謝紅

（對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

我國(guó)基金投資評(píng)價(jià)方式實(shí)證研究
——基于因子分析法的基金重倉(cāng)股研究

（對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

基金投資已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要投資方式。以基金重倉(cāng)股票為研究對(duì)象，選取沃爾評(píng)分體系中的10個(gè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，以因子分析為主要分析方法，對(duì)18只基金重倉(cāng)股進(jìn)行了綜合分析，指出基金投資考慮了公司的綜合素質(zhì)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、發(fā)展能力、償債能力和財(cái)務(wù)效益等各個(gè)因素，以期對(duì)個(gè)人投資者簡(jiǎn)化投資分析，重點(diǎn)分析有關(guān)的財(cái)務(wù)信息、把握投資時(shí)機(jī)提供參考。

基金重倉(cāng)股；機(jī)構(gòu)投資者；主成分分析；因子分析

一、引言

截止2011年3月底，我國(guó)已有基金管理公司62家，各種投資基金800多只，基金規(guī)模達(dá)27000余億元，占滬深兩市總市值的13%左右。毋庸置疑，證券投資基金已成為了A股市場(chǎng)上重要的投資機(jī)構(gòu)，其投資行為和投資理念對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)、對(duì)其他投資者的投資決策的影響力越來(lái)越明顯。但是如何定位證券的價(jià)值、如何分析冗長(zhǎng)的財(cái)務(wù)報(bào)表信息、如何把握分析的重點(diǎn)因素，作為一般的個(gè)人投資者，其信息分析能力和信息資源獲得的及時(shí)、有效性遠(yuǎn)不如機(jī)構(gòu)投資者；而且，目前滬、深兩市的上市公司有2000多家，在這么龐大的上市公司中找到有投資價(jià)值的投資對(duì)象并迅速把握并不容易，其過(guò)程往往費(fèi)時(shí)費(fèi)力，而且缺乏客觀性和可測(cè)性。本文從基金公司所持重倉(cāng)股出發(fā)，分析基金公司的投資策略和思路，以期對(duì)個(gè)人投資者的投資選擇具有參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著基金規(guī)模的迅猛發(fā)展，其投資行為和策略日益受到各方的關(guān)注,國(guó)外學(xué)者在20世紀(jì)90年代就開(kāi)始對(duì)基金的投資行為展開(kāi)了研究。典型的如Elkinawy（2005）用面板模型分析了在亞洲金融危機(jī)發(fā)生時(shí)美國(guó)共同基金的選股策略，研究發(fā)現(xiàn)，共同基金更喜歡持有容易獲得信息的指數(shù)成分股和管理靈活的小規(guī)模企業(yè)股、ADR(美國(guó)存托憑證)，以及與亞洲不存在貿(mào)易關(guān)系、財(cái)務(wù)流動(dòng)性強(qiáng)和內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)好的股票[1]。

除了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股特征進(jìn)行廣泛研究外，國(guó)外學(xué)者還研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司的某些信息之間的關(guān)系。例如，對(duì)于基金的持股比例與股票波動(dòng)率之間的關(guān)系研究。Zweig(1973)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)“聰明的貨幣投資者”，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抵消個(gè)人投資者的非理性交易，在一定程度上起到了穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)值的作用；進(jìn)而，機(jī)構(gòu)投資者控制的股票由于較少的噪音交易以及機(jī)構(gòu)投資者的理性投資行為呈現(xiàn)出較低的波動(dòng)性。此外，一些機(jī)構(gòu)投資者也可能會(huì)選擇噪音交易。另外，諸多學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績(jī)效之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究。Chaganti等（1995）用資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)衡量公司績(jī)效，結(jié)論是機(jī)構(gòu)持股規(guī)模與公司的績(jī)效存在明顯的相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)大量持股，逐漸開(kāi)始參與公司治理和戰(zhàn)略管理，并對(duì)績(jī)效發(fā)生積極影響。Ryan(2002)研究了美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)和活動(dòng)水平對(duì)公司的業(yè)績(jī)有顯著的影響。Tamn Khanna和Krishna Palepu(1999)通過(guò)對(duì)印度證券市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效同外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)的基金業(yè)是從20世紀(jì)90年代才真正起步的，近十年才迅猛發(fā)展起來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基金的研究主要集中于基金的持股特征。

以汪光成（2001）對(duì)我國(guó)證券投資基金持股特征的實(shí)證研究為開(kāi)端，國(guó)內(nèi)學(xué)者先后就基金持股特性進(jìn)行了相關(guān)研究。汪光成（2001）發(fā)現(xiàn)，基金持股多少與股票的每股收益、每股收益增長(zhǎng)、每股凈資產(chǎn)、流通股比例、凈資產(chǎn)與股價(jià)比、規(guī)模、股價(jià)、股票年收益、股票的β值、股票的流動(dòng)性呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性[2]。楊德群等(2004)研究也得出了類(lèi)似結(jié)論，基金的持股比重與股票的每股收益、標(biāo)準(zhǔn)差、股票價(jià)格、流通市值、換手率和上市年齡等特征變量具有顯著的相關(guān)性,并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)基金在市場(chǎng)低迷的時(shí)期十分注重上市公司的業(yè)績(jī)、股票的波動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),并且實(shí)施價(jià)值型投資策略[3]。符淼、蔡偉宏（2008）基于基金重倉(cāng)股季度面板數(shù)據(jù)，采用時(shí)期似無(wú)關(guān)回歸模型分析了28個(gè)指標(biāo)對(duì)基金持股比例的影響，并利用基金重倉(cāng)股的統(tǒng)計(jì)值特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)基金篩選股票的標(biāo)準(zhǔn)[4]。研究結(jié)果表明，基金確實(shí)在尋求價(jià)值型投資,擴(kuò)大基金規(guī)模可減輕股市投機(jī)行為；基金在調(diào)研階段和操盤(pán)階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有不同的偏好，調(diào)研階段規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，操盤(pán)階段偏好高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)；基金偏愛(ài)長(zhǎng)期流動(dòng)性好的股票；開(kāi)放式基金的選股要求高于封閉式基金，牛市時(shí)基金的選股要求高于熊市；基金偏愛(ài)關(guān)注率高、信息豐富的股票；基金對(duì)行業(yè)的偏好基于行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；基金重倉(cāng)股持股比例基本上與指數(shù)有相似的變化趨勢(shì)。

此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基金持股比例與公司某些特定因素之間的相關(guān)性也進(jìn)行了大量研究。如楊德群等（2004）分別對(duì)基金在各個(gè)半年度或季度的持股變化以及基金在每半年末或季末的持股比重與當(dāng)期或后期股價(jià)收益率進(jìn)行了回歸分析[5]。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn),基金增持或減持股票對(duì)當(dāng)期股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響,對(duì)增持股票的價(jià)格產(chǎn)生向上的拉力,對(duì)減持股票的價(jià)格產(chǎn)生向下的壓力；此外，基金每半年末的持股比重與后期股價(jià)收益率有顯著性的關(guān)系,并且基金持股比重較高的股票在市場(chǎng)處于高位并反復(fù)波動(dòng)或下跌時(shí)期,后期股價(jià)表現(xiàn)較差,而在股市處于由低谷開(kāi)始的上升時(shí)期,后期股價(jià)表現(xiàn)較好。其分析結(jié)果還表明,基金前期的持股變化與后期的股價(jià)收益率沒(méi)有顯著的關(guān)系。楊永?。?006）通過(guò)研究基金持股比例與個(gè)股每股收益之間的相關(guān)性，認(rèn)為基金重倉(cāng)持股的股票的每股收益并沒(méi)有隨著持股比例的變化而相應(yīng)的變化[6]。龍淼、曾德明（2006）利用混合面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型分析了基金重倉(cāng)持股對(duì)公司績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)在樣本觀察期內(nèi)，基金重倉(cāng)持股比例與凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，基金重倉(cāng)持股在一定程度上能夠影響公司的治理水平，進(jìn)而影響公司績(jī)效[7]。胡大春、金賽男（2007）基于1999年到2004年間中國(guó)A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，對(duì)基金的股票持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)一方面基金偏好收益波動(dòng)大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對(duì)應(yīng)的股票收益的波動(dòng)率減小，從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用[8]。杜文意（2010）從2005年至2008年間的開(kāi)放式基金重倉(cāng)股季度數(shù)據(jù)出發(fā)，實(shí)證分析了個(gè)股每股收益與基金持股比例的相關(guān)性，分析探討認(rèn)為，基金對(duì)個(gè)股持倉(cāng)量的變動(dòng)受到長(zhǎng)期與短期因素的共同影響。從長(zhǎng)期因素來(lái)看，基金對(duì)股票的持倉(cāng)量主要受基金持股偏好的影響。作為理性的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，基金首先會(huì)關(guān)注上市公司的基本層面，偏好于選取每股收益較高的優(yōu)質(zhì)股票。但是從短期獲利的目的出發(fā)，基金也會(huì)青睞于個(gè)別股價(jià)波動(dòng)大、股票價(jià)格收益率較高的公司，在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)交易并實(shí)現(xiàn)資金利得，達(dá)到獲利的目的[9]。

從現(xiàn)有的基金持股研究來(lái)看，學(xué)者在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，隨意性太大，沒(méi)有一定的指標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)，所選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)重疊程度太高；在分析方法上，多直接采用多元線性回歸分析，忽略了變量量綱的不同，這在某種程度上扭曲了分析結(jié)果。本文正是基于以上兩點(diǎn)，引用沃爾評(píng)分中的指標(biāo)體系，利用多元統(tǒng)計(jì)中的主成分分析及因子分析方法對(duì)基金重倉(cāng)股進(jìn)行了相關(guān)研究。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與分析方法

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

（1）基金公司重倉(cāng)股

基金重倉(cāng)股是指一種股票被多家基金公司重倉(cāng)持有并占其流通市值的20%以上，也就是說(shuō)這種股票有20%以上被基金持有。在本文中，參考此標(biāo)準(zhǔn)，分析了2010年3月31日基金公司持倉(cāng)情況，共確定滬深兩市的18只股票為基金重倉(cāng)股。

（2）上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)

研究分析的目的是為了量化反映各個(gè)基金公司在擇股時(shí)所考慮的綜合因素，主要是企業(yè)的特有因素。能夠反映量化的指標(biāo)非常廣泛，本文在選取指標(biāo)時(shí)充分考慮到數(shù)據(jù)的代表性、可獲得性、可比性，力圖多角度地衡量不同上市公司的特質(zhì)因素，同時(shí)避免數(shù)據(jù)的重復(fù)性。企業(yè)特質(zhì)因素除了一些可以量化的指標(biāo)之外，還包括一些諸如管理層、領(lǐng)導(dǎo)班子基本素質(zhì)、服務(wù)滿(mǎn)意度、基礎(chǔ)管理比較水平、在崗員工素質(zhì)狀況等軟指標(biāo)。但是這些軟指標(biāo)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，而且數(shù)據(jù)難以獲得，故在這里并沒(méi)有列入這里的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。

本文所使用的有關(guān)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所網(wǎng)站及深圳證券交易所網(wǎng)站所刊登的上市公司的年度報(bào)告，比率數(shù)據(jù)以2008年度和2009年度財(cái)務(wù)報(bào)告所列項(xiàng)目經(jīng)整理、計(jì)算獲得。

為了較全面和有重點(diǎn)地對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)價(jià)，文中選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)參照沃爾評(píng)分法的指標(biāo)體系，并考慮到上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的可比性特點(diǎn)，部分報(bào)表項(xiàng)目的不一致性，選取了10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中，7個(gè)基本指標(biāo)，3個(gè)修正指標(biāo)。具體財(cái)務(wù)指標(biāo)選用情況見(jiàn)表1。

其中：

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)×100%

總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/[（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）/2]×100%

銷(xiāo)售利潤(rùn)率＝銷(xiāo)售利潤(rùn)額/銷(xiāo)售收入凈額×100%

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額

存貨周轉(zhuǎn)率＝銷(xiāo)售成本/平均存貨

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)）增長(zhǎng)率=本期銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)額/上期銷(xiāo)售收入總額×100%

資本積累率=本年所有者權(quán)益增長(zhǎng)額/年初所有者權(quán)益總額×100%

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率＝總資產(chǎn)增長(zhǎng)額/年初總資產(chǎn)×100%

2.分析方法

運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析方法中的主成分分析及因子分析法，其中因子分析法中主因子的個(gè)數(shù)選取參照主成分分析結(jié)果確定，采用MatlabV6.5軟件、Spss軟件和EXCEL2007軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）實(shí)證分析

1.主成分分析

主成分分析，又稱(chēng)主分量分析，首先是由K.皮爾森對(duì)非隨機(jī)變量引入的，爾后H.霍特林將此方法推廣到隨機(jī)向量，信息的大小通常用離差平方和或方差來(lái)衡量。主成分分析是對(duì)于原先提出的所有變量，建立盡可能少的新變量，使得這些新變量是兩兩不相關(guān)的，而且這些新變量盡可能保持原有的信息。

首先，考慮到財(cái)務(wù)指標(biāo)的度量方法存在差異，并且不同指標(biāo)之間差別較大，先對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除指標(biāo)量綱的差異，以便使計(jì)算結(jié)果有合理解釋。

其次，運(yùn)用Matlab軟件對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化處理過(guò)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出其相關(guān)系數(shù)矩陣。從所得到的相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，這10個(gè)指標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，說(shuō)明這10項(xiàng)指標(biāo)反映的經(jīng)濟(jì)信息有很大的重疊，相對(duì)來(lái)說(shuō)，利用主成分分析比較合適。

再次，利用統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值及相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)特征向量。

在確定主成分變量個(gè)數(shù)時(shí)，同時(shí)考慮變量相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值大小和累積方差貢獻(xiàn)率來(lái)進(jìn)行選擇。從表2來(lái)看，其前4個(gè)初始特征值大于1，但考慮到第5個(gè)主成分的貢獻(xiàn)率為6.98%，在投資決策中也具有重要作用，故本文確定5個(gè)主成分，其對(duì)應(yīng)的累積貢獻(xiàn)率達(dá)到92.45%；這也說(shuō)明確定5個(gè)主成分已經(jīng)能夠較好地解釋基金的投資行為。此外，從特征值的崖底碎石圖（圖1）來(lái)看，后面的5個(gè)特征值相對(duì)較小且趨勢(shì)比較平緩，意義不大，所以確定5個(gè)主成分基本包含了原有的指標(biāo)信息。

表1 沃爾評(píng)分法指標(biāo)體系

表2 方差分解主成分提取分析結(jié)果

圖1 崖底碎石圖

在確定了主成分個(gè)數(shù)之后，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，分析結(jié)果如表3所示。分析初始因子載荷矩陣，從中可以看出，有的財(cái)務(wù)指標(biāo)在多個(gè)主成分中具有較大載荷，如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率等，為了使各個(gè)主成分具有明顯的經(jīng)濟(jì)意義，運(yùn)用方差極大旋轉(zhuǎn)進(jìn)行因子分析。

2.因子分析

在多元統(tǒng)計(jì)分析中，因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子，將相同本質(zhì)的變量歸入一個(gè)因子，可減少變量的數(shù)目，還可檢驗(yàn)變量間關(guān)系的假設(shè)?；谥鞒煞址治鼋Y(jié)果，本文選擇5個(gè)主因子，進(jìn)行方差極大因子旋轉(zhuǎn)分析，分析結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣系數(shù)在0和1之間出現(xiàn)兩極分化，各個(gè)主因子之間是在理論上是互不相關(guān)的，結(jié)合旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣分析各個(gè)主因子，具體分析如下：

在第一主因子中，總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率具有較大載荷，這三個(gè)指標(biāo)分別反映的是公司的財(cái)務(wù)效益、償債能力和發(fā)展能力狀況指標(biāo)，是一個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合衡量，因此第一主因子可稱(chēng)為公司綜合素質(zhì)主因子，其方差貢獻(xiàn)率為28.41%。

在第二主因子中，銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有較大載荷，這些指標(biāo)分別反映的是公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)效益狀況。其中，財(cái)務(wù)效益狀況是修正指標(biāo)，該主因子更側(cè)重于公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況分析，可稱(chēng)為公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主因子，其方差貢獻(xiàn)率為26.10%。

在第三主因子中，銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率和資本積累率具有較大的載荷，這兩個(gè)指標(biāo)是評(píng)價(jià)發(fā)展能力的基本指標(biāo)和修正指標(biāo)，總體來(lái)說(shuō)，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱(chēng)為公司發(fā)展能力主因子，其方差貢獻(xiàn)率為15.10%。

在第四主因子中，流動(dòng)比率具有較大的載荷，這個(gè)指標(biāo)是評(píng)價(jià)償債能力的指標(biāo)，總體來(lái)說(shuō)，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱(chēng)為償債能力主成分，其方差貢獻(xiàn)率為11.57%。

在第五主因子中，凈資產(chǎn)收益率具有較大的正的系數(shù)，這個(gè)指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)效益的指標(biāo)，是衡量公司財(cái)務(wù)效益狀況，可稱(chēng)為公司財(cái)務(wù)效益主因子，其方差貢獻(xiàn)率為11.26%。

3.綜合因子得分評(píng)價(jià)

在因子模型建立之后，利用該模型對(duì)基金重倉(cāng)股進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。首先，利用多元線性回歸估計(jì)出各個(gè)因子得分，然后以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)，由各因子的線性組合得到綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)函數(shù)。結(jié)合本文確立的因子模型的相關(guān)分析結(jié)果，18只基金重倉(cāng)股的綜合得分函數(shù)可以具體表示為

F=（28.41%F1+26.10%F2+15.10%F3+11.57%F4+11.26%F5）/92.45%

其中，F(xiàn)1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)5為回歸法估計(jì)出的主因子得分。

根據(jù)上面的分析，把各個(gè)主因子得分值代入綜合得分函數(shù)即可以計(jì)算出每只重倉(cāng)股的綜合得分。

股票的綜合得分大于零，說(shuō)明該只股票在考察的基金重倉(cāng)股中超越了整體的平均水平，反之，則劣于平均水平。從表5可以看出，綜合得分排在第一位的股票的運(yùn)營(yíng)能力因子得分遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他股票，除此之外，財(cái)務(wù)效益因子得分也是比較靠前的，而且，該只股票也是基金持倉(cāng)最多的，高達(dá)39.68%；綜合得分位于第二位的股票則綜合素質(zhì)因子和償債能力因子得分是最高的，作為基金重倉(cāng)股20%的持倉(cāng)起點(diǎn)，22.1%的持股比例不算高，這可以從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力較差來(lái)解釋?zhuān)诒纠校撝还善钡馁Y產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力因子得分是最低的；綜合得分排在第三位的股票則具有最高的發(fā)展能力因子得分。綜合得分最低的三只股票都具有較低的綜合素質(zhì)因子得分，在這里，綜合素質(zhì)考察了上市公司的財(cái)務(wù)效益、償債能力和發(fā)展能力三個(gè)方面，這在某種程度上也說(shuō)明了上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)诨鹜顿Y時(shí)的重要作用。

4.結(jié)論

各個(gè)主因子反映了基金的投資行為，通過(guò)上述對(duì)基金重倉(cāng)股的實(shí)證研究，可以對(duì)基金的投資行為作出如下推斷：

（1）基金在投資時(shí)，側(cè)重于上市公司的整體評(píng)價(jià)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、發(fā)展能力狀況、償債能力狀況和財(cái)務(wù)效益狀況的分析。這些都是對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值分析時(shí)的衡量因素，表明基金投資時(shí)重視股票的價(jià)值型，進(jìn)而反映了基金的價(jià)值型投資理念。

表3 初始因子載荷矩陣

表4 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

表5 基金重倉(cāng)股持股比例、因子得分及綜合得分排名

（2）基金在投資時(shí)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、發(fā)展能力、償債能力和財(cái)務(wù)效益狀況一方面或多方面的突出的上市公司都可能被基金所挖掘，成為其持有對(duì)象，反映了基金的擇股能力。

（3）基金持股可以用各因子得分和因子綜合得分得到解釋?zhuān)f(shuō)明使用主成分和因子分析考察基金重倉(cāng)股方法是可行的，結(jié)果是可信的。

四、結(jié)束語(yǔ)

隨著基金在我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模越來(lái)越大，一般的個(gè)人投資者與基金的資金規(guī)模、資源優(yōu)勢(shì)是不可比擬的，因此可以認(rèn)為，研究基金重倉(cāng)股對(duì)個(gè)人投資者極具參考價(jià)值，尤其是在現(xiàn)在股市低迷不振且近期內(nèi)走勢(shì)不明的局面下，避免個(gè)人投資者在擇股時(shí)的盲目與沖動(dòng)、簡(jiǎn)化個(gè)人投資者的投資分析具有重要意義。但是，本文的研究還存在一些不足之處，比如，本文未對(duì)我國(guó)基金進(jìn)行細(xì)分，在財(cái)務(wù)指標(biāo)選取上，沃爾評(píng)分體系中修正指標(biāo)選取過(guò)少等，這有待后期的進(jìn)一步研究。

[1]Elkinawy,S..Mutual Fund Preferences for Latin American Equities Surrounding Financial Crises[J].Emerging Markets Review,2005，（6）：211—237.

[2]汪光成.基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（1）:48—55.

[3]楊德群,蔡明超,施東暉.我國(guó)證券投資基金持股特征的實(shí)證研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，（2）：67—74.

[4]符淼，蔡偉宏.我國(guó)基金重倉(cāng)股選股偏好的時(shí)期似無(wú)關(guān)回歸分析[J]. 海南金融，2008，（7）：28—33.

[5]楊德群，等.基金持股與股價(jià)收益率關(guān)系的實(shí)證研究 [J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2004，（3）：69—72.

[6]楊永健.基金持倉(cāng)比例與每股收益相關(guān)性研究[J].金融經(jīng)濟(jì),2006，（22）：75—76.

[7]龍淼，曾德明.證券投資基金重倉(cāng)持股對(duì)上市公司績(jī)效的影響研究[J].事業(yè)財(cái)會(huì)，2006，（4）：12—15.

[8]胡大春，金賽男.基金持股比例與A股市場(chǎng)收益波動(dòng)率的實(shí)證分析[J]. 金融研究,2007，（4）:129—142.

[9]杜文意.基金重倉(cāng)股股票收益與持股比例關(guān)系的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2010，（22）:52—54.

F83

A

1007－905X（2012）02－0061－05

2011-10-20

謝紅芹（1979— ），女，河南南陽(yáng)人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士研究生。

責(zé)任編輯 姚佐軍