估價(jià)模型對(duì)五糧液的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以看到運(yùn)用EVA估價(jià)模型對(duì)上市公司股東創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的理念對(duì)當(dāng)今資本市場(chǎng)很有積極意義。這一結(jié)論的理論依據(jù)來(lái)源于EVA倡導(dǎo)股東價(jià)值最大化的理念，它將從企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得的信息作相應(yīng)的加工補(bǔ)充，創(chuàng)造出符合股東利益的新財(cái)務(wù)指標(biāo)，并且通過(guò)這樣的補(bǔ)充加工，使投資者擁有比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)能更加客觀的信息供其清楚分析企業(yè)是否值得投資。這也是EVA價(jià)值評(píng)估方法給我們提供的一條新的思路。

對(duì)企業(yè)未來(lái)EVA的預(yù)測(cè)都是很復(fù)雜和專業(yè)的工作，要求分析師不僅具有豐富的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)，而且需要很高的專業(yè)水平。而EVA值的計(jì)算需要有一定經(jīng)驗(yàn)的專門組織負(fù)責(zé)計(jì)算，因?yàn)槠渖婕暗胶芏鄷?huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整，而筆者由于學(xué)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)有限，對(duì)五糧液的分析和未來(lái)的預(yù)測(cè)可能都做得比較粗略。

筆者在收集數(shù)據(jù)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，大量白酒公司采用極低的負(fù)債率（甚至有息負(fù)債為零），使凈利潤(rùn)指標(biāo)在降低債務(wù)利息開(kāi)支的情況下得以保證。但權(quán)益資本比負(fù)債資本的成本高許多，這些公司顯然是忽略了資本成本的作用和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，因此也不能使企業(yè)價(jià)值得到最大程度的增加，這也從另一方面體現(xiàn)了采用經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的迫切性。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)本文以上研究，認(rèn)為企業(yè)引入EVA，可以使經(jīng)營(yíng)者像投資者一樣思考，這對(duì)很多國(guó)有企業(yè)非常有利，可以促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。另外隨著企業(yè)資產(chǎn)重組、并購(gòu)頻繁發(fā)生，對(duì)企業(yè)整體進(jìn)行價(jià)值評(píng)估日顯重要。EVA價(jià)值評(píng)估在中國(guó)越來(lái)越有其發(fā)展的必要性。本文的研究結(jié)果證實(shí)EVA對(duì)傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)有一定的新增信息含量，但還不能完全依賴EVA，還應(yīng)結(jié)合傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析，不同行業(yè)還應(yīng)根據(jù)本行業(yè)具體情況完善EVA估價(jià)模型。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善以及EVA在我國(guó)研究的進(jìn)一步發(fā)展，相信EVA在我國(guó)將有廣泛的應(yīng)用前景?！?/p>

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