張中英，余永俊

(1.安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，安徽蕪湖241002;2.上海國(guó)元海勤期貨研究發(fā)展部，上海200122)

中國(guó)醫(yī)藥業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究
——基于截面數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

張中英1，余永俊2

(1.安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，安徽蕪湖241002;2.上海國(guó)元海勤期貨研究發(fā)展部，上海200122)

股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的三大核心問(wèn)題之一，其中現(xiàn)金股利政策更是目前學(xué)術(shù)界和上市公司關(guān)注的焦點(diǎn).該文以滬深兩市醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，構(gòu)建多元線性回歸模型，借助Eviews6.0軟件，對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響因素進(jìn)行逐步回歸分析，結(jié)果表明:上市醫(yī)藥公司的現(xiàn)金股利支付率與每股收益以及每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~呈正相關(guān)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)能力、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總市值均沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系.

醫(yī)藥行業(yè);現(xiàn)金股利;截面數(shù)據(jù)

1 研究現(xiàn)狀

股利是上市公司給股東的投資回報(bào)，是投資者獲取投資收益的一個(gè)重要來(lái)源.股利政策是公司對(duì)股利分配所采取的策略，常見(jiàn)的股利形式主要有現(xiàn)金股利與股票股利，相比于股票股利，現(xiàn)金股利將直接影響到公司的現(xiàn)金留存收益，其與公司未來(lái)的發(fā)展息息相關(guān)，是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，也是上市公司利潤(rùn)分配的核心.其不僅是投資者評(píng)判上市公司價(jià)值的重要依據(jù)，也是上市公司平衡各方利益的一個(gè)強(qiáng)有力的手段.合理的現(xiàn)金股利政策不僅有利于平衡公司未來(lái)發(fā)展與股東的現(xiàn)期收益之間的利益，還有利于平衡不同股東之間的利益.

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，2010年全年新上市的公司數(shù)量達(dá)到了476家，呈井噴之勢(shì)，這樣一來(lái)，公司財(cái)務(wù)的重要性就日益突出.但是，由于在我國(guó)對(duì)企業(yè)股利政策的制定與具體操作缺乏有效的監(jiān)管，管理層出于自身的利益制定不合理的股利政策，如惡性派現(xiàn)、公司股利支付率極低等的情況常有發(fā)生.因此，研究我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素就顯得很有現(xiàn)實(shí)意義.本文就是在此背景下，以我國(guó)醫(yī)藥業(yè)上市公司為樣本，對(duì)影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素進(jìn)行實(shí)證分析.

關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的研究，國(guó)內(nèi)外并沒(méi)有統(tǒng)一的研究結(jié)論.由于他們研究的角度以及樣本的選取不同，得出的研究結(jié)論也各有不同.

林特勒(Lintner，1956)、法瑪(Fama，1968)、格拉漢莫(Graham，1985)，他們的研究結(jié)果均支持了弗蘭科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)和默頓·米勒(Merton Miller)于1961年提出的MM股利無(wú)關(guān)理論.也有提出不同觀點(diǎn)的，羅澤夫(Rozeff，1982)［1］和伊斯特布魯克(Easterbrook，1984)［2］均認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利只是是控制代理成本的一種重要手段.

在國(guó)內(nèi)，呂長(zhǎng)江和王克敏(1999)認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股利分配政策主要受公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國(guó)有及法人控股程度及其負(fù)債率等因素的影響，而且公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響［3］.原紅旗(2001)認(rèn)為，現(xiàn)金股利和當(dāng)期的盈余呈顯著正相關(guān)關(guān)系，隨盈余波動(dòng)現(xiàn)象突出，大股東存在以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向［4］.唐國(guó)瓊、鄒虹(2005)以2003年滬市上市公司為樣本，得出每股收益、貨幣資金、負(fù)債比例、企業(yè)流通股比例、企業(yè)規(guī)模、權(quán)益凈利率對(duì)現(xiàn)金股利政策有顯著影響［5］.

影響上市公司股利政策的因素是多方面的，對(duì)上市公司的全面研究難免會(huì)以偏概全，本論文將選取醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析.

2 研究假設(shè)

本文對(duì)影響現(xiàn)金股利因素的研究是建立在如下幾個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)之上:

(1)盈利能力.盈利能力即企業(yè)的獲取利潤(rùn)的能力，企業(yè)的盈利水平是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)之一.盈利能力越強(qiáng)，可供分配的利潤(rùn)越多，公司發(fā)放給股東的股利的可能性也就越大.但是，對(duì)于可供分配的盈余，法律也進(jìn)行了限制，主要有以下三個(gè)方面的:首先限制了分紅對(duì)象的范圍，資本是不能夠作為股利來(lái)發(fā)放的;其次為了維持企業(yè)的生存和發(fā)展，企業(yè)當(dāng)年的凈利潤(rùn)必須為正數(shù)才有發(fā)放股利的可能;再次，企業(yè)必須按凈利潤(rùn)的一定比例提取盈余公積金后方可進(jìn)行股利分配.據(jù)此提出:

假設(shè)1:每股收益(EPS)越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

假設(shè)2:凈資產(chǎn)收益率(ROE)越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

(2)融資能力.融資能力弱的公司，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)避免財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，通常傾向于不分配股利.且融資能力弱的公司往往其資產(chǎn)負(fù)債率較高，債權(quán)人對(duì)公司決策的影響力較大，為不降低企業(yè)的償債能力，有時(shí)會(huì)通過(guò)協(xié)議等方式限制公司股利的發(fā)放.即使發(fā)放股利，這些上市公司也傾向于選擇股票股利，從而避免現(xiàn)金流出，維持企業(yè)現(xiàn)金流的充足.據(jù)此提出:

假設(shè)3:資產(chǎn)負(fù)債率(BAR)越高，分配股利的可能性越小，現(xiàn)金股利支付率越低.

(3)貨幣資金.現(xiàn)金股利的發(fā)放需要有貨幣資金，這里用每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量作為衡量指標(biāo)，公司每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的流入量越高，資產(chǎn)流動(dòng)性就越強(qiáng)，可用于支付現(xiàn)金股利的貨幣資金就越充足，分配現(xiàn)金股利的可能性也就越大.據(jù)此提出:

假設(shè)4:每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量(OCFPS)越大，分配股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

(4)公司成長(zhǎng)性.相比已經(jīng)發(fā)展壯大起來(lái)的企業(yè)，成長(zhǎng)中的企業(yè)需要更多的資金來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步的投資.一般來(lái)說(shuō)，如果公司的投資機(jī)會(huì)多，對(duì)資金的需求量大，往往采取低現(xiàn)金股利、高留存利潤(rùn)的政策.即企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，其分配股利的可能性會(huì)越小，本文以凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo).據(jù)此提出:

假設(shè)5:凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率(GRNP)越大，分配股利的可能性越小，現(xiàn)金股利支付率越低.

(5)營(yíng)運(yùn)能力.企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力也就是企業(yè)運(yùn)用與管理資產(chǎn)的能力，一般來(lái)說(shuō)，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)其盈利能力也強(qiáng)，因而其分配股利的可能性也就越大，本文以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，據(jù)此提出:

假設(shè)6:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)越大，分配股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

(6)流通股比例.對(duì)于非流通股股東來(lái)說(shuō)，其得到的股票股利不能上市流通，故他們更希望得到現(xiàn)金股利;而對(duì)于流通股股東來(lái)說(shuō)，由于其初始投資成本高，上市公司支付的現(xiàn)金股利又微不足道，流通股股東的現(xiàn)金股利收益率相當(dāng)?shù)?，所以，他們?duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放比較冷淡.由于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在非流通股比例較高的公司，大股東常常處于絕對(duì)有利的地位，它們通常依靠對(duì)董事會(huì)的控制來(lái)影響公司的決策，從而從中獲利，而其他股東的利益卻得不到保護(hù).據(jù)此提出:

假設(shè)7:流通股比例(NPR)越高，分配股利的可能性越小，現(xiàn)金股利支付率越低.

(7)公司規(guī)模.資產(chǎn)規(guī)模大的公司往往是處于成熟期或衰退期，投資擴(kuò)張的欲望并不強(qiáng)烈，故其現(xiàn)金股利支付率會(huì)越高.而且，憑借其大公司的實(shí)力和聲譽(yù)，更容易從其他渠道融資，因此更有可能較多發(fā)放現(xiàn)金股利.本文以總市值的對(duì)數(shù)作為衡量上市企業(yè)規(guī)模的指標(biāo).據(jù)此提出:

假設(shè)8:市值對(duì)數(shù)值(MC)越大，分配股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010年末在滬深兩市上市交易的醫(yī)藥類制造企業(yè)作為樣本，剔除了當(dāng)年信息披露不全的公司以及B股公司，最后選取85家醫(yī)藥上市公司作為研究樣本.數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù).

3.2 變量設(shè)計(jì)

根據(jù)前人研究的成果［5，6］，本文的因變量是每股現(xiàn)金股利(CDPS)，有八個(gè)自變量，他們的定義及符號(hào)如表1所示:

表1 變量描述

3.3 模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建一個(gè)多元回歸模型來(lái)分析公司現(xiàn)金股利政策的影響因素，以檢驗(yàn)研究假設(shè).選取每股現(xiàn)金股利CDPS作為因變量，研究假設(shè)中的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，模型形式如下:

其中:系數(shù)αi為待估參數(shù)(i=0－8)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng).

4 實(shí)證研究

4.1 實(shí)證分析

運(yùn)用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件按上述模型對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下表:

表2 現(xiàn)金股利的影響因素的一般模型

建立因變量與八個(gè)自變量之間的多元回歸模型描述為:

其中:Adj.R2=0.49，F(xiàn)=10.97，這說(shuō)明回歸方程總體顯著性水平高，即自變量全體對(duì)因變量產(chǎn)生顯著影響.但是ROE、BAR、GRNP、RTR、NPR、MC的t值都很小，模型可能存在多重共線性［7］.

所以，需要對(duì)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，其結(jié)果如下:

表3 相關(guān)系數(shù)表

由表3可見(jiàn):各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此，可以初步判斷，各自變量之間不存在多重共線性的關(guān)系.

在上述模型中剔除不顯著的自變量ROE、BAR、GRNP、RTR、NPR、MC，重新回歸，回歸結(jié)果如下表:

表4 現(xiàn)金股利的影響因素的優(yōu)化模型

采用逐步回歸方法，最后得出如下的優(yōu)化模型:

4.2 實(shí)證結(jié)果

由表4可知，經(jīng)逐步回歸，優(yōu)化模型的Adj.R2為0.5002，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為43.0319，其顯著性水平為0.00，小于0.01，即模型在1%的置信水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，表明模型擬合度較好，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義.同時(shí)，DW=1.659364，表明該模型不存在序列自相關(guān).

從表4我們也可以清楚地看到，最終只有兩個(gè)變量EPS、OCFPS通過(guò)了檢驗(yàn)(P值均小于0.01)，即模型在1%的置信水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，表明他們具有高度的顯著性，能夠很好地解釋因變量.

分析以上實(shí)證結(jié)果可以看出:

(1)公司每股收益與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1成立;

(2)公司凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)2不成立;

(3)公司資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)3不成立;

(4)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，關(guān)系顯著，驗(yàn)證了假設(shè)4成立;

(5)公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)5不成立;

(6)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金股利沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6不成立;

(7)公司的流通股比例與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)7不成立;

(8)公司的市值對(duì)數(shù)值與現(xiàn)金股利沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)8不成立.

5 研究結(jié)論

(1)公司的現(xiàn)金股利支付率與每股收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有顯著關(guān)系.這說(shuō)明在我國(guó)，醫(yī)藥上市公司的盈利能力是影響現(xiàn)金股利的重要因素，其中每股收益對(duì)現(xiàn)金股利的影響很明顯.研究證明，隨著盈利能力的增強(qiáng)，醫(yī)藥業(yè)上市公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿也會(huì)增強(qiáng).凈資產(chǎn)收益率越高的公司，其盈利能力就越高，可以發(fā)放現(xiàn)金股利的絕對(duì)水平也就越高.這說(shuō)明，通過(guò)股利政策的選擇向潛在投資者傳遞信息的股利政策信號(hào)傳遞理論在我國(guó)醫(yī)藥業(yè)資本市場(chǎng)上有所體現(xiàn).在盈利能力指標(biāo)中，相對(duì)于每股收益，凈資產(chǎn)收益率對(duì)現(xiàn)金股利的影響不明顯，原因可能在于前者更能反映我國(guó)醫(yī)藥業(yè)上市公司的整體資產(chǎn)盈利能力，而公司的整體盈利能力對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響更為明顯.

(2)現(xiàn)金股利支付率與每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明充足的現(xiàn)金流是我國(guó)醫(yī)藥業(yè)上市公司發(fā)放股利的重要前提，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量越充足，現(xiàn)金股利發(fā)放越多.這充分說(shuō)明了現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)管理中“現(xiàn)金為王”理論，只有現(xiàn)金流充足，公司才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利.這也從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的上市公司近年來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)大面積的現(xiàn)金分紅.

(3)其他五個(gè)因素與現(xiàn)金股利支付率都沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系.對(duì)于公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性這兩個(gè)指標(biāo)，目前學(xué)界還沒(méi)有形成統(tǒng)一的意見(jiàn).根據(jù)本文回歸結(jié)果，公司規(guī)模和成長(zhǎng)性指標(biāo)并不會(huì)影響現(xiàn)金股利的分配，結(jié)合之前的相關(guān)系數(shù)，公司在制定現(xiàn)金股利政策的時(shí)候，并沒(méi)有過(guò)多地考慮公司規(guī)模和成長(zhǎng)性的影響.而公司融資能力、營(yíng)運(yùn)能力和流通股比例對(duì)于公司現(xiàn)金股利的影響也不明顯，主要原因可能是其反映更多的是公司的經(jīng)營(yíng)管理層面的狀況，而對(duì)于具體的現(xiàn)金股利政策的影響不夠直接.現(xiàn)金股利政策的選擇更多反映的是資本運(yùn)作層面、管理層意愿的影響，所以，在回歸模型中它們對(duì)現(xiàn)金股利支付率的影響微乎其微.另一個(gè)原因可能是營(yíng)運(yùn)能力等因素主要對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展會(huì)有影響，而公司管理層在分配現(xiàn)金股利時(shí)常常忽略了公司戰(zhàn)略目標(biāo)和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，現(xiàn)金股利政策沒(méi)有體現(xiàn)股東利益的長(zhǎng)期與短期之間的平衡.

［1］Michael Rozeff.Growth，Beta，and Agency Cost as Determinants of Dividend Payout［J］.Journal of Financial Research，1982:249～259.

［2］Easterbrook，F(xiàn).H.Two agency－cost explanations of dividends［J］.American Economics Reviews，1984，74(4):650～659.

［3］呂長(zhǎng)江，王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1999(2):31～39.

［4］原紅旗.中國(guó)上市公司股利政策研究［J］.財(cái)經(jīng)研究，2001(3):33～41.

［5］唐國(guó)瓊，鄒虹.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2005(2):147～153.

［6］汪潔，等.中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究［J］.社會(huì)科學(xué)戰(zhàn)線，2010(12):22～236.

［7］胡詠梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)與stata應(yīng)用［M］.北京:北京師范大學(xué)出版社，2010:130.

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1008－7974(2012)08－0104－04

2012－03－09

張中英(1984－)，安徽安慶人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系教師;余永俊(1983－)，安徽安慶人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，CFAII級(jí)候選人，曾經(jīng)供職于《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)社，現(xiàn)就職于上海國(guó)元海勤期貨研究發(fā)展部.

(責(zé)任編輯:呂增艷)