劉靜艷 陳閣芝

(中山大學管理學院，廣東廣州 510275)

1 引言

隨著我國旅游經濟的發(fā)展，一大批旅行社、旅游電子商務企業(yè)、旅游交通企業(yè)、旅游住宿餐飲企業(yè)、旅游開發(fā)公司、景區(qū)經營企業(yè)在市場的推動下迅速成長起來，成為旅游行業(yè)價值鏈上重要的組成部分。作為旅游企業(yè)的代表者和“領頭羊”，旅游上市公司在旅游行業(yè)中發(fā)揮著舉足輕重的作用。在旅游上市公司建立有效的治理機制，不僅有助于提高旅游上市公司的經營績效，而且能夠對旅游行業(yè)其他企業(yè)的發(fā)展帶來示范效應，促進整個旅游行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。正因為如此，近幾年來，國內學術界和業(yè)界對于旅游上市公司的治理研究投入了大量的關注和熱情，形成了一些非常有價值的研究成果(王彩萍，徐紅罡，2008;許春曉，葉莉，2008;戴學鋒，2000)。

在我國，由于特殊的社會發(fā)展歷史和政治經濟體制，政府通過相應的行政管理部門直接控制或利用代理人間接控制著相當數量的企業(yè)，在企業(yè)的經營管理中起著舉足輕重的作用，同時，由于旅游業(yè)涉及自然生態(tài)、歷史文物、民俗文化等珍貴的保護性資源，政府在其中的控制性地位就更加顯著。通過追溯2010年滬深兩市旅游上市公司的終極控制人性質，本文發(fā)現(xiàn)，在總共26家旅游上市公司中，僅有新都酒店、ST東海、大連圣亞、世紀游輪四家公司的實際控制人為自然人或民營企業(yè)法人，政府直接或間接控制的上市公司數量占比高達85%。即使是在暫未上市的旅游企業(yè)，也存在政府直接或間接控制的情形，尤其是對于負責旅游景區(qū)開發(fā)、經營的企業(yè)，出于旅游資源可持續(xù)性發(fā)展的考慮，政府通常采取直接設立企業(yè)的形式對景區(qū)的開發(fā)與保護進行控制，如九寨溝國家級自然保護區(qū)等。

根據終極產權理論和現(xiàn)有的大量經驗證據，不同性質的終極控制人對企業(yè)經營績效產生的影響和作用不盡相同(劉星，安靈，2010;夏立軍，方軼強，2005)。那么，在當前的市場環(huán)境下，政府控制對旅游上市公司的經營績效會帶來怎樣的影響?政府控制下又該如何建立有效的公司治理機制?這些都是理論和實踐亟待解決的問題。而綜觀目前旅游領域內的研究，主要還是局限于對旅游上市公司經營績效的評價，很少有學者對旅游上市公司的治理機制進行更加深入的考察(程露懸，黃福才，2010;許春曉，葉莉，2008;劉立秋，等，2007)。鑒于此，本文嘗試根據滬深兩市旅游上市公司2003～2010年間的半年度非平衡面板數據構建計量經濟學模型，探索政府控制、權力制衡與旅游上市公司經營績效之間的關系。在理論層面，本文能夠進一步豐富旅游企業(yè)治理機制的概念和內涵;在實踐層面，也能對旅游企業(yè)建立有效的治理機制提供一點啟示。

2 理論背景與研究假設

2.1 終極控制人性質與旅游上市公司經營績效

自1932年Berle和Means在其經典著作《現(xiàn)代公司和私有產權》中提出公司“所有權和控制權分離”的假設以來，學者們從不同的視角對所有權和控制權分離產生的公司治理問題與經營績效之間的關系進行了研究。但在之前的研究中，絕大部分是基于上市公司的直接持股結構，很少考慮到終極控制人的性質。有學者發(fā)現(xiàn)，公司的控股股東通常利用金字塔結構或其他層級型的組織結構建立控制鏈，維持與擴大他們對上市公司的實際控制權，成為上市公司背后的終極控制人(La Porta，et al.，1999)。正是由于上市公司的多個股東可能同屬于一個終極控制人，相互之間存在一致性行動的可能，在此基礎上討論直接持股結構與經營績效的關系并沒有太大的意義(毛世平，2009)。1999年，La Porta等最早提出終極產權理論，指出沿著控制權鏈條對公司終極控制人的追溯，有助于更好地理解現(xiàn)代公司治理結構與經營績效之間的關系(劉芍佳，等，2003)。

按照終極控制人的性質，我國旅游上市公司可以分為中央政府控制、地方政府(省級、市縣級)控制、非政府控制這三種類型(夏立軍，方軼強，2005)。現(xiàn)有的理論和經驗證據表明，不同性質的終極控制人會對旅游上市公司的經營績效產生不同的影響(劉星，安靈，2010;徐莉萍，等，2006)。根據傳統(tǒng)產權理論的觀點，與政府控制下產權關系模糊的國有企業(yè)相比，產權關系清晰的私營企業(yè)能夠最大限度地激發(fā)勞動者的積極性，獲得更好的經營績效(楊治，等，2009)。Djankov和Murrell(2002)、Megginson和Netter(2001)也在研究中指出，不同性質的控股股東在代理問題的產生和解決方式以及所有權的行使方面存在著明顯差別，這些差別會進一步體現(xiàn)在公司的經營績效方面，給公司的經營績效帶來不同的影響。

2.2 政府控制與旅游上市公司經營績效

政府控制指的是公司的終極控制人為中央政府或地方政府。劉芍佳等(2003)在我國企業(yè)改革的背景下，運用La Porta等(1999)提出的終極產權理論對我國上市公司的終極控制人進行了分類，發(fā)現(xiàn)我國84%的上市公司仍然由政府最終控制，非政府控制的比例僅為16%。就旅游行業(yè)而言，2010年政府直接或間接控制的上市公司數量占比高達85%。可見，政府控制在我國旅游上市公司中仍然是普遍存在的現(xiàn)象。一直以來，政府控制對公司經營績效帶來的負面影響已經得到了不少學者的關注。有學者認為，對于政府控制的企業(yè)而言，公有產權會帶來預算軟約束、缺乏競爭、追求政府目標導致行為扭曲、監(jiān)管失效等問題，與私有企業(yè)相比，政府控制的企業(yè)往往具有與生俱來的低效率特征(徐莉萍，等，2006)。根據政治庇護理論，Sheifer和Vishny(1994)以及Boycko等(1996)提出，與非政府控制的公司相比，政府尤其是地方政府控制的公司傾向于采取行動追求政治利益最大化，而不顧公司的績效。此外，政府控制還會導致機構膨脹，增加額外的管理成本。夏立軍和方軼強(2005)承襲劉芍佳等(2003)的研究，強調探尋上市公司的治理問題，離不開對上市公司背后政府行為的考察，發(fā)現(xiàn)政府控制，尤其是市、縣級地方政府控制對公司價值產生了負面影響。相對于地方政府控制的上市公司，中央政府控制的上市公司一般規(guī)模較大，監(jiān)管較強，代理成本相對較小。綜上所述，雖然各項研究的側重點和研究結論略有不同，但學者們大致都認為，相對于非政府和中央政府控制的上市公司，地方政府控制的上市公司經營績效較差。因此，本文提出如下假設:

假設1.相對于非政府和中央政府控制的旅游上市公司，地方政府控制的旅游上市公司經營績效較差。

2.3 地方政府控制權比例與旅游上市公司經營績效

在地方政府控制的旅游上市公司，隨著地方政府控制權比例的進一步提高，地方政府的控制權高度集中。在這種情況下，由于缺乏有效的權力制衡力量和監(jiān)督機制，地方政府更容易將自身的政治目標和社會目標融入上市公司的經營活動之中，制定有利于增進其控制權私有收益的決策，使旅游上市公司偏離價值最大化的目標，對旅游上市公司的經營績效帶來負面影響(Dyck，Zingales，2002)。這一點在劉星和安靈(2010)的實證研究中也有所體現(xiàn)。劉星和安靈(2010)研究了政府控制層級在我國上市公司價值創(chuàng)造過程中的作用與效率，研究結果表明，不同的股權結構在公司價值創(chuàng)造中的作用和效率與終極控制人的性質密不可分。在非政府控制的上市公司，控制權比例與公司價值之間并無顯著規(guī)律，但在市縣級地方政府控制的上市公司，控制權比例與公司價值呈現(xiàn)負相關關系。因此，本文提出如下假設:

假設2.在地方政府控制的旅游上市公司中，地方政府的控制權比例與旅游上市公司的經營績效負相關。

2.4 權力制衡與旅游上市公司經營績效

權力制衡，即股權制衡，是指利用多個大股東互相制衡的機制，在減少單個股東控制權私有收益的同時，保護中小股東利益的一種股權安排模式(佟巖，陳莎莎，2010)。股權制衡是加強公司內部治理的重要機制。有學者認為，股權制衡能夠約束大股東的機會主義行為，在制衡的股權結構之下，任何一個大股東都無法單獨做出決策，因此，公司決策是多個大股東利益協(xié)調的結果，這在一定程度上可以抑制單個大股東對控制權私有收益的追求(Charles，Andrew，1998)。劉星和劉偉(2007)以及孫永祥和黃祖輝(1999)的研究表明，較高的股權制衡度有利于公司經營績效的提高。白重恩等(2005)也得出了相似的結論，發(fā)現(xiàn)股權制衡對公司價值有正向影響。Laeven和Levine(2006)，Maury和Pajuste(2005)以及Bennedsen等(2000)的實證研究結果也都表明，股權制衡存在正面的治理效應，能夠對公司經營績效產生積極的影響作用。本文認為，在地方政府控制的旅游上市公司，多個大股東的存在能夠在一定程度上限制地方政府的機會主義行為，提高上市公司的經營績效，因此提出如下假設:

假設3.在地方政府控制的旅游上市公司中，權力制衡度與旅游上市公司的經營績效正相關。

3 研究設計

3.1 樣本選擇及數據來源

本文以我國滬深股票市場旅游板塊的所有A股上市公司為初始樣本，以2003～2010年共8年時間為樣本期。為了保證數據的有效性，本文剔除了樣本期內主營業(yè)務發(fā)生過重大變化的公司，包括華僑城A、北京旅游、西藏旅游，剔除樣本期內進行過重大資產重組的公司——錦江投資。此外，我國上市公司在上市之初通常會進行盈余管理(劉星，安靈，2010)，考慮到數據的穩(wěn)定性，本文剔除了2009年底和2010年上市的兩家公司——世紀游輪、中國國旅，最后一共獲得20個旅游上市公司的半年度非平衡面板數據。本文使用的數據均來自國泰安研究服務中心數據庫。

3.2 模型設定及變量定義

旅游上市公司終極控制人的性質由本文根據國泰安研究服務中心數據庫提供的資料整理而得;終極控制人的控制權比例數據來自國泰安研究服務中心數據庫。La porta等(1999)發(fā)現(xiàn)，擁有足夠股份的第二大股東能夠在一定程度上約束控股股東的行為，因此，本文以第二大股東持股比例衡量權力制衡的程度。在經營績效評價指標方面，由于我國證券市場的有效性程度與美國等西方國家存在著很大的差距，還不具備采用Tobin Q值來衡量公司經營效率的前提條件，相對來說會計類指標對我國企業(yè)來說可能是比較好的績效衡量方法(徐莉萍，等，2006)。目前學術界普遍采用的指標為凈資產收益率ROE，但有學者提出，這個指標容易被企業(yè)操控(陳小悅，徐曉東，2001)，因此，本文使用總資產報酬率(ROA)與凈資產收益率(ROE)相結合來衡量旅游上市公司的經營績效。其中:

總資產報酬率ROA=第t年營業(yè)利潤/第t年總資產均值

凈資產收益率ROE=第t年凈利潤/第t年賬面凈資產

在此基礎上，本文構建如下兩個計量經濟學模型對地方政府的控制權比例、權力制衡與旅游上市公司經營績效之間的關系進行考察:

模型1:ROA=β0+β1×top1+ β2×top2+β3×size+β4×lev+ε

模型2:ROE=β0+β1×top1+β2×top2+β3×size+β4×lev+ε

其中:top1、top2分別表示終極控制人的控制權比例和第二大股東的持股比例，模型的控制變量包括企業(yè)規(guī)模size和用資產負債率lev表示的資本結構因素，其中企業(yè)規(guī)模表示為企業(yè)總資產的自然對數。β0為截距，β1、β2、β3、β4為回歸系數，ε為模型殘差。

4 數據分析及結果

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表1對模型中的各主要變量進行了描述性統(tǒng)計。本文發(fā)現(xiàn):(1)總的來說，我國旅游上市公司終極控制人的控制權比例較高，均值和中位數分別達到38.62%、39.16%，缺乏有效的股權制衡機制，第二大股東持股比例的均值和中位數只有7.31%、6.69%;(2)相對非政府控制和中央政府控制來說，地方政府對企業(yè)有絕對控制地位。非政府、中央政府控制權比例的均值和中位數分別為:24.85%、20.08%、23.42%、20.56%，而地方政府控制權比例的均值和中位數達到45.20%、48.59%，且第二大股東持股比例非常小，均值和中位數分別只有6.11%、4.94%。

表1 變量的描述性統(tǒng)計分析結果

4.2 方差分析

表2根據終極控制人的性質分組，并按照不同的組別對旅游上市公司的經營績效進行了方差分析。分析結果發(fā)現(xiàn)，無論是從總資產報酬率ROA，還是凈資產收益率ROE來看，政府控制的旅游上市公司的經營績效高于非政府控制的旅游上市公司的經營績效。而且，地方政府控制的旅游上市公司的經營績效均顯著高于非政府和中央政府控制的旅游上市公司的經營績效，本文的假設1并沒有得到數據上的支持。

表2 旅游上市公司經營績效的方差分析結果

4.3 回歸分析

本文運用stata9.2對地方政府控制下旅游上市公司的半年度非平衡面板數據進行了回歸分析，回歸分析結果如表3(1)－(4)所示。

數據分析結果表明，在控制了企業(yè)的規(guī)模和資本結構因素之后，地方政府控制的旅游上市公司經營績效與地方政府控制權比例負相關。兩個計量經濟學模型中，top1與 ROA、ROE 的相關系數均為 －0.001(t= －0.89，－1.07)，雖然結果并不顯著，但仍能在一定程度上反映負相關的趨勢。而且，地方政府控制的旅游上市公司經營績效與第二大股東持股比例顯著正相關，top2與ROA、ROE的相關系數均為 0.004(t=1.67，1.80，p ＜0.1)。可見，在地方政府控制的旅游上市公司中，控制權比例與旅游上市公司的經營績效負相關，權力制衡度與旅游上市公司的經營績效正相關，本文的假設2與假設3得到了支持。

5 研究結論與討論

本文以滬深股票市場旅游板塊2003～2010年的上市公司為樣本，在前人研究的基礎上，結合終極控制人性質對旅游上市公司有效治理機制的構建進行了有益的探索。實證分析結果表明，相對于非政府和中央政府控制的旅游上市公司，地方政府控制的旅游上市公司經營績效較好。在地方政府控制的旅游上市公司中，如果能采取適當措施減少地方政府的控制權比例，提高其他控制人的控制權，引入有效的權力制衡力量約束地方政府的行為，對旅游上市公司的經營績效能起到促進作用。本文的研究在理論層面豐富了旅游企業(yè)治理機制的概念和內涵，更為重要的是，本文在實踐層面對我國旅游行業(yè)的發(fā)展提出了一些思考和啟示。

5.1 全面認識地方政府控制在旅游企業(yè)發(fā)展中的作用

本文的方差分析結果表明，相對于非政府和中央政府控制的旅游上市公司，地方政府控制的旅游上市公司經營績效較好。有學者發(fā)現(xiàn)，當市場體系尚未成熟，產權保護機制尚未建立之時，企業(yè)中的政府控制往往能夠有效地防止其他企業(yè)更大規(guī)模的政府尋租行為，為企業(yè)帶來收益(楊治，等，2009;Qian，2001)。對旅游企業(yè)而言，由于旅游產品的綜合性極強，包括行、游、住、食、購、娛六大要素，這些要素相互銜接，緊密依賴，共同組成一個完整的旅游行業(yè)價值鏈。地方政府控制的旅游企業(yè)往往具備其他企業(yè)無法獲得的信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，對宏觀信息和市場需求把握更為準確，有能力實現(xiàn)旅游行業(yè)價值鏈的有效整合，根據市場迅速做出反應，提高企業(yè)的經營績效。

但同時，應該注意的是，政府控制對旅游業(yè)可持續(xù)發(fā)展帶來的負面效應也是顯而易見的。一方面，如前所述，企業(yè)內的政府控制容易演化成大規(guī)模的尋租行為，從單個企業(yè)的角度來講，這或許可以提高企業(yè)短期內的經營績效，然而，從整個社會、整個旅游行業(yè)的角度來講，這種政府尋租行為無疑會造成公共資源的浪費，降低社會及行業(yè)內資源配置的效率。另一方面，企業(yè)內的政府控制會在一定程度上提高行業(yè)的進入壁壘，不利于營造行業(yè)內公平競爭的氛圍，這對中小旅游企業(yè)的發(fā)展將是一個很大的障礙。

5.2 在地方政府控制的旅游企業(yè)內部，重視建立科學的制衡機制

本文計量經濟學模型的分析結果表明，在地方政府控制的旅游上市公司，采取適當措施調整地方政府對旅游上市公司的實際控制權，建立科學的制衡機制約束和監(jiān)督地方政府的機會主義行為，能對旅游上市公司的經營績效起到一定的促進作用。如前所述，權力制衡是加強公司內部治理的重要機制。在上市公司建立科學的制衡機制，調整終極控制人的控制權比例，由多個大股東分享控制權，有利于在公司內部形成控制權競爭的市場，使得任何一個控制人都無法單獨主導公司的業(yè)務經營和決策，從而達到相互監(jiān)督的目的，抑制潛在的機會主義和謀取控制權私有收益的行為。旅游上市公司的描述性分析結果顯示，地方政府在我國旅游上市公司中的控制權比例很高，平均值達到45.2%，而第二大股東的持股比例很低，只有6.11%。這意味著，現(xiàn)階段我國地方政府在旅游上市公司內部有絕對的控制地位，并沒有其他的控制人能與之競爭，對地方政府潛在的機會主義和謀取控制權私有收益的行為進行約束和監(jiān)督。因此，本文認為，在地方政府控制的旅游企業(yè)內部，應重視采取適當的措施降低地方政府的控制權比例，并創(chuàng)造條件引入其他持股比例相當的控制人，在旅游企業(yè)內部建立科學的制衡機制。

5.3 探索制定全面的旅游企業(yè)經營績效評估體系

如何才能全面衡量旅游企業(yè)的經營績效?這是本文在研究中一直思考的問題。目前有關公司治理的研究，大部分都是采用財務指標來衡量公司的經營績效(徐莉萍，等，2006)。當然，由于這些研究面對的基本上是制造型企業(yè)，財務指標是合適的、也是可行的。但對于旅游企業(yè)尤其是旅游資源類企業(yè)如黃山旅游、麗江旅游、張家界而言，單純使用財務指標衡量經營績效卻存在很大的片面性。這是由于，旅游資源本身具有稀缺性和不可再生性，以財務指標來衡量旅游資源類企業(yè)的績效，勢必會使旅游資源類企業(yè)過分關注經濟利益，忽視對旅游資源的保護性投入，不利于旅游業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，不論是對旅游上市公司，還是暫未上市的旅游企業(yè)，如何制定更加全面的經營績效評估指標，都是需要認真思考的問題。

最后，需要指出的是，本文的研究還存在著一些局限。首先，由于在滬深股票市場上市的旅游上市公司數量較少，而且其中90%多的公司都由政府控制，樣本分布的不均勻可能在一定程度上影響到研究結果。其次，本文沒有對旅游企業(yè)做進一步的細分，事實上，旅行社、酒店、景區(qū)、餐飲企業(yè)雖然同屬于旅游行業(yè)，但是他們在經營目標上還是存在著很大的區(qū)別，未來可以結合細分行業(yè)的特點，進行更加深入的研究。

［1］Bennedsen M，Wolfenzon D.The balance of power in closed held corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000(58):113-119.

［2］Berle A，MeansG.TheModernCorporationandPrivateProperty［M］.New York:Macmillan，1932.

［3］Boycko M，Shleifer A，Vishny R.A theory of privatization［J］.Economic Journal，1996(106):309-319.

［4］Charles K，Andrew W.Ownership structure，speculation and shareholder intervention［J］.Journal of Finance，1998，53(1):99-130.

［5］Djankov S，Murrell P.Enterprise restructuring in transition:a quantitative survey［J］.Journal of Economic Literature，2002，40(3):739-792.

［6］Dyck A，Zingales L.Private benefits of control:An international comparison［J］.Journal of Finance，2004，59(2):537-600.

［7］Laeven L，Levine R.Complex ownership structures and corporate valuations［J］.Review of Financial Studies，2008，21(2):579-604.

［8］La Porta R，Lopez de Silanes F，Shleifer A.Corporate ownership around the World［J］.The Journal of Finance，1999，54(2):471-517.

［9］Maury B，Pajuste A.Multiple large shareholders and firm value［J］.Journal of Banking and Finance，2005，29(7):1813-1834.

［10］Megginson W，Netter J.From state to market:a survey of empirical studies on privatization［J］.Journal of Economic Literature，2001(39):321-389.

［11］Qian Y.The process of China’s Market Transition(1978 ～1998):The evolutionary，historical，and comparative perspectives［J］.Journal of Institutional and Theoretical Economics，2000(156):151-171.

［12］Qian Y.“Government Control in Corporate Governance as a Transitional Institution:Lessons from China”［M］∥Stiglitz J，Yusuf S.Re-thinking the East Asian Miracle.Oxford:Oxford University Press and the World Bank，2001:295-321.

［13］白重恩，劉俏，陸洲，等.中國上市公司治理結構的實證研究［J］.經濟研究，2005(2):81-91.

［14］程露懸，黃福才.中國旅游類上市公司規(guī)模報酬研究［J］.旅游學刊，2010(2):23-28.

［15］戴學鋒.旅游上市公司經營狀況分析［J］.旅游學刊，2000(1):15-21.

［16］劉立秋，趙黎明，段二麗.我國旅游上市公司經濟效益評價［J］.旅游學刊，2007(4):79-83.

［17］劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產權論、股權結構及上市公司績效［J］.經濟研究，2003(3):51-62.

［18］劉星，安靈.大股東控制、政府控制層級與公司價值創(chuàng)造［J］.會計研究，2010(1):69-78.

［19］毛世平.金字塔控制結構與股權制衡效應——基于中國上市公司的實證研究［J］.管理世界，2009(1):140-152.

［20］孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權結構與績效［J］.經濟研究，1999(12):23-30.

［21］佟巖，陳莎莎.生命周期視角下的股權制衡與企業(yè)價值［J］.南開管理評論，2010(1):108-115.

［22］王彩萍，徐紅罡.旅游企業(yè)多元化經營的經濟后果分析［J］.旅游學刊，2008(7):18-22.

［23］夏立軍，方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據［J］.經濟研究，2005(5):40-51.

［24］許春曉，葉莉.我國旅游上市公司動態(tài)競爭力比較的實證分析［J］.旅游學刊，2008(5):28-32.

［25］徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對經營績效的影響［J］.經濟研究，2006(1):90-99.

［26］徐莉萍，辛宇，陳工孟.控股股東的性質與公司經營績效［J］.世界經濟，2006(10):78-83.

［27］楊治，路江涌，陶志剛.企業(yè)中政府控制的作用:來自集體企業(yè)改制的實證研究［J］.管理世界，2009(9):116-123.