周伍陽，楊招軍

基于EMH理論的我國資本市場價格決定與應(yīng)用分析

周伍陽，楊招軍

市場有效假設(shè)（EMH）是兼具理論性、規(guī)范性和實證性的資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)，在西方理論界廣為盛行，而對于新興的中國資本市場，同樣采用西方成熟市場EMH理論作為定價基礎(chǔ)，將會存在很大的偏差。從我國資本市場的微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，通過對有效市場運行特征的具體考察，來探討適合我國資本市場價格決定模型的關(guān)鍵性因素，有助于完善我國資產(chǎn)價格決定模型的現(xiàn)實條件與運作機制。

市場有效假設(shè)；市場微觀結(jié)構(gòu)；隨機游走模型；價格決定

正如著名經(jīng)濟學(xué)家Samuelson所言，如果金融經(jīng)濟學(xué)是社會科學(xué)王冠上一顆明珠的話，那么EMH理論將占去它一半的光彩。我國已有諸多學(xué)者對中國資本市場有效性檢驗以及產(chǎn)品價格決定進行深入研究，并得出諸多有爭議的結(jié)論。目前研究中過分強調(diào)對隨機游走模型檢驗和市場宏觀環(huán)境分析，普遍忽視從市場微觀結(jié)構(gòu)作為資產(chǎn)價格決定的特征，來分析立足于EMH理論的產(chǎn)品價格運動規(guī)律。下面立足于我國新興資本市場，從有效市場微觀特征出發(fā)，推導(dǎo)出一系列既符合EMH理論又能兼顧中國現(xiàn)實特征的資產(chǎn)價格決定模型，并進一步分析其在我國資本市場有效性的科學(xué)測度以及資產(chǎn)價格決定模型的實踐應(yīng)用。

一、基于EMH理論的資產(chǎn)價格決定模型微觀特征

1.EMH理論的微觀內(nèi)涵：信息充分反映

Fama（1970）對 EMH 的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)［1］，提出了一個完整的理論框架：市場信息的披露和傳遞充分且資產(chǎn)價格的變化能及時、完全地反映投資者所獲取的全部信息，則市場是有效的。有效市場的資產(chǎn)價格不僅能夠完全反映歷史信息，而且還能準(zhǔn)確迅速反映瞬間到達的新信息，并且到達的新信息是隨機的，這也導(dǎo)致資產(chǎn)價格變動隨機性。因而有效市場價格總是能反映資產(chǎn)的內(nèi)在價值，通過對已知信息的獲取不能得到市場額外經(jīng)濟利潤。

2.資產(chǎn)定價模型信息集：市場公平博弈

Samuelson（1965）開創(chuàng)性論文把數(shù)學(xué)期望與證券市場分析真正聯(lián)系起來，用數(shù)學(xué)語言刻畫出市場有效性的特征：“鞅性”即對資產(chǎn)未來增量的最優(yōu)預(yù)測為零［2］。因而鞅模型成為檢驗市場有效性的有力工具，所謂鞅模型就是指資產(chǎn)價格變化具有鞅性，具體來說就是指隨機序列｛Pt｝滿足：對于每個 t，E（Pt）＜∞ 且有

這里σ域流表示市場歷史價格即第t次觀測值P1，P2…Pt所有可能發(fā)生的信息集，若符合以上條件則稱相應(yīng)的市場是弱有效的；若σ域流能反映所有市場參與者的公開信息，則稱市場是半強式有效的；如果信息集反映了所有市場參與者所擁有的全部信息則市場為強式有效的。在Robert（1967）根據(jù)市場有效程度，設(shè)計出傳統(tǒng)信息分類方法［3］（17），把信息集分為三個層次：資產(chǎn)歷史價格或收益；公共信息即市場參與者都知道的信息；所有市場參與者知道的全部信息，也包括私人信息；這分別與市場有效的弱形式、中強形式和強形式相對應(yīng)。有效市場信息集的三個層次之間是單向涵蓋關(guān)系，有效市場的投資者幾乎能無成本獲取資產(chǎn)全部信息，對信息也有一致的理性預(yù)期，即所有投資者對未來的預(yù)期與依據(jù)一切可以獲取的信息所做出的最優(yōu)預(yù)測是相同的，并且從廣義角度來說，市場信息還包括交易者相互之間的信息，信息集營造出對每一個交易者都是公平的市場環(huán)境。因此有效市場要求交易行為是一個公平博弈，形成的均衡價格對所有投資者也是公平的，也就是說理論上而言，給定信息集的資產(chǎn)價格變動最優(yōu)預(yù)測值為零，沒有市場參與者能獲得持久的超額收益。

3.資產(chǎn)定價模型的有效性測度：價格可預(yù)測性

市場有效性和價格可預(yù)測性表面上看來是對立的，有效市場不存在超額收益。然而經(jīng)濟預(yù)測是基于計量經(jīng)濟模型和數(shù)理統(tǒng)計方法對經(jīng)濟變量的最優(yōu)估計，包括區(qū)間估計和一定置信區(qū)間下的點估計，而不是對未來明確無誤的預(yù)言，因此從經(jīng)濟預(yù)測角度講，可預(yù)測性意味著建立的檢驗?zāi)Ｐ褪悄軌蛟谠试S誤差范圍接受的，而與是否能夠盈利無關(guān)；特別是市場有效性滿足，基于信息集的價格變動即價格差的一階條件矩為零。這個命題本身是一個統(tǒng)計推斷，是對價格變動規(guī)律的一個預(yù)測；另外，市場有效性并沒有包括對價格高階條件矩的約束，研究高階條件矩的性質(zhì)并做出適當(dāng)預(yù)測對投資策略的制定是有意義的，特別是二階條件矩即方差，是度量資產(chǎn)品風(fēng)險的最常用指標(biāo)。

4.資產(chǎn)定價模型的價格實現(xiàn)：市場充分競爭

資本市場投資者之間的高度競爭決定了市場具備高效率的公平價格的發(fā)現(xiàn)功能和實現(xiàn)機制。當(dāng)資產(chǎn)價格與內(nèi)在價值偏離即市場出現(xiàn)套利機會，高度競爭使得所有投資者主動調(diào)整頭寸獲取利潤，甚至理論上只需要一位投資者構(gòu)筑盡可能大的頭寸就能消除這個套利機會，使得市場迅速回復(fù)到均衡水平。

有效市場均衡穩(wěn)定的實現(xiàn)必須以市場充分競爭與高流動性為前提。只有市場各種類型的交易者能夠無差異的、匿名交易，市場有完善的做空機制，才能使交易者及時發(fā)現(xiàn)買方或賣方，市場均衡價格才能實現(xiàn)。正是對市場要求高度競爭和強流動性，這使得有效市場的研究只能局限于高度發(fā)達的資產(chǎn)品市場，比如交易產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、電子化并且交易活躍的開放證券及其衍生品市場。

二、基于EMH理論的資產(chǎn)價格決定模型演進路徑

在EMH理論的資產(chǎn)定價模型基本假設(shè)下，下面結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)分析給出具體模型的測度。市場有效性取決于市場價格對一定信息集的反映，因而有效市場所假定的均衡價格不僅決定投資者的預(yù)算約束，還有揭示信息、傳遞信息的功能，這正和理性預(yù)期均衡相吻合，而不同與傳統(tǒng)商品市場以供需相等決定的瓦爾拉斯均衡。因而理性預(yù)期均衡是資產(chǎn)品價格決定的微觀基礎(chǔ)。有效市場的均衡價格反映相對應(yīng)的信息，如果無法捕捉到新信息，價格應(yīng)該不變動，具有可預(yù)測性，這就是理性預(yù)期均衡所描述的狀態(tài)。而基于EMH理論上資產(chǎn)定價模型，一般檢驗方法是“直接測試法”［4］（80），即依據(jù)市場數(shù)據(jù)采用某種投資策略來觀察是否能獲取超額收益的方法，如果能持續(xù)獲取超額收益，那么這種投資策略就“擊敗市場”，從而推翻假設(shè)。這種檢驗方法需要大量模擬投資策略的測試，實證檢驗中一般從資產(chǎn)收益率入手，運用收益與風(fēng)險的置換關(guān)系來找出與風(fēng)險匹配的均衡收益率。根據(jù)這種測試方法，以EMH理論為基礎(chǔ)的資產(chǎn)價格決定模型，依據(jù)歷史演進的時間順序主要有以下三大類：

1.隨機游走模型

最早提出隨機游走模型的是法國經(jīng)濟學(xué)家Bachelier（1900），不確定性的引入使得價格變化可視為是一個由外生沖擊驅(qū)動的隨機過程。直到高速計算技術(shù)的應(yīng)用，Kendall（1953）［5］（2）通過對大量數(shù)據(jù)作序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)股價遵循隨機游走規(guī)律，即下一期的價格為上一期價格加上一個隨機數(shù)生成。隨機游走模型是針對離散價格而言的，用Pt表示 t時期資產(chǎn)價格，模型可表示為［3］（23）：

其中{εt}為白噪聲過程即有E（εt）＝0，Var（εt）＝σ2，對于任意 k≠0，Cov（εt，εt－k）＝0。對 εt的假設(shè)不同，隨機游走模型有不同的形式［6］（94）：（1）{εt}是獨立同分布序列；（2）{εt}是相互獨立的，但分布不一定相同；（3）{εt}是互不相關(guān)的。

隨機游走模型的隨機項的三個假設(shè)條件是逐漸放松的，價格變動由隨機項εt驅(qū)動并且其條件期望為零，因而隨機游走模型是一個公平的博弈，可看成有效市場的實現(xiàn)形式。由此提出各種實證檢驗方法，比如Cowels和Jones（1937）順序與反轉(zhuǎn)檢驗［3］（25），Mood（1940）提出的游程檢驗［3］（29），F(xiàn)uller（1976）提出的自相關(guān)系數(shù)檢驗［3］（36），Lo 和 MacKinly（1988）提出的方差比檢驗等［3］（42）。

2.鞅模型

Samuelson（1965）［2］把數(shù)學(xué)期望引入資產(chǎn)價格模型，t時刻資產(chǎn)價格Pt可以認為是基于時刻t信息集It的條件期望，即用V*表示基價，那么有：

t＋1時刻可利用的信息必不比t時刻少，即有It?It+1，由迭代期望規(guī)律有，Et（Et+1（V*））=Et（V*），那么下一期價格的變化的期望為：

因此，在信息集It已知條件下，資產(chǎn)價格具有鞅性即資產(chǎn)價格未來增量的條件期望為零，市場價格是公平博弈的結(jié)果，若此信息集只包括價格和收益，則與市場有效的弱形式相吻合，因而鞅模型成為檢驗市場有效性的有力工具。由式（3），鞅模型并沒有對價格變動形式作很具體的設(shè)定，只是對價格期望約束，并且鞅模型既可以是離散形式，也可以是連續(xù)形式。Samuelson（1965）修正了Bachlier（1900）最初提出的模型，提出遵循幾何布朗運動的資產(chǎn)價格決定模型［7］（74）：

其中μ為期望回報率（常數(shù)），σ為波動率（常數(shù)），Bt為標(biāo)準(zhǔn)布朗運動。幾何布朗運動可以看成鞅模型一種實現(xiàn)形式，這就是Black-Scholes期權(quán)定價模型的雛形。如果有效市場檢驗是通過離散數(shù)據(jù)完成的，幾何布朗運動離散化形式對應(yīng)（1）式情形三，那么隨機游走模型是鞅模型的一個子集。

把（4）式中μ、σ視為常數(shù)并沒有嚴(yán)格理論依據(jù)，資產(chǎn)收益并不能簡單視為白噪聲過程，也可能是白噪聲的函數(shù)。隨后學(xué)術(shù)界提出了對（4）式的各種改進方向，如均值回復(fù)過程、ARCH族模型、隨機波動率模型等。國內(nèi)外大量研究表明金融數(shù)據(jù)在分布上具有有偏、高峰厚尾等特征，并且也是存在普遍的時變方差，因此隨機波動率模型引起廣泛關(guān)注，其連續(xù)模型一般形式如下［5］（301）：

其中ht為服從擴散過程的潛在變量，它決定了波動的動態(tài)過程。Bt和Wt均為標(biāo)準(zhǔn)布朗運動，且有cov（dBt，dWt）=ρdt。隨機波動率模型具有時變方差，波動率的變化是對市場隨機不均勻的新信息流的反應(yīng)，其離散形式為［5］（136）：

其中 ht≡logσt2，εt，ηt為獨立同分布白噪聲。由于 σt=exp（0.5ht），（6）式可表示為：

若隨機波動率模型（6）中假設(shè)波動率服從以下動態(tài)規(guī)律：

則稱隨機誤差項服從 GARCH（1，1）過程［3］（381）。對（7）式自回歸階數(shù)和具體形式不同的設(shè)定，可以得到一系列ARCH模型，并且這一族模型在實際中得到廣泛的應(yīng)用，能夠更精確地刻畫價格運動規(guī)律。Bollerslev，Engle等（1994）對ARCH族模型的估計和推論做了詳細討論，ARCH族模型具有鞅性，對模型異方差特性檢驗也能反映出市場的有效性［8］。

為了更切合資產(chǎn)市場的實際運行，實證檢驗中一般會放寬其約束條件，隨后提出了帶跳布朗運動、分形布朗運動等模型，一般情況下若資產(chǎn)收益對風(fēng)險作適當(dāng)調(diào)節(jié)即等價鞅測度變換，那么它本身就具有鞅性，因而這些研究對于市場有效假設(shè)的檢驗提供了新途徑。

3.資本資產(chǎn)定價模型

Markowitz（1959）從預(yù)期收益和風(fēng)險角度提出資產(chǎn)組合選擇理論，理性投資者會選擇最優(yōu)的均值－方差有效組合，也就是在給定方差下，投資者會選擇收益最高的資產(chǎn)組合［9］（15）。市場只對系統(tǒng)風(fēng)險給予定價，可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險不影響資產(chǎn)的期望收益，因而資產(chǎn)收益是在競爭均衡下市場對其風(fēng)險的公平量化，公平價格的形成也是理性投資者淘汰非理性投資者的過程，最終在無市場摩擦條件下所有投資者資產(chǎn)組合和市場投資組合本身就是均值－方差有效組合。Sharpe（1964）和Lintner（1965）在Markowitz研究基礎(chǔ)上引入反映每種資產(chǎn)風(fēng)險的β系數(shù)，提出著名的資本資產(chǎn)定價模型［4］（79）：

其中Rm是市場組合資產(chǎn)收益，Rf是無風(fēng)險資產(chǎn)收益，Ri是第i項資產(chǎn)收益，βim是第i項資產(chǎn)不可分散風(fēng)險的量度。CAPM模型為了在競爭均衡市場里如何確定資產(chǎn)公平合理價格提供了一種行之有效的方法，隨后推廣為一系列模型如無套利均衡條件下的APT，基于消費的CCAPM模型，跨期條件下的ICAPM模型，此類動態(tài)模型從市場運行的微觀基礎(chǔ)出發(fā)，模型從理論角度看更加完美。

三、基于EMH理論資產(chǎn)價格決定模型的中國應(yīng)用

1.模型在中國市場應(yīng)用的改進方向

根據(jù)上文模型分析可知，EMH理論都限定了資產(chǎn)價格模型的具體應(yīng)用環(huán)境，并不是萬能的。在有效市場里，市場價格是一個公平博弈的結(jié)果，一方面，EMH理論不僅是判別資產(chǎn)價格模型適用性的條件；另一方面，資產(chǎn)價格模型必須汲取EMH實證分析的結(jié)果，通過對實際市場的分析和對公平價格的形成機制的分析，來加以修正制定出更為合理的價格決定模型。因而資產(chǎn)價格決定模型遠非是為了僅僅判斷出市場有效與否，更重要的是，對于從微觀角度來指導(dǎo)我國資產(chǎn)品市場定價實踐有著重要的意義。

盡管 Reloy（1973）、Lucas（1978）成功構(gòu)造出一個滿足EMH而不滿足隨機游走的模型，國外基于成熟資本市場的實證研究一般把隨機游走模型作為EMH檢驗形式［8］。與中國新興資本市場相比，其中的差異巨大，中國證券市場價格變化顯著不同于白噪聲過程，更接近于條件異方差模型［10］。同時基于CAPM動態(tài)模型、不完備條件的市場有效性研究不足，對這方面的模型改進，以適應(yīng)中國資本市場實證分析更是缺乏，這也是一個重要的研究方向。

2.模型市場結(jié)構(gòu)特征的中國應(yīng)用

EMH理論隱含的前提是完全競爭市場、無摩擦市場環(huán)境及所有信息對價格及時充分傳遞，因而在解釋和預(yù)測紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實市場時假設(shè)和模型遇到很大的挑戰(zhàn)，如規(guī)模效應(yīng)、假日效應(yīng)、投機泡沫等。然而這些市場異象并不能完全否定EMH理論，相反，促進對EMH理論的進一步研究，首先，市場運動是一個從非均衡到均衡的動態(tài)過程，不能因為非均衡的長期存在而否定對均衡狀態(tài)的研究；其次，異象可能與統(tǒng)計測算方法有關(guān)，比如小概率事件不能作為否定假設(shè)的證據(jù)；再者在滿足EMH前提下放寬前提假設(shè)可以容忍原模型下的一些異象，某些異象和EMH理論并不沖突，比如隨機波動率模型（6）能容忍新信息的不對稱沖擊即杠桿效應(yīng)；最后，EMH的實證檢驗對價格模型設(shè)定很敏感，建模錯誤和參數(shù)估計偏差影響到模型檢驗的結(jié)果和對市場真實狀態(tài)的研究結(jié)論。

滿足EMH條件的均衡狀態(tài)資本市場，這往往僅具有理論意義，因而真實市場絕非靜止，在資本逐利性驅(qū)使下高速運動。盡管整體上無法獲取超額利潤，局部非均衡和偏離價值的定價總是存在的，比如中國資本市場廣泛存在著“寧波敢死隊”、“莊托”等不同于發(fā)達國家市場的另類投資者，采取積極主動的投資策略盈利，主動把價格推到均衡合理水平，在特殊環(huán)境下也能夠牟取超額利潤；相反，對于采取大多數(shù)投資者都采取的被動投資策略，不愿意主動發(fā)掘市場新信息，公平價格也就無法實現(xiàn)，比如我國證券市場普通中小投資者實際回報率是很低的。因此根據(jù)本文資產(chǎn)價格決定模型的分析結(jié)論，投資者即使在有效市場里也并不是毫無所為的，優(yōu)異的投資策略可以期待應(yīng)有的回報。

我國資本市場價格的實際運行基本反映出有效市場的若干特征，資本市場在不斷發(fā)展壯大中，已經(jīng)通過后發(fā)優(yōu)勢在交易技術(shù)等方面和國際接軌，具備保障市場效率的硬件條件。然而我國市場軟件配套還不健全，信息披露方面問題突出，會計信息失真，其他非會計信息對市場有較大影響，一定程度上導(dǎo)致證券價格對信息反映扭曲，偏離合理的均衡價格。但也要看到我國資本市場還處于成長階段，資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新和交易制度還需要進一步健全，我國已經(jīng)建立股指期貨市場以及融資融券制度，這對于增強市場流動性、提高市場效率十分有益［11］（349-355）。股權(quán)分置改革實現(xiàn)了證券市場全流通，但國有股和法人股在上市公司中的總股本占比重太大，并沒有真正做到同股同權(quán)，從這個意義上講，我國資本市場是一個不完全競爭市場，進一步深化資本市場改革，完善信息披露和中小投資者保護，優(yōu)化投資環(huán)境，有助于充分發(fā)揮出我國資本市場資源配置機制，那么基于EMH理論資產(chǎn)價格決定模型的有效性會大大提高，我國資產(chǎn)品價格就會真正成為國民經(jīng)濟的晴雨表。

總之，立足于本國國情的資產(chǎn)品定價分析必須堅持規(guī)范與實證研究方法相結(jié)合，基于EMH理論的資產(chǎn)價格模型在西方成熟市場與新興資本市場改進和拓展方向差異很大，不能簡單照搬西方結(jié)論，在更貼近現(xiàn)實市場微觀結(jié)構(gòu)的前提下，放寬對模型的約束以及不完備市場資產(chǎn)定價將是進一步研究的重點。在汲取成熟資本市場的先進理論與經(jīng)驗研究基礎(chǔ)上，搭建起既與國際接軌、也符合“中國特色”資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)理論框架和研究范式，對于解釋我國新興資本市場理論特征、破解資本市場改革實踐中的難題大有裨益。

［1］Fama，E.F.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work ［J］.Journal of Finance，1970，25：383-417.

［2］Samuelson，P.A.Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly：IndustrialManagementReview，1965，6：41-49.

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［6］張堯庭.金融市場的統(tǒng)計分析［M］.南寧：廣西師范大學(xué)出版社，1998.

［7］姜禮尚.期權(quán)定價的模型和方法［M］.北京：高等教育出版社，2003.

［8］蘇 勇，楊小玲.資本市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級關(guān)系探討［J］.上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2010，（2）：90-97.

［9］Markowitz，H.M.Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investments.New York：John Wiley&Sons，1959；reprinted by Yale University Press，1970.

［10］周伍陽，楊招軍.基于ARCH 族模型修正EMH 理論及實證檢驗［J］.統(tǒng)計與信息論壇，2004，（2）：40-43.

［11］曹龍騏，郭茂佳，李辛白，周伍陽.深圳證券市場的發(fā)展、規(guī)范與創(chuàng)新研究［M］.北京：人民出版社，2010.

（責(zé)任編校：文 心）

Securities Price Determination and Application Analysis of China’s Capital Markets Based on EMH Theory

ZHOU Wu-yang，YANG Zhao-jun

The research of EMH theory has both normative and positive characters.There would exist great deviation in the market efficiency test of the burgeoning markets such as Chinese securities market，if we use random walk model based on western mature markets theory.This paper grounds efficient markets characters on micro-market structure，and discusses how to set up the test models which is suitable to China markets.In the end，we analyze the application of EMH theory to the actual securities business in China capital markets.

EMH；market microstructure；the random walk model；price determination

周伍陽，深圳大學(xué)中國經(jīng)濟特區(qū)研究中心博士研究生（廣東 深圳 518060）楊招軍，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（湖南 長沙 410079）

教育部博士點基金課題“基于消費效用無差別定價的期權(quán)博弈理論研究”（20100161110022）；國家自然科學(xué)基金項目“或有可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計及定價理論研究”（71171078）