大約從20世紀90年代中期開始，一個全新的概念——“供應鏈”被引入公司營運資金管理領域。迄今為止，學界和實務界尚未認識到的是，這一變化正挑戰(zhàn)主流財務學理論的建構模式，并沖擊業(yè)已成熟的營運資金管理實務規(guī)則。

一、供應鏈：從外生變量到內生變量

在主流財務學的邏輯和范式框架內，供應鏈概念是被作為外生性變量設置的。所以如此，概因主流財務學理論的分析與建構模式：新古典。說到新古典，人們自然會想到形式主義、個體主義、經濟人、理性、均衡、邊際分析等術語。按照新古典的分析范式，每個企業(yè)和個人都是具有獨立行為能力、獨立利益驅動的個體，每個個體的利益都是自身效用的最大化。為了個體效用最大化，每個個體只從自身利益出發(fā)選擇和設計行為，完全不需要考慮和兼顧他人的利益，這就是所謂“經濟人假設”的內核。依照新古典和經濟人的邏輯，即使現實中存在供應鏈并且供應鏈的上下游成員企業(yè)間是彼此兼顧和協調的，主流財務學也應當視而不見，假設它們是不存在的。新古典和經濟人所關心的只是“自己”而不是“供應鏈”，所關注的只是“利己”而不是“利他”。因此，在主流財務學框架中，體現利他性的供應鏈只能被設定為“外生性變量”，只能被排除在主流財務學體系之外。這也說明，任何在主流財務學的邏輯框架內試圖想嵌入供應鏈概念的做法，都是不懂財務學的表現。

然而，現實并不像主流財務學所主觀設定的那樣純粹，供應鏈不僅現實存在著，而且對公司運營的價值越來越大，在公司風險控制與價值創(chuàng)造中的作用越來越顯著，尤其是在金融經濟危機時期。從2007年開始并延續(xù)至今的這次國際性金融經濟危機期間所出現的狀況看，資金鏈斷裂是破產倒閉的最大殺手，而導致資金鏈斷裂最致命的原因正是供應鏈崩潰。鑒于這種情況，忽視或輕視供應鏈的財務學注定是有重大缺陷、遠離現實的財務學。

令人欣慰的是，20世紀90年代以來，財務學界開始了新的覺醒，默默地挑戰(zhàn)供應鏈外生型的財務學理論及所指導下的財務實務規(guī)則。

二、構造嵌入供應鏈的營運資金管理模式

隨著供應鏈管理模式的推廣應用，公司財務的營運資金管理領域首先得到響應，實踐中紛紛構造基于供應鏈的營運資金管理模式，學者們也陸續(xù)突破主流財務學的界限，倡導將供應鏈關系作為營運資金管理的重點。美國學者Juan　Colina提出，全面的營運資金管理計劃應包括收入管理、供應鏈管理和資本支出管理，從而將供應鏈嵌入營運資金管理體系。學界和實務界的新變化，標志著一種新的營運資金管理理論和模式的出現。

供應鏈概念首先在營運資金管理理論和實務中得到呼應，主要原因和背景是：1.營運資金是公司財務管理和運營管理的重中之重。公司的首要目標是生存，而生存的底線或紅線是營運資金。公司兩個基本目標是生存和發(fā)展，利潤決定發(fā)展，資金流決定生存。國內外眾多企業(yè)失敗的普遍教訓是資金流或現金流斷流，金融經濟危機期間頻發(fā)的營運資金危機是企業(yè)最致命的殺手，國際金融危機的深刻啟示也是現金為王、資金至尊。2.營運資金流轉或周轉依托公司的供應鏈關系。營運資金顧名思義是依托“營運”或“運營”的資金，實際上也就是依托業(yè)務經營上下游或“供應鏈”的資金。按照通常的解釋，營運資金是公司的短期資金，與報表上的流動資產和流動負債相關聯，因此營運資金的短缺或斷流，主要原因應該是短期資金“沉淀”過度（以應收賬款和存貨形態(tài)沉淀）和短期資金使用過度（主要用于償還短期負債和投資），對大多數單純從事商品經營而不涉足資本經營的公司來說，最直接、最重要的原因其實就是供應鏈的上下游資金流動不暢形成過多的應收賬款掛賬和存貨積壓，即使是短期負債過多，也多半與這“兩項資金占用”過多有關。

把供應鏈概念納入營運資金管理框架，一個重大的理論突破是：營運資金管理的重心開始從“財務”到“業(yè)務”、從“資金”向“運營”的轉移。原本，也就是在國內外的公司財務管理教科書中，財務與業(yè)務是分離的、資金與運營是脫節(jié)的，處在“兩張皮”狀態(tài)。“兩張皮”的形成，與主流財務學對公司財務本質定性及功能定位有關，按照正統財務管理教科書的表述，公司財務的對象是“資金運動”（國內教科書的解釋）“金融市場與公司經營之間的現金流轉”（西方教科書的解釋），基本問題是解決投融資問題（具體包括投資決策、融資決策和股利決策“三類決策”）。這樣的功能定位，使財務與“資金”建立了血緣關系，體現在運營資金管理上，重心自然就被擱置在“資金”（也就是短期的資金籌措與運用）而不是“營運”（業(yè)務運營）上。從國內外財務管理教科書中不難發(fā)現，涉及到營運資金的管理從頭到尾很難看到“營運”或“經營”的影子，很難發(fā)現真正的業(yè)務“運營”，營運資金管理成為脫離業(yè)務或經營的封閉的資金循環(huán)，由此導致的“資金”與“運營”、“財務”與“業(yè)務”的斷裂或脫節(jié)，也許是主流營運資金管理理論最致命的缺陷之一。然而事實上，財務與業(yè)務的關系相當于“一枚硬幣的兩面”，既相異又相關聯，既不相容又相容。其次，就營運資金而言，始終是附著于“業(yè)務運營”的資金，并且直接由“業(yè)務運營”所決定，而“業(yè)務運營”又是在“供應鏈”關系中展開的。在營運資金概念中“營運”與“資金”的關系應該是：“營運”是因，“資金”是果。盡管現實中常常是結果導向，但決定營運資金管理效果的仍是業(yè)務的“營運”。營運資金管理的重心，顯然應該是業(yè)務的“營運”而不是財務的“資金”。因此，把供應鏈納入營運資金管理體系，并借此實現財務與業(yè)務、資金與運營的整合，實際上是復原營運資金管理的本來面目。

構造基于供應鏈的營運資金管理框架或體系，需要我們認真研究和總結新型模式的運作規(guī)則，而這些規(guī)則是在正統教科書中缺位的?？偨Y那些因營運資金鏈斷裂引發(fā)的企業(yè)危機的案例，可以發(fā)現基于供應鏈的營運資金管理模式的許多重要的規(guī)則，諸如：以客戶為中心，體現市場導向；競爭與合作相結合；業(yè)務流、物流、資金流與信息流相統一；信任基礎；收益共享，公平分配；避免簡單依附或寄生等等。

三、營運資金管理的供應鏈模式：以賽維為案例的風險分析

將營運資金管理嵌入在供應鏈管理之中，把營運資金管理與供應鏈關系管理相結合，的確能夠增進營運資金管理的效果，這也許正是許多企業(yè)紛紛看重供應鏈管理的重要背景。據億博物流咨詢數據庫提供的資料，供應鏈管理可以徹底改變企業(yè)的業(yè)務運營及營運資金管理效率。實行供應鏈管理后，總供應鏈管理成本（占收入的百分比）降低超過10%，中型企業(yè)的準時交貨率提高15%，訂單滿足提前期縮短25%～35%，中型企業(yè)的增值生產率提高超過10%，績優(yōu)企業(yè)資產運營業(yè)績提高15%～20%，中型企業(yè)的庫存降低3%，績優(yōu)企業(yè)的庫存降低15%，績優(yōu)企業(yè)在現金流周轉周期上比一般企業(yè)保持40—65天的優(yōu)勢。

對現實的觀察不難發(fā)現，常見的供應鏈結構是“1+N”（1個核心企業(yè)、N個配套協作企業(yè)）。從營運資金管理的角度看，其中的“1”（核心企業(yè)或龍頭企業(yè)），應注意“兩頭沾”資金模式的風險?，F實中，很多龍頭企業(yè)為顯示企業(yè)“霸主”地位，在供應鏈關系中選擇“兩頭沾”的運營模式，表現在營運資金管理上就是對上游供應商“先貨后款”，對下游客戶“先款后貨”。這種模式在經濟常態(tài)運行和“霸主”企業(yè)健康運營期間無疑是有效的，但當宏觀經濟陷入衰退或“霸主”企業(yè)財務陷入危機狀態(tài)時，“兩頭沾”的結果會加速“霸主”企業(yè)的死亡，并產生強大的供應鏈資金危機沖擊波，形成顯著的“多米諾骨牌效應”。此處僅以最近的熱點案例——“賽維危機”為例分析。

賽維（全稱“江西賽維LDK太陽能高科技有限公司”），曾經以“超越光速”的速度成為“光伏帝國”，然而短短6年時間，就以60多億美金、300多億元人民幣的負債規(guī)模和87.7%的負債率陷入資金鏈斷裂的困境。正如所有出現資金鏈斷裂的企業(yè)所表現出來的情形一樣，資金鏈斷裂的主因并不在于資金而在于經營。作為朝陽產業(yè)的光伏業(yè)在經歷了2010年的輝煌之后，從2011年三季度開始市場急劇變臉，多晶硅產品價格一路大跌，加上像作為客戶的德國最大光伏企業(yè)Q-cells公司破產等原因嚴重影響市場需求，使包括賽維在內的光伏企業(yè)迅速陷入經營虧損。2010年盈利2.91億美元的賽維，2011年便出現銷售下降14%、虧損6.21億美元的局面，2012年一季度繼續(xù)保持著虧損3.53億美元的狀態(tài)。經營巨虧及由此引起的欠薪和裁員、供應商堵門、產品擴張項目投資過度等因素使賽維出現資金鏈危機，并最終陷入需要破產拯救的尷尬境地。

在賽維的騰飛過程中，“兩頭沾”是重要的資金推手。該公司曾憑借行業(yè)龍頭地位采取“兩頭沾”運營模式并獲得充裕的現金流，為亮麗財報打牢了基礎。2010年年報顯示，賽維銷售25.09億美元，凈利潤2.96億美元，經營活動現金流量凈額多達5.6億美元。賽維危機后，曾經的合作伙伴變成了討債者，屋漏偏逢連夜雨，供應商紛紛催債的殘酷現實無疑加重了賽維的財務危機。另一方面，兩頭沾的結果給大量供應商和客戶帶來負面影響，甚至被賽維拖入困境。恒星科技（全稱“河南恒星科技股份有限公司”）的遭遇就是一個很好的例證。作為生產多晶硅切割用超精細鋼絲的上市公司，恒星科技2011年5月與光伏巨頭賽維簽訂《采購合同》，向后者供應超精細鋼絲5　200噸，約占到公司2011年產能的1/3。當年恒星科技向賽維銷售貨物7　117萬元，銷售貢獻位居客戶第二，但賽維實際只支付了500萬元，其余6　617萬元以賒銷形式掛賬，成為賽維欠款最多的客戶。賽維的大訂單，為恒星科技帶來了較大的銷售和利潤貢獻，但卻加劇了恒星科技營運資金管理的難度。一方面，6　617萬元的貨款讓恒星科技深陷賽維債務門，影響其資金運行。年報顯示，恒星科技2011年營業(yè)收入19.56億元，增長4.87%，營業(yè)利潤6　350.65萬元，下降36.76%，經營活動產生現金流量凈額為負2.39億元，比2010年減少235.90%，負債率提升近7個百分點（61.9%）；另一方面，使恒星科技2010年決策、投資1.2億元圈地710畝繼續(xù)興建僅100MW產能的硅片項目進展緩慢，如今已是騎虎難下，只好硬著頭皮冒著“光伏嚴寒”前行。

把供應鏈引入營運資金管理需要企業(yè)穩(wěn)定和固化供應鏈關系與結構，以降低不確定性風險。問題是，那些固化了供應鏈關系的企業(yè)，同樣也要防范固化的風險，尤其是那些試圖借助供應鏈關系“傍大款”的企業(yè)。對實踐的觀察不難發(fā)現，許多中小企業(yè)在設計營運資金管理策略時選擇供應鏈式戰(zhàn)略聯盟，形成所謂“寄生性”公司，但是過度依賴的“寄生性”公司，效果有時也會適得其反。俗話說“背靠大樹好乘涼”，實際的情況有時正是資金變臉的重要成因。2012年上半年在“賽維門”事件中被“賽維危機”拖下水的“京運通”公司（全稱“北京京運通科技股份有限公司”）就是很好的例證，也為存在重大客戶依賴的公司敲響了警鐘。曾幾何時，賽維絕對稱得上是京運通的“財神”，后者的成長歷史就是佐證。京運通成立于2002年，起初只是一家名不見經傳的小公司，2007年和賽維合作后迅速成為國內多晶硅鑄錠爐三強企業(yè)。京運通與賽維于2008年7月22日簽署《設備采購合同》，約定賽維于2010年底前累計采購多晶硅鑄錠爐580臺，并預付1.14億元合同款。如此大額的合同使賽維成為京運通的第一大客戶，由此形成嚴重的業(yè)務依賴關系。2008年、2009年，賽維的采購數量占到了京運通同期銷量比重的94.74%、78.29%。加上采購單晶硅生長爐等設備，2008年、2009年公司對江西賽維的銷售額分別為2.52億元、2.42億元，占同期營業(yè)收入的34.17%和50.87%。因國產爐的質量差、賽維訂單不夠沒有滿產及沉重的財務壓力，賽維不再向京運通提貨，京運通在向賽維發(fā)貨119臺之后，2010和2011年未再發(fā)貨，剩余合同數量461臺，金額11.49億元。如此大額的訂單撤銷，必定嚴重影響京運通的經營，2012年一季度，京運通營收、凈利潤同比分別下降82.63%、90.74%，經營活動產生的現金凈流量為負8　000多萬元。加上受光伏產業(yè)整體危機的影響，京運通同樣面臨生死考驗。出于“保命”的考慮，京運通于2012年6月1日向賽維發(fā)出《終止履行通知書》，并向賽維索要設備余下所有未支付部分貨款總額30%的違約金3億元。曾經的密友如今已反目成仇。

供應鏈不同于食物鏈，食物鏈可能是單項序列的，而供應鏈是雙向互應的，因此供應鏈關系需要上下游共同維護。就一般情況而言，基于純粹交易關系的供應鏈與基于產權關系的供應鏈的穩(wěn)定程度是不同的，前者明顯不如后者，這也是龍頭企業(yè)紛紛借助控股或獨資方式搭建集團平臺構造供應鏈關系的重要原因。一旦供應鏈以集團企業(yè)的面孔出現，則整個供應鏈各個節(jié)點的企業(yè)的營運資金效率都有可能大大提升。值得注意的是，全供應鏈或全產業(yè)鏈運營模式也有風險，需要提升全產業(yè)鏈模式的財務與經營支持能力，這也是2012年紛紛揚揚的“光伏困境”的教訓之一。仍以賽維為例，人們在責難賽維的戰(zhàn)略失誤時，總是與全產業(yè)鏈運營或全供應鏈運營模式聯系在一起。全供應鏈強調垂直一體化，就賽維而言，業(yè)務從上游的多晶硅硅料、硅片，到中下游的電池、組件，乃至到終端的工程安裝，無不涉及，試圖將賽維打造成一個通吃上下游的巨無霸。2008年、2009年，光伏行業(yè)盛行垂直一體化和全產業(yè)鏈風潮，無錫尚德、英利、常州天合等光伏企業(yè)紛紛追捧這一模式，延伸至上游多晶硅產業(yè)。然而，全產業(yè)鏈模式畢竟是有缺陷的，比如有可能削弱原有主業(yè)的優(yōu)勢、與原有客戶成為競爭對手后有可能失去一些訂單和客戶，多而不?？赡軙е绿潛p等等。尤其是當全產業(yè)鏈中的某一環(huán)遭遇困境時，全產業(yè)鏈有可能遭遇斷裂和癱瘓。現實情況是，當2011年光伏產業(yè)的“寒冬”到來之時，行業(yè)內全供應鏈模式的企業(yè)幾乎全部遭遇滑鐵盧，虧損嚴重。2011年賽維虧損54.90億元人民幣，英利虧損32億元人民幣，無錫尚德虧損10.07億美元。而走專業(yè)化道路的保利協鑫則只守住上游的硅料、硅片，成為業(yè)界極少數能盈利的企業(yè)。

因此，營運資金管理重心的轉移需要構造基于供應鏈的運營模式，而供應鏈運營模式的設計又需要避免多重風險，尤其要防范導致全產業(yè)鏈陷入崩潰的多米諾骨牌風險。