張 穎

(1.江蘇紫金農村商業(yè)銀行,江蘇南京 210019;2.南京大學商學院,江蘇南京 210093)

交易所與銀行間市場國債利率先導性研究

張 穎1,2

(1.江蘇紫金農村商業(yè)銀行,江蘇南京 210019;2.南京大學商學院,江蘇南京 210093)

我國國債存在兩個主要交易市場——銀行間市場與交易所市場,由于相互割裂且各具特點,所得到的收益率曲線具有一定的差異。為了分辨出更有效的收益率曲線,采用Granger檢驗、方差分析等方法對上證所市場和銀行間市場國債6個月、1年期、3年期、5年期、7年期收益率時間序列進行了研究。研究發(fā)現,兩個市場收益率具有較大的相關性,但是交易所市場收益率期限結構較為陡峭,而銀行間市場收益率期限結構較平坦。交易所國債收益率時間序列與銀行間國債收益率時間序列在期限較短時相互影響、互為因果,但銀行間收益率變化單向領先于交易所收益率變化更為顯著。同時,通過方差分析發(fā)現,銀行間收益率波動對交易所收益率波動的影響較大,這一點在期限較長的收益率曲線中表現尤其明顯。

交易所市場;銀行間市場;國債收益率;先導性

在資本市場產品定價中,基準利率往往起著重要作用。因此,基準利率的選擇也成為了資本市場產品定價研究的關鍵問題。國債具有數量多、交易持續(xù)、償還風險較低等特點。因此,與其他利率相比,國債收益率能夠形成較為完整的無風險利率曲線。國債收益率曲線常常被視作市場基礎利率曲線,被廣泛運用于資本市場產品定價中。

目前在我國,能夠持續(xù)交易、形成連續(xù)的利率期限結構的國債交易市場有兩個:交易所市場與銀行間市場。交易所市場與銀行間市場是國債發(fā)行和交易的兩個最主要的市場,兩個市場有著千絲萬縷的聯(lián)系,但又相對獨立,各具特點。由于兩個市場在交易機制、交易主體上的不同,導致了兩個市場有著不同的收益率曲線。同為國債收益率曲線,哪個市場的無風險收益率曲線更具代表性,能夠作為資本市場產品定價的基礎利率曲線,是一個非常值得研究的問題。由于兩個市場的國債收益率曲線是相互影響的,所以,本文試圖通過統(tǒng)計學的方法,分析兩個市場國債收益率曲線變化的先導性,并分析某一市場對另一市場波動的影響力,將變化領先、影響力大的收益率曲線作為最適合的資本市場定價基礎利率曲線。

一、交易所與銀行間市場比較及相關文獻綜述

1990年,上海證券交易所成立,國債從零散的流通轉讓試點轉向了交易所場內交易階段,投資者在交易所開戶后可進行記賬式債券交易。1997年,商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場,并于同年在中國外匯交易中心基礎上建立了銀行間債券市場,從此形成了交易所市場與銀行間市場分立的格局。雖然此后建立了柜臺市場,但是交易所市場與銀行間市場一直是債券市場的兩大支柱。同樣是對國債進行交易,交易所國債市場與銀行間國債市場在交易機制、交易主體、交易品種、流動性上都存在不同。

從交易機制上來看。銀行間國債市場采用報價驅動機制,由交易成員通過雙方自主談判,逐筆成交,通過公開報價、對話報價、小額報價、匿名報價方式詢價后達成交易,市場效率依賴于交易成員的定價水平。而交易所國債市場借助股票交易競價系統(tǒng)進行交易,采用的是競價機制,市場效率依賴于市場整體預期。從交易主體上來看,銀行間市場會員包括了商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司以及一些非金融機構法人等。其中商業(yè)銀行在交易量上占絕對優(yōu)勢。交易所國債市場參與者包括了證券公司、基金公司等機構投資者,同時也有相當數量的個人投資者,雖然證券公司等部分機構投資者可以跨市場交易,但跨市場交易效果并不明顯。從交易品種上來看,銀行間市場國債從發(fā)行數量和總面值兩方面都高于交易所市場,但是有部分國債是跨市場發(fā)行的。從流動性上來看,銀行間市場凈成交額遠大于交易所市場凈成交額,但是由于兩個市場參與者的不同,銀行間市場主要進行大宗交易,而交易所市場單筆交易量較小,因此,銀行間市場交易頻率并不一定高于交易所市場。正因為兩個市場存在多方面差異,相同產品在不同市場中的交易相對獨立,有助于比較研究不同價格機制的價格形成效率。

對交易所市場與銀行間市場關系的探討由來已久,自銀行間國債市場建立開始,就不斷有學者從收益率、波動性、指數等方面對兩者的關聯(lián)性或者替代性進行比較分析。黃瑋強等[1]通過對交易所國債與銀行間國債指數的關聯(lián)性進行分析,認為兩者具有短期相關關系,但不存在協(xié)整關系,市場間分割性較強。朱魯秀等[2]對銀行間債券市場與交易所債券市場之間國債的價格差異進行了研究,認為該差異主要是流動性帶來的。以上研究均認為各市場的價格是與其市場特征相對應的,并未做出哪個市場利率更適合作為定價基礎的判斷。在此基礎上,一部分研究認為,交易所市場與銀行間市場各有優(yōu)勢。戴國強等[3]通過對銀行間債券回購利率和交易所債券回購利率進行比較,發(fā)現交易所市場在債券交易頻率和連續(xù)性上強于銀行間市場,而銀行間市場在交易規(guī)模和交易量上強于交易所市場。劉薇等[4]的研究發(fā)現,上交所市場的回購利率的長期均衡水平高于銀行間市場,而銀行間市場價格波動的利率敏感性較大。潘婉彬等[5]同樣分析了2002年第15期國債價格和交易量在兩個不同市場的關系,認為交易所市場在價格方面起著先導作用,而銀行間市場在交易量上起著先導作用。而另一部分研究結果比較偏向于交易所市場居于領先地位。袁東[6]選用基點價格值、久期與凸性等指標對上海證券交易所與銀行間市場國債價格的波動性進行測度。其結果表明交易所市場具有較強的功能和效率。李裕等[7]以2002年第15期國債為例,對交易所國債與銀行間國債的雙向因果關系進行分析,得出了交易所價格對銀行間價格具有較強的解釋能力的結論。楊斌[8]從流動性的角度分析,認為交易所國債利率更具代表性。楊艷林[9]從資產配置的角度認為銀行間市場國債利率具有更強的價格發(fā)現功能。但是,以上研究由于在樣本選擇上的局限性,其結果無法推廣到交易所國債市場與銀行間國債市場的整體情況以及整個國債期限結構。因此,本文采用Granger因果檢驗與VAR模型,對交易所國債市場與銀行間國債市場6個月、1年、3年、5年、7年期利率走勢進行分析,樣本覆蓋了整個債券市場以及關鍵期限利率,以期通過分析各個期限國債收益率的領先滯后關系,以及相互影響力,找出最適合作為資本市場產品定價基礎利率的利率曲線。

二、數據來源與統(tǒng)計描述

本文選擇了2009年11月23日至2011年11月23日的上海證券交易所(以下簡稱上交所)、銀行間市場6個月、1年、3年、5年、7年國債收益率日數據作為研究樣本,數據源自WIND數據庫。在剔除了只有上交所或銀行間存在交易的日期后,各期限樣本分別剩余488個數據。

上交所與銀行間各期限國債收益率時間序列的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 國債收益率時間序列描述性統(tǒng)計

從表1可以看出,上交所國債收益率走勢與銀行間國債利率走勢有著很高的相關性,相關性普遍在0.95以上,說明兩者在大的趨勢上是相同的。但是,在其他方面,兩個市場的數據仍有區(qū)別。首先,從均值上來看,銀行間國債6月、1年期利率的均值要高于上交所均值,而3年、5年、7年期上交所國債利率均值高于銀行間均值,這說明上交所國債利率期限結構較為陡峭,而銀行間國債利率期限結構較平坦。從標準差方面來看,各個期限銀行間國債利率標準差都小于或等于上交所國債收益率。即,對于同一期限的收益率曲線,銀行間曲線的波動性要小于上交所收益率曲線。以上兩點同樣在最大值、最小值這兩欄得以體現。從峰度一欄來看,在期限較短時,收益率在最小值與最大值之間分布較為分散,隨著期限的增加,收益率分布逐漸集中,這一點在銀行間市場國債收益率上體現得尤為明顯。

三、實證檢驗與結果分析

在對樣本進行分析之前,首先應對樣本進行單位根檢驗,考察樣本的平穩(wěn)性,經實證檢驗發(fā)現上交所與銀行間的6個月、1年、3年、5年、7年的國債樣本序列單位根檢驗結果均顯平穩(wěn)。

通過對樣本序列進行單位根檢驗,發(fā)現本文所選擇的樣本時間序列全部平穩(wěn),可以不經協(xié)整檢驗直接進行Granger因果檢驗。

1.Granger因果檢驗及結果

Granger提出了線性因果關系模型:

式中:Y為因變量,X為自變量,t代表時間點,a10,a20為常數項,a1j,a2j,b2k分別為相應時間點的影響系數,p,q分別為Y和X的滯后階數,ε為白噪聲序列。

檢驗X對Y的因果關系,即檢驗Xt-k前的系數是否為0,檢驗統(tǒng)計量為F統(tǒng)計量。F=,其中EES0為(1)式的殘差平方和,EES1為(2)式的殘差平方和。F統(tǒng)計量大于臨界值,則X不是Y變化的原因的概率越小,即P值越小。檢驗結果見表2～表6。

表2 兩市場間國債收益率(6個月)Granger因果檢驗結果

表3 兩市場間國債收益率(1年)Granger因果檢驗結果

表4 兩市場間國債收益率(3年)Granger因果檢驗結果

表5 兩市場間國債收益率(5年)Granger因果檢驗結果

表6 兩市場間國債收益率(7年)Granger因果檢驗結果

表2～表6各欄分別為6個月、1年期、3年期、5年期、7年期上交所與銀行間國債收益率時間序列Granger因果檢驗結果。從表3中可以看出,在考察的前四階中,各期限銀行間國債收益率均為上交所國債收益率的Granger原因,且P值小于0.01,因果關系非常顯著。另一方面,在上交所國債收益率對銀行間國債收益率的影響來看,只有6個月期和7年期上交所國債收益率對銀行間國債收益率存在影響,多數考察階數P值小于0.1,其他的影響并不顯著。上交所國債收益率對銀行間國債收益率的影響存在期限結構上的差異。

2.方差分析及結果

對各期收益率時間序列進行方差分析,縱坐標為代表影響程度的百分比,橫坐標為滯后期(交易日)。結果見圖1～圖10。

圖1 SC-06方差歸因于IB-06的程度

圖2 IB-06方差歸因于SC-06的程度

圖3 SC-1方差歸因于IB-1的程度

圖4 IB-1方差歸因于SC-1的程度

圖5 SC-3方差歸因于IB-3的程度

圖6 IB-3方差歸因于SC-3的程度

圖7 SC-5方差歸因于IB-5的程度

圖8 IB-5方差歸因于SC-5的程度

圖9 SC-7方差歸因于IB-7的程度

圖10 IB-7方差歸因于SC-7的程度

由于銀行間國債與交易所國債具有一定的相關性。因此,銀行間國債收益率曲線與交易所國債收益率時間序列波動的原因在一定程度上彼此有關。圖1～圖10展示了銀行間國債收益率時間序列與上交所國債收益率曲線方差的相關關系。在各個期限的時間序列中,銀行間國債收益率對交易所國債收益率波動性的影響均大于后者對前者的影響。銀行間收益率對交易所收益率波動性的影響在初期隨著考察的時間點的增加而增加,但到了一定程度后,會出現一定的下調。交易所收益率對銀行間市場收益率的影響非常小,但隨著考察時間點的增加不斷在上升。整體而言,銀行間市場對交易所市場波動性的影響穩(wěn)定在80%左右,而后者對前者的影響不足20%。銀行間市場國債收益率曲線更有效。

四、結 論

我國國債主要在兩個割裂的市場——銀行間市場與交易所市場進行交易,并形成了各自的收益率曲線。由于兩個市場各具優(yōu)劣勢,所得到的收益率曲線也具有一定的差異。為了分辨出更有效的收益率曲線,本文采用Granger檢驗、方差分析等方法對上交所市場國債6個月、1年期、3年期、5年期、7年期收益率時間序列進行了研究。研究發(fā)現,兩個市場收益率具有較大的相關性,但是,交易所市場收益率期限結構較為陡峭,而銀行間市場收益率期限結構較平坦。通過Granger檢驗結果的分析,交易所國債收益率時間序列與銀行間國債收益率時間序列在期限較短時相互影響、互為因果,但銀行間市場領先于交易所市場更為顯著。即銀行收益率變化具有先導性。在進行方差分析時同樣發(fā)現,銀行間收益率波動對交易所收益率波動的影響較大,這一點在期限較長的收益率曲線中表現尤其明顯。因此,銀行間市場較為平坦的收益率曲線是更為有效的國債收益率曲線。這一結論的得出不僅為資本市場定價找到了適合的無風險利率曲線,而且通過對兩市場收益率曲線的比較,指出了交易所市場收益率曲線在時效性、影響力等方面存在的缺陷。交易所債券市場機構投資者參與較少,交易活躍程度與連續(xù)性不及銀行間市場,導致了收益率曲線的有效性低于銀行間市場。目前兩市場割裂的局面難以改善的條件下,找出不同市場中最有效的無風險利率曲線固然必要,更重要的是,通過市場間的比較分析,找出各個市場的不足加以完善,從根本上提高債券市場整體的有效性[10]。

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F812.5

A

1671-4970(2012)01-0069-04

2011-11-28

張穎(1972—),女,江蘇常州人,經濟師,碩士研究生,從事證券研究。