劉愛萍

(河南財政稅務高等?？茖W校，河南鄭州 451464)

我國股指期貨與現(xiàn)貨市場聯(lián)動關系研究

劉愛萍

(河南財政稅務高等?？茖W校，河南鄭州 451464)

以我國股指期貨推出以后的滬深300股價指數(shù)與滬深300指數(shù)期貨作為研究對象，采用滬深300股指期貨2010年4月16日至2011年6月30日的樣本數(shù)據(jù)，對滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場聯(lián)動性進行實證研究，觀察股指期貨推出后對股指現(xiàn)貨市場的影響。結(jié)果顯示，推出股指期貨，可以實現(xiàn)股票價格發(fā)現(xiàn)功能，并為投資者進行風險管理提供重要的工具;股指期貨短期波動可以在長期得到糾正;長期看股價指數(shù)對股指期貨具有引導作用，但股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能還不明顯。

股指期貨;股票指數(shù);實證研究

股指期貨是一種衍生金融工具，是以股票價格指數(shù)為標的物的期貨合約。2010年4月16日，滬深300股票價格指數(shù)期貨(滬深300股指期貨)在上海金融期貨交易所上市。截至2010年12月31日，滬深300股指期貨共成交期貨合約45873295張，涉及金額4106987672.96元。作為證券市場基礎性的風險管理工具，滬深300股指期貨的上市，不僅終結(jié)了我國A股市場單邊市的歷史，而且有效地改變了我國證券市場缺乏規(guī)避系統(tǒng)性風險工具的境況。但是，股指期貨在有效地分散轉(zhuǎn)移金融風險和套期保值的同時，由于股指期貨與現(xiàn)貨之間的關聯(lián)關系又常常會引起期貨杠桿效應發(fā)生變化，從而增加金融市場風險的不確定性。因此，研究股指期貨與現(xiàn)貨市場的動態(tài)關系，深入探討股指期貨所具有的股票市場資源配置、價格發(fā)現(xiàn)等功能具有很強的現(xiàn)實意義。本文采用滬深300股指期貨2010年4月16日至2011年6月30日的樣本數(shù)據(jù)，對滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性進行實證分析。

一、國內(nèi)外相關研究文獻

Beckettihe和Robert研究了美國標準普爾S＆P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場的關系，認為抑制股票指數(shù)期貨交易量不能減少股票市場的波動。①Sean Becketti，Dan J Roberts.Will Increased Regulation of Stock Index Futures Reduce Stock Market Volatility［J］.Economic Review，1990，75(6):33－46.Baldauf和 Santoni(1991)在研究S＆P500指數(shù)時考慮了ARCH效果，認為指數(shù)期貨上市對股票市場波動性影響并不顯著。Lee和Ohk分別研究了美國價值線指數(shù)、香港恒生指數(shù)、澳洲所有普通股指數(shù)、新加坡交易的日經(jīng)指數(shù)和英國的FT－SE100指數(shù)期貨與相應的現(xiàn)貨市場的關系，發(fā)現(xiàn)美國市場中期波動上升，長期并無影響;香港市場的波動短期下降，長期上升;澳洲市場無顯著變化;日本市場的波動顯著上升;英國市場的波動短中期上升，長期并無影響。②Sang Bin Lee，Ki Yool Ohk.Stock Index Futures Listing and Structural Change In Time－Varying Volatility［J］.Journal of Futures Markets，1992，12(5):493 －509.

另外，有學者研究證明股指期貨增加或減少了現(xiàn)貨市場的波動。Damodaran(1990)在研究S＆P500指數(shù)期貨時發(fā)現(xiàn)其成份股的波動有增大的趨勢。③Aswath Damodaran.Index Futures and Stock Market Volatility［J］.Review of Futures Markets，1990，9(2):442 － 457.Lockwood和Lin(1990)通過對道瓊斯工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場收益變異系數(shù)上升。④Lockwood L，S Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility during Overnight and Intraday Periods:1964－1989［J］.Journal ofFinance，1990，(12):54 －81.Bessembinder和 Seguin(1992)分析了1978－1989年S＆P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場的引入會使現(xiàn)貨市場波動性減小。

徐旭初(2003)通過對美國S＆P500指數(shù)期貨、英國FTSE100指數(shù)期貨、韓國KOSPI200指數(shù)期貨、臺灣加權(quán)股價指數(shù)期貨等樣本資料的實證分析顯示，指數(shù)期貨市場及相應現(xiàn)貨市場的成熟程度和波動程度由相關標的指數(shù)的設計是否合理、市場組織是否有效等許多因素決定;股指期貨產(chǎn)品的成熟度與股指期貨的波動性存在負相關性。⑤徐旭初:《股指期貨的國際比較模型、實證及中國課題》，上海:復旦大學世界經(jīng)濟研究所，2003年。肖輝、鮑建平、吳沖鋒等使用脈沖響應與一般因子分解模型對國際上五種主要的股指期貨現(xiàn)貨市場間價格發(fā)現(xiàn)過程進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)了主導地位，起到了信息定價中心的功能。①肖輝、鮑建平、吳沖鋒:《股指與股指期貨價格發(fā)現(xiàn)過程研究》，《系統(tǒng)工程學報》2006年第4期。夏天(2008)對日經(jīng)股指的國內(nèi)外期貨市場與現(xiàn)貨市場三者整體關聯(lián)性與相互作用關系進行了深入研究。他發(fā)現(xiàn)三個市場一階非平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)構(gòu)成了協(xié)整關系，即三者具備了關聯(lián)性與長期均衡關系，股指期貨對股指具有良好的價格發(fā)現(xiàn)功能。②夏天:《國內(nèi)外股指期貨與股票指數(shù)之間的關聯(lián)性研究》，《南方經(jīng)濟》2008年第4期。需要指出的是，由于國內(nèi)學者的研究樣本多采用仿真股指期貨數(shù)據(jù)，因此其結(jié)論的說服力有待進一步驗證。

二、股指期貨數(shù)據(jù)選取與檢驗

(一)變量設計與數(shù)據(jù)選取

本文以滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)為樣本，選取自滬深300股指期貨推出之日2010年4月16日到2011年6月30日的收盤價，剔除數(shù)據(jù)缺失日期、節(jié)假日、日期不匹配的數(shù)據(jù)，最后得到290個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所和雅虎財經(jīng)網(wǎng)，所有實證均在Eviews5.0下完成。

為了分析時間序列變動之間的關系，本文分別用 XH和QH代表滬深300股價指數(shù)和滬深300股指期貨的時間序列，并對XH、QH實施對數(shù)化處理得到 S、E兩個變量，即股指期貨合約的對數(shù)為lnQH，現(xiàn)貨指數(shù)的對數(shù)為lnXH。

(二)單位根檢驗

平穩(wěn)性是時間序列的基礎。對多個時間序列進行協(xié)整分析的第一步就是確定每個時間序列是否平穩(wěn)，以免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)，導致回歸模型系數(shù)無效和檢驗結(jié)果不可靠。本文運用ADF(Augmented Dickey－Fuller)單位根檢驗方法與PP(Phillips－Perron)單位根檢驗方法對兩個期貨市場時間序列S、E進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果見表1。

表1 單位根檢驗表

從表1中可知，滬深300股票指數(shù)和股指期貨的ADF檢驗值、PP檢驗值均大于1%、10%顯著水平臨界值，說明滬深300股票指數(shù)和股指期貨時間序列為非平穩(wěn)序列，經(jīng)過一階差分(以△表示)以后，ADF值和PP值均小于相應臨界值，不存在單位根，它們都是一階單整，從而可以進行協(xié)整關系分析。

(三)協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗可以從整體上判斷兩個時間序列的整合性，如果存在協(xié)整關系，則意味著兩者存在長期均衡關系。本文采用Johansen協(xié)整檢驗法對時間序列S和E進行協(xié)整檢驗。

1.VAR模型的確定。對滬深300股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)建立無約束帶截距項的VAR模型，根據(jù)AIC準則和SC準則，滯后期為2時，AIC和SC最小，最終建立VAR(2)模型。

2.Johansen協(xié)整檢驗分析。協(xié)整檢驗模型的滯后期是無約束VAR模型一階差分變量的滯后期。由于本文VAR模型選擇的最優(yōu)滯后期為2，所以協(xié)整檢驗的VAR模型滯后期確定為1。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果見表2。

表2 Johansen協(xié)整跡檢驗與最大值檢驗結(jié)果

表2第一行檢驗是否不存在協(xié)整關系，即原假設是兩個時間序列之間不存在長期均衡關系。從表中看到在5%顯著水平下的零假設r≤0概率較小，說明兩者之間存在協(xié)整關系。而表2第二行的原假設至多存在一個協(xié)整向量，其跡統(tǒng)計量和最大值統(tǒng)計量均小于5%臨界值，接受原假設。這表明，兩者之間僅存在一個長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，因此滬深300股指期貨市場運行是有效率的。協(xié)整方程為:

該方程擬合優(yōu)度較好，由協(xié)整方程中的系數(shù)可以看出，長期的滬深300股價指數(shù)與滬深300股指期貨是正相關關系，且股指期貨價格上升(下降)1%，股價指數(shù)會上升(下降)0.975017%。這表明股指期貨市場的波動會造成股票指數(shù)較大的波動。由協(xié)整方程可以估計出殘差序列:

圖1 殘差圖

圖1顯示誤差修正序列圍繞零上下波動，而不是任意波動，這說明當系統(tǒng)從非均衡狀態(tài)調(diào)整到均衡狀態(tài)時，需要一定的時間，但總是均值回復的。從經(jīng)濟意義上說明股指期貨市場與股指之間應該是統(tǒng)一的，存在長期均衡關系是由其內(nèi)在運行機制與機理所決定的。首先，股指期貨市場中現(xiàn)金結(jié)算機制能夠有效的保證股指與股指期貨在長期保持均衡關系。其次，現(xiàn)貨市場與股指期貨市場之間由于套利與套期保值兩種力量的存在，它們在客觀上使得兩個市場價格最終趨于一致。這樣，即使短期內(nèi)有各種經(jīng)濟政治甚至人為的大量投機等因素對期貨市場造成劇烈的沖擊，出現(xiàn)短期內(nèi)兩者相互背離的情況，但長期內(nèi)一定會得到糾正從而有長期均衡關系的出現(xiàn)。

3.Granger因果檢驗。Granger因果檢驗通過研究變量之間的引導關系，反映不同變量之間相互作用的方向，以確定股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響效力，其滯后階數(shù)依據(jù)AIC信息準則和SC信息準則確定為1。

表3 Granger因果檢驗結(jié)果

由表3可知，在檢驗S是否是E的格蘭杰原因時，概率小于5%顯著水平，拒絕原假設，而在E不是S的格蘭杰原因上接受原假設，期貨價格不是現(xiàn)貨價格的Granger原因。所以從長期來看，滬深300股價指數(shù)會對股指期貨市場產(chǎn)生很大影響，而滬深300股指期貨市場對股指現(xiàn)貨不具有良好的價格發(fā)現(xiàn)功能。

三、結(jié)論

本文以股指期貨推出以后的滬深300股價指數(shù)與滬深300指數(shù)期貨作為研究對象，基于單位根檢驗，Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗等方法對股指期貨與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動性進行實證研究。結(jié)果表明:

1.滬深300股價指數(shù)及其期貨市場的時間序列均是非平穩(wěn)的一階單整序列，通過Johansen協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)兩者具備協(xié)整關系，即二者具備了良好的關聯(lián)性與長期均衡關系，這說明我國推出股指期貨，可以實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，并為投資者進行風險管理提供重要的工具。

2.雖然滬深300股指期貨與股價指數(shù)在短期內(nèi)會發(fā)生背離，但從長期來看為均值分布，股指期貨短期波動可以在長期得到糾正，同樣說明了兩者之間存在長期均衡關系。

3.Granger因果分析表明，由于我國資本市場還不成熟，滬深300股價指數(shù)與股指期貨的因果關系是單向的，長期看股價指數(shù)對股指期貨具有引導作用，但股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能還不明顯。

隨著我國資本市場的不斷完善，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能會逐步顯現(xiàn)。監(jiān)管機構(gòu)與投資者在監(jiān)管或投資的過程中應共同完善期貨市場，充分發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，同時也要看到股指現(xiàn)貨市場運行風險對股指期貨市場的影響。

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163.com)

F830.9

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1003－4145［2012］06－0121－03

2011－12－16

劉愛萍，女，河南財政稅務高等專科學校外經(jīng)系副教授。